聊聊最近跌惨了的亨通光电

亨通光电(600487)：每股净资产 6.88元，每股净利润 1.33元，历史净利润年均增长 38.98%，预估未来三年净利润年均增长 -2.27%，更多数据见：亨通光电600487核心经营数据

亨通光电的当前股价 19.6元，市盈率 23.73，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -4.99%；20倍PE，预期收益率 26.68%；25倍PE，预期收益率 58.35%；30倍PE，预期收益率 90.02%。

最近关注到光电的综合龙头 $亨通光电(SH600487)$  跌惨了，这个股票其实我在2019年底和2020年5月份关注过，也推荐朋友买过，但因为不是我的持仓股，所以没有持续跟踪过，但最近这个跌幅确实有点吓人：

2021年1月中旬跌破2019年5月以来的近2年的震荡箱体底部后，近期复权价格更是创出了2016年8月以来的新低。

这波下跌是从2020年7月拉开序幕的，基本上反应市场对2020年半年报和三季报的看法。看到这个股价走势，我还以为是业绩一塌糊涂，吓的我赶紧翻了下业绩，其实还不错，三季报看，营收是正增长，净利润下降26%，但看这个指标是不太理想，但考虑到疫情的影响，这个表现应该绝对不至于股价一年不到来个腰斩和创四年新低，除非财务或者实控人爆雷。

我看了下通信和电缆行业的主要竞争对手，烽火通信（营收下降10%，净利润下降55%）、长飞光纤（营收增长4.3%，净利润下降38%）、远东股份（营收增长19%，净利润下降45%）、万马股份（营收下降7.4%，净利润增长1.7%）、中天科技（营收增长4%，净利润增长10%）等，除了东方电缆（营收增长37%，净利润增长102%），通信和电缆行业2020年整体业绩都不佳。

股价上，这些主要竞争对手也是惨不忍睹，即便是业绩表现超级优秀的东方电缆，2020年8月以来股价也只是维持震荡。这个表现非常的2020：机构抱团的涨出市梦率，不被抱团的行业跌跌不休。所以，即便是没有对亨通进行基本面分析，我也可以得出这样一个结论：当下是股价被错杀，虽然技术上还没有企稳，但下跌空间非常有限。

一、通信光缆和电力电缆是两个好的细分赛道

通信板块：根据工信部数据，近年来，我国光缆总长度从2018年6月的4024万公里增长到2020年6月的4890万公里，平均年增速在7%左右，维持着较高的增速。

光缆的需求主要受到几个因素的驱动：1、网络覆盖率的提升；2、基于技术升级的更新换代需求（比如5G网络下对光纤传输的要求就要高于4G）。前者目前对于光缆需求的拉动越来越小了，我国移动互联网活跃用户已经达到了11.2亿，2018年以来新用户增速下降到5%以下，基本上能够覆盖的都已经覆盖了，增量主要还是新增适龄人口，同时，随着我国城市化进程的加快，地域上的覆盖更加没有拓展的空间了。所以，光缆行业的需求主要要靠基于技术升级的更新换代需求。比如从2G到3G、4G和当下的5G。

我国4G网络建设基本上在2015年达到高峰，2018年基本上完成。而5G网络建设则到2019年才启动，标志性时间是2019年6月，工信部向三大运营商和中国广电发放5G商用牌照。这也基本上吻合了三大运营商资本性支出的释放节奏。

而2020年，可以说是4G基本结束，5G刚开始启动，需求有点青黄不接的味道，而在这个时候，光缆市场经过了2019年激烈竞争下的40%幅度降价和2020年7月运营商对普通光缆集采下的30%降价，此时的价格对比2018年，几乎腰斩，利润影响极大，这也是我们看到行业头部企业基本上净资产回报率腰斩的原因。

