分众传媒调研报告

分众传媒(002027)：每股净资产 0.92元，每股净利润 0.4元，历史净利润年均增长 38.8%，预估未来三年净利润年均增长 -10.94%，更多数据见：分众传媒002027核心经营数据

分众传媒的当前股价 4.55元，市盈率 28.14，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -6.85%；20倍PE，预期收益率 24.2%；25倍PE，预期收益率 55.25%；30倍PE，预期收益率 86.3%。

之前转发了这个调研报告，但被删除了。这次直接整个复制再发一下。

$分众传媒(SZ002027)$ 最新调研纪要：

时间：2021.01.25

出席对象：分众传媒董秘孔总

【Q&A】

Q：分众的股东结构和基金重仓情况？

A：公司股东结构稳定，主力买方为泰康、东方资管、鹏华(部分赎回）、广发、富国（去年 3、4 季度买入，现在已卖）、睿远。外资（挪威央行、贝莱德等）占比 10%左右，相对稳定，去年由于股价下降流入多。

Q: 目前与新潮属于不完全竞争，如何看待新潮新一轮融资成功？

A：新潮 20 年全年亏约 4-5 亿（上半年亏 3 亿，Q3亏，Q4 盈利)。今年即使受疫情影

响，但是对于梯媒影响较小，分众营收总体比去年好。今年分众战略性放弃低价客户，刊例价提价了 10%，导致部分对价格敏感度高的客户流失。2020 年 Q4 分众刊例价低，刊挂率高，导致很多一线城市的满刊，无法接单。溢出部分流入新潮，我们认为新潮 21 年可以达到盈亏平衡。

Q：分众屏幕每日开机时间？

A：大部分屏幕工作 20小时及以上，凌晨 2 点-6 点休息。

Q：公司内部如何计算刊挂率？

A：框：每星期卖出去的数量/总数量；

屏幕：20 分钟滚播一次，刊挂率为出售的分钟数/20 分钟

没有卖出去的部分将送给头部客户。

Q：分众是否考虑收购新潮？

A：首先是受限于反垄断政策，其次是收购带来的整合问题难以解决（分众十几年前收购

框架公司，至今未彻底整合），其三是收购报表需要并表重做。

Q：如何看待除新潮的竞争对手？例如城市纵横、梯之星等。

A：对于物业公司，分众给其的租金具有确定性。物业公司不具备专业的广告策划、销售

等团队，重新搭建梯媒团队，收益未必有分众给其的租金高。分众具有行业内最优秀的销售团队。且作为物业公司扩张整合能力有限，大的物业公司不愿意与人合作，小的公司没有整合意义。梯之星已经结束，不具备竞争能力。

Q：新潮获得多轮融资，其与分众的竞争和分众的影响如何？分众将如何应对？

A：新潮新一轮融资成功，对分众会产生一些影响，但是带来的影响远不如 18 年新潮刚融资成功时大。从 20 年下半年开始，头部客户在投分众的同时，也会少量投新潮。由于新潮目前有盈利压力，所处的阶段与刚起步时不同，股东对其的要求也发生变化。新潮新一轮的融资成功后，将更谨慎地运用资金，为未来上市做打算，大概不会再采取与分众打价格战的策略，且其投资方京东的业务条款相对严苛。18 年分众、新潮打价格战，分众当时应对得不太好。近年来分众一直处于练兵状态，团队也持续跟进新潮的融资进程并做足准备。新潮和分众的竞争激发了分众的活力，使分众更为年轻化。虽然现在竞争环境有所缓解，但是分众业务从没松过，可以应对新潮的每一轮融资并做出完整的防御策略。我们实时地把新潮的融资进展同步给业务团队。

Q：新潮的发展是否会影响分众的提价节奏？刊例价和折扣率如何？

A：我们希望是刊例价基本上每年提高 10%，折扣率不变。但它计算比较复杂，而且很难事先估计。比如对老客户签的订单都是两三年，刊例价很难提上去。对新客户而言，新的刊例价和新的折扣率都是适用的。所以全年以后，根据多个订单的情况，算出综合折扣率。由于每个订单的金额和折扣率不一样，因此我们也是根据当月的订单情况对涨价和折扣率进行预估。我们的折扣率平均 1-2 折左右，目前来看，刊挂率也没有溢出，从 1 月份的情况来看估计落地价格成功上涨。

