恒瑞医药(600276)：每股净资产 5.23元，每股净利润 1.1元，历史净利润年均增长 30.79%，预估未来三年净利润年均增长 28.72%，更多数据见：恒瑞医药600276核心经营数据 恒瑞医药的当前股价 80.59元，市盈率 72.91，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -63.61%；20倍PE，预期收益率 -51.48%；25倍PE，预期收益率 -39.35%；30倍PE，预期收益率 -27.22%。 恒瑞医药(600276)：每股净资产 5.23元，每股净利润 1.1元，历史净利润年均增长 30.79%，预估未来三年净利润年均增长 28.72%，更多数据见：恒瑞医药600276核心经营数据 恒瑞医药的当前股价 80.59元，市盈率 72.91，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -63.61%；20倍PE，预期收益率 -51.48%；25倍PE，预期收益率 -39.35%；30倍PE，预期收益率 -27.22%。 本文来源于龙谈价值 图片上传中…… 在恒瑞医药、迈瑞医疗和药明康德三家医药行业巨头中，制药龙头恒瑞医药已经率先披露了三季报，按照惯例龙哥延续给大家解读三家巨头的财报。看几家龙头公司的财报，一方面是了解这几家优质头部公司的经营质量，另一方面也是对理解医药行业发展趋势有所帮助。 没有看过前期文章的读者，可以先把对恒瑞医药年报和中报的解读看一看： 《是你要的创新药总龙头吗？》、《创新药总龙头的中报如何？》 同样的道理，大家关注的任何一个行业，即使没有买行业龙头，在跟踪行业的过程中一定要对行业最顶尖的一家或几家企业的经营状况、发展战略保持跟踪，他们一些策略上的调整可能会直接影响到整个行业的发展趋势。 话不多说，我们来看看恒瑞医药的三季报表现如何。 01 财务状况 从基本的经营数据来看，恒瑞医药前三季度实现营收194.13亿元同比增长14.57%，实现净利润42.59亿元同比增长14.02%，实现扣非净利润41.41亿元同比增长17.11%，前三季度毛利率87.72%同比提升0.54个百分点，净利率21.86%同比下降0.17个百分点。 从单季度来看，恒瑞医药单季度的营收81.04亿元同比增长17.13%，净利润15.97亿元同比增长20.74%，实现扣非净利润15.79亿元同比增长26.58%，收入、利润和扣非净利润相较今年前两个季度都是明显加速。 从期间费用率来看，公司的期间费用率在近四年持续向下，其中销售费用率向下、研发费用率和管理费用率向上，财务费用率为负。 销售费用率趋势向下我认为与近年行业的集采和公司进行销售团队改革有关，包括对现有产品进行分线销售等模式，提高重磅产品的销售效率，减少“狗熊掰棒子”那样上了新产品就丢了老产品的问题。 今年销售费用率降幅较大，与疫情影响销售活动的进行有关，预计之后销售费用率降幅不会这么大，可能会是30%以上相对稳定的水平，也符合跨国创新药巨头的销售费用率水平。 研发费用率方面近年呈现单边快速提升的状态，今年尽管公司领导表示疫情在一定程度上影响了公司临床试验的新患入组，但是公司的研发费用依然持续增长，前三季度的研发费用达到33.44亿元，同比增长15.35%，增速略高于收入增速，研发费用率来到历史新高的17.23%。 管理费用方面的提升可能是因为创新生物医药行业快速发展，人才重要性提升，公司也进行了员工股权激励。随着公司规模的扩大，逐渐降低期间费用率并提高研发费用率，逐渐向跨国制药巨头的标准看齐，对于这种发展趋势我还是比较认可的。 