光纤光缆行业，运营商贡献了85%左右的需求。好在5G元年开启，虽然5G在商用的探索上还没有打开局面，尤其是在工业互联网方面，但有国家背书和主推，叠加运营商5G专网的建设力度（2020年6月底，累计建成了41万个5G基站）和覆盖面加大，资费进一步降低，5G和随之而来的6G，将为光缆行业注入中长期生命力。2019年以来，三大运营商资本性开支恢复增长，预计未来三年左右复合增速有望达到10%左右的增速。

目前光纤光缆行业竞争格局进入了五巨头时代，长飞光纤、亨通光电、中天科技、烽火通信、富通集团占据了国内80%的市场份额，全球主要产能在中国，国内市场国产化率达到了80%。未来几年，这个行业还会是竞争非常激烈的行业，长飞光纤和亨通光电都超过了20%市占率，领先其他巨头半个身位。

电缆板块：电线电缆行业是一个1.5万亿级的市场，需求驱动主要是电力需求的稳步增长和特高压、超高压等产品需求的增长。2012-2019年全社会发电量年均增速达到4.7%，预计未来5年，社会总用电需求还将保持3%以上的增速。2020年国电年度投资预计4600亿元，同比增速达到9.9%。而超高压、高压在国家新基建的引导下，在加快各类数据中心等新型基础设施和城镇化进入城市化新阶段的当下，特高压线路总长将从2020年的3万公里增长到2025年的4万公里，特高压电缆将正式进入千亿级市场。

但相比光纤光缆行业进入巨头时代，电缆行业则是一个战国时代，根据国家统计局的数据，电缆行业规上企业4000余家，行业前十市占率约10%，行业还处在提升集中度的过程中，这个过程也是非常激烈和残酷的，从电缆企业极低的净利率就可见一斑。

而这个竞争当中，品牌、质量和中高端产品的实力，直接决定了能否在这个竞争中拥有后发优势和更深的护城河，东方电缆30%+的成长性和17%的净利率就是很好的例证，当然东方电缆主要是海缆，相对竞争对手比较少，马上也要进入红海了。

二、光电综合龙头亨通光电

从营收上看，目前国内同行业上市公司只有中天科技营收超过了亨通光电，但是考虑到中天科技有40%左右的营收是贸易收入，扣除该部分，亨通光电是横跨光电的龙头企业。

根据最新半年报介绍，亨通光电主要有两个板块的三项业务：通信网络业务（占总收入的20%）、能源互联业务（电缆及电力工程总包，占总收入的50%）和海洋电力通信海洋装备业务（占总收入的10%左右），大头还是通信和电缆。

在通信网络这块，公司依托光棒-光纤-光缆-光器件的研发、生产和销售， 以及通信工程设计、施工、总承包，并积极拓展硅光模块、智慧城市、量子保密通信等领域的业 务，已构筑形成全产业链及自主核心技术，打造集“产品-服务-运营”于一身的全产业链模式。

在能源互联业务上，公司通过加大技术创新与市场整合，持续加大 特高压输电装备、直流输电装备、海上风电总包、储能等核心技术的研发投入，以发展高端产品 为龙头，以系统成套解决方案和工程总包为两翼，实现从“产品供应商”向“系统集成服务商” 转型，打造能源互联产业全价值链体系。

公司在研发上的积累也是很厚实，拥有 1 家 国家级企业技术中心、1 家国家级博士后科研工作站、2 个院士工作站、5 家重点实验室、32 个省级工程技术研究中心/企业技术中心/工业设计中心及 33 家高新技术企业，截至 2020 年上半年，公司累计发布各类标准 298 项、授权发明专利 579 项。这个沉淀和技术积累在行业内是首屈一指的。

综上来看，如果说亨通光电是光电综合型龙头，应该没有什么异议。

三、亨通光电基本面速览

1、名副其实吞金巨兽

亨通光电今年在营收上保持了较快的增长，从2016年的193亿增长到2020年的330亿左右，年均增速约15%，不高不低，但是要看到这个增长主要是17-18年，而2019年和2020年实际上是没有增长的。但即便为了维持这个速度的增长，亨通也需要在资本市场大量融资，近17年以来，就募集资金87亿元，而截至当下，亨通的市值也才285亿元：