Q：分众的盈利预测模型如何分拆？

A：分众的业务非常难预测，不利于做模型。相对收入而言，成本是比较好拆的，且比较稳定。收入按照单价*数量*刊挂率的逻辑是不对的，这种算法得出来的结果是平均入。

Q：分众收入端的价格可以参考哪些因素？

A：第一、跟踪相关平台的情况。第二、我们内部做财务预算是按照收入标准，自上而下分拆的。由于客户集中度比较高，首先根据大订单、大客户分行业拆分，然后根据老客户新客户的预算情况分拆，然后加总，再分到每个季度。从落实到行业，再落实到子行业，再落实到客户，然后再由此来落实到每个销售团队，进行进度考核。从分析师预测的角度，刊挂率是全凭主观决定的，但是自上而下的宏观逻辑(gdp，广告行业支出）也是可以参考的。例如一些行业（食品饮料、药品、汽车、新经济、在线教育等））广告支出和占收入比例是相对稳定，可以对各个行业广告预算的增量进行判断。

Q：在线教育近年融资高达 500 亿，未来对公司的收入贡献是否稳定？

A：2021 年和 2022 年预计在线教育对营收贡献稳定，公司也担心未来这部分收入的持续性。

Q：分众的刊挂率情况？

A：由于没有竞价，刊挂率不均衡。一是体现在城市分布不均衡（一线城市和二三线城市刊挂率差距非常大），一线城市（北上广深）的刊挂率溢出。二是不同时间段的刊挂率差异较大，比如双 11 前两周溢出，单双 11 之后两周半非常寡淡。对于黄金时间段，后续将考虑采用竞价模式，利用价格调节刊挂率（双 11 之前两周高价，双 11 之后低价）。

Q：分众传媒 LCD/智能屏/框架业务各线城市的刊挂率情况如何？

A：2020 年 Q4：

LCD 屏幕：一线城市 90%，二线城市 80%+，三四线城市 30%左右。

智能屏：一二线城市 90%+，三四线城市 60%+。

框架：一二线城市 75%-80%，三四线城市达到了 90%。

无法达到平均 100%的刊挂率，因为需求不旺盛以及三四线城市视频类低刊挂率会拉低平

均水平。现在的刊挂率处于历史相对高位。由于刊挂率高，所以分众才能提价。

Q：分众未来的扩张计划如何？

A：分众的未来发展主要在提价和扩屏。从 2020 年四季度已经新增一些屏幕，以智能屏、框架为主，未来发展会更看重智能屏，智能屏的售卖是可以挑点/挑时段售卖。

LCD 主要安装在写字楼里，覆盖的人群是消费能力最高的人群。但写字楼存量有限，导致未来 LCD增量会减少。LCD 客户目前仍是头部品牌，以套餐的形式售卖，客户需求是高大上的形象和广泛触达。分众这两年需要先恢复到稳态情况，由于连续几年的降价，目前还没有恢复到正常价。恢复到稳态后，每年大概屏幕数量增加会贡献收入增长的 10%，提价贡献收入增长的 10%。

Q：LCD 屏幕和智能屏的最大区别在哪里？

A：技术上差别不大，差异主要在表现形态上。LCD 屏幕更像电视，横屏的展示形式适用

于一些品牌展示广告，例如使用横屏展示汽车广告更具有优势。竖屏（智能屏）的出现主要由于抖音等手机视频的出现使一部分受众更适应观看竖屏视频。

Q：刊例价可以提价空间有多大？折扣率是否会有调整？

A：2019 年和 2020 年上半年因为特殊情况，刊例价没有提高。恢复稳态时，刊例价会持续以 10%的增幅提高。距离离历史最高峰时期还有 50%的提价空间，但是高业绩弹性需要大量成本来填充。2018 年开始综合折扣率下降幅度较大，2020 年四季度折扣率已开始回调，但与历史高峰期相差仍较大。

Q：线下广告规模占整个广告行业规模比例在 2%左右，线上流量是否有向线下转移的情况？如何看待广告主投放线下广告的趋势？

A：线下增量不如线上增量，线下规模近两年萎缩。2019 年分众下滑（梯媒下滑）。目前极端情况逐渐改变，逐步向线下广告投放。由于线上流量广告前期养育的许多新兴品牌（例如花西子），此类品牌想要扩张市场，需要向大众“出圈”，铺设线下广告。且有一些新兴品牌广告主的受众目标为渠道（例如广告主通过在分众投放电梯广告，进入到屈臣氏销售）。目前线下渠道开始发生变化，各种化妆品、服装销售形式在变化，对分众是有利的。但线上流量转线下的趋势规模仍较小，只是情况相比之前没有那么极端。未来新消费品牌种类繁多，增速波动较大，公司认为这部分增速将持续。

Q：分众开拓新行业客户的情况？

A：2020 年分众研究部针对公募基金的市场格局，梳理了各个公司的情况，包括过去品牌投放的一个情况，组织架构股东背景等信息。基金公司股东背景决定了他们的投放情况，比如单一大股东控股的公司广告支出会较小。分众销售团队实力强劲，工银瑞信、易方达、j 汇添富等基金在分众投放的广告。行业需求较大，例如在线教育、新消费、保健品、猎头公司等都有投放需求。