毛利率方面公司近年基本可以维持稳定在87%附近，随着创新药占比的提升整体毛利率体现为稳中有升；净利率方面由于受到多方面因素影响，会有一定波动，也都基本维持在22%上下，ROE也是维持在23%左右。 另外股东情况来看第三季度北上资金加仓963.11万股至合计持仓6.14亿股，QFII奥本海默基金减持458.93万股至持仓6292.94万股，连云港金控集团减持3185万股至持仓1.4亿股，其他前十大股东没有变化，股权机构依然稳定。 02 业务板块分析 恒瑞医药有四大业务板块，抗肿瘤、麻醉用药、造影剂和综合类，不过由于三季报披露的非常简单，没有对各个板块具体的经营数据进行披露，龙哥这里通过调研的情况来和大家聊聊恒瑞各个业务板块的经营状况。 （1）抗肿瘤 公司的抗肿瘤板块依然是拉动业绩增长的生命线，前三季度抗肿瘤板块的增速超过40%，但是低于的50%以上的增速，预计PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗依然是贡献重要增量，前三季度的销售额有可能会达到30亿元（按照中报超过20亿的销售来预测的数据）。 三季度抗肿瘤板块增速下滑，我认为要从产品的角度来分析，去年上半年公司的重磅产品卡瑞利珠单抗还几乎没有销售（去年5月才获批上市），白蛋白紫杉醇也是低基数，今年上半年这两个低基数品种大幅增长带动板块大幅增长，去年下半年各产品都已经开始放量，增速自然会有所下滑。 随着时间的推移，下半年最重要的另一项医药行业政策——医保谈判也临近落地，公司的卡瑞利珠单抗能否纳入国家医保目录，对于恒瑞以及其他PD-1主要厂商如信达生物、君实生物等都有着不小的影响，龙哥个人看法是卡瑞利珠单抗如果成功入医保优势会非常明显，恒瑞估计也会“势在必得”。 适应症来看PD-1已经批了一线非鳞非小细胞肺癌、二线食管癌、二线肝癌、三线及以上霍奇金淋巴瘤等，如果可以进入国家医保目录，在适应症更多、进院更方便、患者支付价格更低等优势将会非常明显，对于信达生物和君实生物来说势必都会有不小的压力。 （2）麻醉用药 麻醉用药是恒瑞医药的重要特色板块，不过在前期的分析中我们也提到了，麻醉用药的使用与医疗机构的手术数量关系非常大，疫情期间很多很多手术的暂停比较明显的影响了国内麻醉用药的使用，麻醉部分业务从第三季度的情况来看，已经差不多恢复到有正增长。 目前主要看点在瑞马唑仑和艾司氯胺酮这两个新品种，新产品上半年疫情影响发货导致放量速度比较慢，下半年开始出现放量，当然不在医保目录内还是这两个品种快速放量的最大阻碍，今年的医保谈判也同样是一次契机。 （3）造影剂和综合类 由于造影剂和综合类产品基本没有新的品种，主要是看原有产品需求的增长，再叠加疫情的影响，增速也相对较低，造影剂和综合类在前三季度都是略有增长，其中造影剂在第三季度恢复的相对比较好。 海外方面订单基本正常，不过由于跨国航班还是不太稳定，发货方面多少还是会有点影响，全年预计可以有稳定增长，合作方也都比较理解。 综合来看公司的肿瘤板块维持快速增长，造影剂和综合类略有增长但是后续没有新产品的情况下难有高增长，还会受到药品集采影响，麻醉线今年受疫情影响最大，但是还算有两个新产品可以承接。 另外还有比较值得重视的一点，公司聘任了廖成为公司副总，主要负责转化医学，廖成曾于罗氏，德国默克等跨国创新药巨头从事新药研发工作，在艾伯维、强生等巨头药企从事转化医学研究工作。管理层的调整可能意味着公司的发展进入新的阶段，也就是从过去做me too/me better新药进入到机制创新乃至靶点创新的重要迈进。 03 股权激励情况 在中报解读中我们也重点谈到了恒瑞医药股权激励的情况，股权激励的业绩目标是以2019年的扣非净利润为基数，2020、2021和2022年的扣非净利润增速分别不低于20%、42%和67%，也就是2020-2022年的扣非净利润分别要做到59.75亿元、70.70亿元和83.15亿元。 