2、含金量不足的营收和利润

募资是天文数字，分红金额却只有6.3亿元。在大规模融资的背后，我们看到了中规中矩的营收增长，却没有看到来自营收增长质量和利润质量的惊喜。当我们认真翻看财报后，不难发现，并非公司吝啬，而是“巧妇难为无米之炊”：

持续走低的毛利率：

有下降趋势的收现比：

靠融资苦撑的现金流：

糟糕的自由现金流：

2016年以来，公司共计盈利了86亿元，但由此带来的经营性现金流只有66亿元，这也就不难理解公司自2016年以来每年盈利13亿元，账上有88亿元的未分配利润（占所有者权益的48%），但每年分红却只能保持在2亿元左右的水平了，0.51%的股息率水平远低于行业主要竞争对手。

3、高企的负债

截至3季度，亨通光电资产负债率56.59%，有息负债高达45%，远高于种田科技的18%、烽火通信的22%、长飞光纤的17%。

但值得高兴的是，无论是资产负债率，还是有息负债率，都开始快速下降，上表格中唯有存货在2020年三季度报表中略有异常，考虑到行业特性，可以放到年报中再观察。

正如文章第一部分所说，无论是通信业务，还是电缆业务，都是激烈竞争的子行业，虽然未来3-5年的成长性可以预期，但价格战还在持续进行中，集中度提升的争夺也进入了关键时期，尤其是电线电缆，此时加大融资、截留利润去扩产、抢占市场和大规模投入研发都是可以理解的。但有一个指标值得接下来我们重点跟踪，那就是每一元净利润需要多少资本开支去撬动：

从上表可以看到，投资对于净利润的拉动越来越弱，边际效应越来越低，这个值得我们中长期投资者重点关注。

当然，最大的利好是估值，任何时候只要估值足够便宜，那么如果买入，剩下的就是赚多赚少的问题。目前亨通光电市净率处于近十年的最低估值分位，上次处于这个位置是2012-2014年，2014年之后发生了什么，大家可以打开股票软件看看走势。

对于亨通光电未来两年营收增速我并不担心，2017年-2019年在购买固定资产、无形资产和其他长期资产上，公司分别投入了24.88亿元、38.82亿元和36.17亿元，2020年截至第三季度是14亿元，这些投资产能2021年将进入营收释放期，所以，个人认为营收和利润增长是相对有保障的，两个主要赛道5G和特高压又是国家重点支持的新基建范围，龙头还可以发挥规模和研发优势，没有理由过分担心。

当然，政策和国外宏观风险（疫情、外部科技打压等）也始终客观存在，短期投资可以忽略，长期投资这个风险绕不开，个人主观认为，这个风险对当下的行业和亨通光电，风险极低。

还有个风险点需要关注下的是：亨通光电实控人关联交易额预计2020年达到20亿元，约占营收的8%，成本的10%，公司截至2020年6月对子公司和关联公司担保金额达到131亿元，占股东权益的65%左右。当然，只是一个风险点，大额关联交易在A股不要太普遍，这里只是提醒中长线投资者重点关注下。

综上，我对亨通光电的判断是：1、亨通光电是一个比较不错的公司，不仅是行业龙头、研发实力超强，未来3-5年在宏观风险不大的情况下营收增速有保障；2、公司当下也许出于扩张的需求，资金消耗比较大，现金流、负债、盈利质量、投资者回报都不太理想，中长线投资者需要对该公司的这几个指标保持重点关注；3、当下股价被错杀，对于中长线投资者还是有投资价值。

就我个人投资风格而言，我不会把他列为我长线投资标的，因为这个行业未来3-5年，还将是赚钱比较辛苦的阶段，需要持续投资的阶段，而且收现比也还会在1附近徘徊。什么时候收现比重新回到1.2附近，也许就有长线投资价值了。

作者：悦湖潭
原文链接：https://xueqiu.com/4672118522/171843064

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