Q：如何看待讨论较多的分众的天花板问题？

A：未来空间我们认为品牌广告能够做到 300 亿的营收，300 亿以后可能就会比较困难。目前是 120 亿，最高的时候 150 亿，所以 300 亿之前考虑天花板过早。因为成本是刚性的，毛利率重新高很容易。但实际上对整个公司而言，如果整个毛利率变高，应该用扩张去消化过高的毛利率，公司追求的第一是规模，第二是收入，最后才是利润。

Q：未来扩张会以哪些城市为主？其核心原因是什么？

A：未来扩张以 Top20 城市为主。短期来看，不会向三四线城市扩张，三线城市以加盟

商，外购合作伙伴为主。原因在于：第一、从商业模式上来看，分众模式的标准化复制需要有运营人员，开发人员等，经营效率会比较低。第二、在三四线城市比较小的城市，核心的区域被很多小框架公司占据，且不规范。下沉市场的受众媒体收视习惯与一二线城市有很大的割裂，由于其当地的地方卫视以及线下卖场的触达率更高。

Q：分众的海外业务板块经营情况如何？分众有什么海外扩张战略？

A：海外业务受疫情影响很严重，影响较大的是泰国和印尼，需要的是保持规模，然后活下去。但是新加坡和韩国因为疫情控制较好，都有正的收益，基本上跟国内一样保持正常的扩张和运营，且新加坡政府投放了很多疫情防护公益广告。因为疫情原因，向马来西亚、菲律宾和印度扩张的已经中断了。欧美市场方面，由于欧美消费者生活习惯和当地法律原因等多种因素，不考虑向欧美市场扩张。

Q：分众海外的竞争格局怎么样？

A: 整体的竞争格局比国内好。东南亚户外广告发达且定价高。原因在于，海外虽然需求总量较小，但是相比国内互联网广告的急剧扩张以及多家广告公司的海量供给而言，竞争较少。目前东南亚的智能手机普及度也没有那么高，分众正在利用移动互联网在东南亚未普及这个时间差，未来东南亚互联网若想普及，各大 app 的广告投放量将大幅增加。

Q: 分众推算的海外市场的规模有多大？

A：疫情之前，我们计划 5 年能够做 50亿的营收，目前情况没有那么乐观。越南和泰国都是大市场，分众向海外市场的扩张会带来更多品牌广告和国际品牌客户。

Q :公司新开发的 LBS 业务进程如何？

A：目前正在以互联网等思维做这项业务，切割成时段区别定价，生成标准化产品，由代理商销售。通过拓展小客户（根据美团数据，有 9000w 小客户）做大市场。主要通过智能屏，客户可以自主选点或者通过分众的算法进行优化选点，分时间段选择投放（做餐厅在午餐时段投放）。目前这项业务还没有对外宣传，收入确认体量较少。这项业务今年大概有 2-3 亿，五年预计做到 50亿+。数据来源于阿里、百度、高德地图等。

Q：分众目前团队分工情况？

A：整体 6000 人左右。

开发团队：1000 人

销售团队：近 2000 人

运维团队（上刊+维护）：使用新系统以后，后台自动推送，因此减少了 4000-5000 人，

目前两个团队各 1000 人

中后台：1000 人+。

Q：海报相关运维人员是否未来会缩减？

A：使用新系统以后，分拣、上刊效率大规模提升。通过技术手段优化了分拣、印刷、路线排布、拍照检测等。

Q：海报表现形式未来是否会升级？

A：不会升级，其静止的表现形式在二三线城市海报更好卖且刊挂率高。

Q：分众目前的数字化进程如何？

A：阿里为分众的投放系统建设提供了帮助，除此以外，分众与 友盟+天弓也在进行合作做后链路数据。但其实分众的数字化建设并不依赖阿里，分众拥有自己的团队（包括从阿里、百度（313.000，+1.10%）挖了一些技术专家），数据来源也不只来源于阿里。数字化分众希望实现互联网推送，楼宇千楼千面的标签，在线监测，投放之后的后链路数据。目前千楼千面标签建设进展不错，90%以上实现在线推送和在线监播。后链路主要是与友盟合作做后链路监测，例如投了一个品牌之后，了解购买转化效率提升。整个数字化进程中，后链路仍需要发展，其余几个步骤在前两年已经完成得不错。千楼千面是为客户提供了细分服务，提高了客户满意度，从而提高了客户的需求。

Q：未来分众在影院广告业务的战略如何？

A：对于汽车、化妆品、珠宝等品牌，影院投放是最优选择。影院媒体对分众是不可缺少的版图，因为其对品牌广告投放的场景覆盖而言，起到了不可替代的补充作用。但是影院媒体的商业模式与梯媒相比是有瑕疵的商业模式，由于受内容影响，其收视人群不稳定、波动大。假如今年全年没有头部的电影，作者：慢慢游泳的鱼
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