今年前三季度的扣非净利润是41.41亿元同比增长17.11%，单季度15.79亿元同比增长26.58%，其中是包含了9000多万的股权激励费用，如果不考虑股权激励费用的影响，公司实际前三季度的扣非净利润增速应该是20%。第三季度单季度的扣非净利润增速应该是33.8%，增速还是非常高的。 当然我们还是要算一下公司如果要完成股权激励，在四季度所需要达到的业绩增速，按照全年59.75亿元的扣非净利润计算，四季度需要达到18.34亿元的扣非净利润，同比增长27.1%，和三季度扣非净利润增速差不多。 不过考虑到四季度应该还要摊销2.4亿元左右的股权激励费用，加回后的、与去年同期可比的扣非净利润大概需要做到20.74亿元，同比增速是43.73%，这个基础还是去年四季度本身就是PD-1开始快速放量后的一个业绩相对高基数的季度，如果公司真的可以达到，应该是非常不容易的。 通过我们与公司的交流，公司管理层也表示了完成股权激励目标的信心，并且在此前公司管理层也多次表示过不会通过调节研发费用（例如资本化或者可以减少研发费用）等方式来故意做利润，要考核就考核真正的业绩，这点是比较值得肯定的。 这里我也说说我的想法，公司今年在集采和疫情的双重影响下还能维持两位数的增长，已经是实属不易，最终公司全年到底是增长20%、或者19%、或者21%，其实都没什么影响，三两个点的业绩增速差异不至于影响对长期趋势的判断。但是完成股权激励的目标并且顺利执行股权激励，在当前核心人才重要性提升的行业背景下是显得尤为重要的，所以假如最后真的事不可为，我宁可公司可以“调节”一下利润，把业绩顺利做到20%以上，实现对员工的股权激励。当然公司高管已经表示了信心，可能是龙哥杞人忧天了。 04 看未来 今天和一位机构朋友聊到恒瑞医药的估值，恒瑞目前的估值中枢相对于2014-2015年是有一个很明显的提升，为什么会出现这种情况呢？我认为是市场对创新药的认知程度发生了变化。 在几百万元的投入就可以做一个仿制药或者中药独家产品的年代，内部收益率做到100%+是很容易的事情，做创新药这种投入大还有风险的事情，不但没有溢价，反而可能还有折价。但是随着行业发展阶段的推进，创新终于开始成为行业最核心的发展逻辑，恒瑞医药的价值也被发掘到，估值中枢实现了提升，而15年以前的很多“非主流”医药牛股，都已经消失在大家的视野中。 恒瑞为什么能走到今天，无论是研发管线还是现有产品线都能做到遥遥领先，为什么能一把抓住肿瘤免疫治疗时代的风口，最核心的因素在于20年前孙飘扬孙总的战略眼光和板凳甘坐十年冷的积累，恒瑞就站在那里，十几年的积累，终于有一天风来了。 ——永远做对的事情，等风来。 对于大家也是同样，短期市场上总有形形色色的短线牛股，看似回报率超高，但是何尝不是在N年以后再回首的时候才发现，只有板凳甘坐十年冷式的踏踏实实的研究，才能带来真正能被主流市场认可的可持续的回报。 至于恒瑞医药，明年疫情的影响应该有所消退，但是注射剂集采还是会对约40亿销售额的产品线带来压力。当然，这么多年来，哪年不是最艰难的一年呢，而恒瑞哪一年又让人失望过呢。 $恒瑞医药(SH600276)$ $迈瑞医疗(SZ300760)$ $华东医药(SZ000963)$ #恒瑞医药# #华东医药# #信立泰# 本文写于2020年10月21日 作者：国老-甘草原文链接：https://xueqiu.com/4794747175/171870388 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 公司篇-恒瑞医药 喜欢 (0)or分享 (0)
