现在的老板电器是机会还是陷阱

老板电器(002508)：每股净资产 6.72元，每股净利润 1.55元，历史净利润年均增长 33.73%，预估未来三年净利润年均增长 10.14%，更多数据见：老板电器002508核心经营数据

老板电器的当前股价 26.25元，市盈率 16.1，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 18.34%；20倍PE，预期收益率 57.79%；25倍PE，预期收益率 97.23%；30倍PE，预期收益率 136.68%。

各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。

前几天，我在雪球做了一场直播，题目是《现在的老板电器，是机会，还是陷阱？》，以下是直播回看链接，这篇文章是直播的文字整理。

网页链接

在直播以前，雪球放出的预告部分，基本解释了这次直播的内容，这里摘录下来，供读者了解背景：

“2月23日晚，老板电器公布2020年业绩快报，营收81亿，增长5%，归母扣非净利润16亿，增长5%。

市场对于这份快报，是“先扬后抑”的态度，24日，老板电器高开3%，然而，25日，也就是本直播当日，一路下跌，截至上午10点，最大跌幅4.68%。

作为当今中国“厨电双雄”之一，自2010年以来，老板电器以超过20%的营收增速，增长了8年，然而，增长在2018年戛然而止，3年来，每年增长都在4-6%之间。

值得注意的是，老板电器的ROE，自2013年开始连续7年保持在20%以上。

那么，这家公司过去保持高ROE的秘诀是什么？如今营收增速放缓，意味着什么？未来，老板电器还能否保持这么高的ROE？这家公司，现在可以买入吗？面临的风险是什么？”

本次直播的内容，是我对之前老板电器一系列分析文章的汇总，以及重点内容的提炼，想了解更详细内容的读者，在雪球专栏文章中可以找到，或者在微信公众号后台，输入“老板电器”即可。

01 三张图，了解老板辉煌与困境

第一张图，展示的是我筛选分析公司时，看的两个指标：

ROE，以及我自创的指标关键比率，公式是ROE/分红比率。

看这两个指标，要看一段时间的水平，至少是在5年以上，下图就是老板电器历史上的情况。

老板电器在2010年上市，在经历2011-2012年的消化调整后，展示出强大的盈利能力：

自2013年开始，老板电器的ROE，连续7年保持在20%以上，另外，根据2020年的业绩预告，2020年的ROE虽然略有下滑，但也依然是20%以上。

从关键比率的角度看，老板电器上市以来的关键比率，最低也有0.46，而这个指标，我的标准是在0.4以上，能够常年维持在0.4以上，说明公司在保持低分红的情况下，让更多的留存收益进行了“利滚利”。

从这两个角度来看，老板电器过去是一家非常优秀的公司。

数据显示，公司过去9年的净利润增长12倍，年化增长率32%，这意味着，在公司PE不变的情况下，一个投资者如果持股不动，可以获得30%以上的年化收益率。

第二张图，是老板电器的ROE拆解图，见下图。

图中可以看到，上市以后这10年间，老板电器的高ROE，主要是靠不断提升的净利润率来支撑的。

自2016年起，老板电器的净利润率开始稳定，ROE也达到历史峰值：30%以上，但是，自从2018开始，总资产周转率开始明显下滑，造成ROE一路下滑。

这背后的原因，就需要看下面的第三张图。

从上图老板电器的营业收入增长率来看，2017年及以前，老板电器始终维持着20%以上的高速增长。

然而，自2018年开始，公司营业收入增速大幅下滑，2018-2020三年间，营收增长率一改20%多的迅猛，变成5%左右。

浓缩来看，这就是老板电器的困境：收入增速大幅下滑，造成ROE开始支撑不住，逐步下滑。

那么，我们该如何看待这样的情况呢？

02 跳出数据

大多数投资者会犯一个错误：认为过去的趋势会线性传递下去。

事实上，这不是投资者的独有的特点，人类的思维天然是线性的，很容易就会认为，之前的趋势会继续下去。

比如上面第三张图，看到老板电器的营收增速，连续三年都是5%左右的时候，很容易就会产生一种感觉，就是未来的营收增速，也会在5%左右。

我在直播中，用非常显眼的一种方式，向各位传递了一个信息，就是下面这张图。

我们的思维容易是线性的，但是，现实世界却往往不是线性的，预测未来很难准确，这就是很重要的一个原因。

那么，既然不可以线性思维推测未来，我们该如何看待营收增速放缓这样的事情呢？

我的看法是：盯着企业的竞争优势，而非试图预测未来的营收变化，有护城河的企业，只要处于一个有空间的市场中，总会找到突破的方向。

所以，正确的问题不是“老板电器未来3年营收能增长多少”，正确的问题是：

老板电器能取得如此高的ROE，竞争优势是什么，以及未来这种竞争优势，是否可以持续、风险是什么？

03 老板电器的护城河之一：好行业

老板电器的护城河，我认为有“1+3”个，这个“1”，指的是：身处一个好行业。

一方面，厨电这个行业，天然就容易取得比较高的毛利率。

同样是电器，电视就只有不到20%的毛利率，“掌握核心科技”的格力空调，也不过30%多的毛利率，而厨电，以吸油烟机为例，毛利率可以达到接近60%。

能有这么高的毛利率，和这个行业的几个产品特性有关：

第一个，厨电除了是“电器”，还有“家具”属性。

消费者在购买厨电时，往往打算用很久，没有人会在购买时，想着下个月换个牌子，这倒不是钱够不够的因素，而是厨电安装往往涉及到装修，是一件很麻烦的事情。

第二个，很多厨电，尤其是吸油烟机，是对健康至关重要的。

中国人的烹饪习惯，决定了做饭时会有大量油烟产生，油烟里不乏致癌物质，但凡涉及到健康的保护，消费者的价格敏感性，就会迅速下降。

第三个，厨电还是一个使用频率非常高的物品，使用者每天抬头不见低头见，如果买一个让自己窝心的东西，每天使用会影响生活幸福感。

第四个，厨电类似于药品和白酒，是一个“购买者和使用者分离”的商品。

掏钱的，往往是男性，使用的，往往是男性的母亲、岳母和配偶，在这样的情况下，男性在购买商品时，不能冷冰冰地考虑“性价比”，而是要更多考虑品牌和质量。

厨电行业好的另一个方面，是对股东友好的行业竞争格局，这个行业的竞争，有以下几个特点：

一个是行业层次清晰，且距离足够。

高端的老板、方太，中高端的华帝，大众的美的、海尔，高端和低端的价格差距，可以达到3-5倍，在这样的行业中，每一层都会有自己的生存之道。

第二个，每一个层级内，竞争者都不算多，尤其是在高端和中高端，一只手就能数过来，这也让揣测对手的意图，变得更容易，同时也带来了第三个特点。

第三个，由于大家都能赚钱，竞争对手少、预测对手行动较容易，最好的选择就是保持克制，让大家都有好日子过，从历史情况来看，老板、方太等高端厨电品牌，对于价格战一直是克制的态度。

第四个，由于早期的厨电品牌，大多在KA和建材市场中，有自己独立的空间，而这些空间由于受众太窄，美的等综合家电品牌，很少会选择投入大量资源。

长此以往，厨电领域的垂直品牌，像老板、方太这样的厂家，就逐渐积累了自己的知名度和优势，后期再想进来分一杯羹的综合家电，就很难再切入高端市场，只能选择以低端市场为切入点。

比如美的、海尔，这么多年在厨电市场，始终只能在低端市场徘徊，大的综合家电品牌尚且如此，想要进来分一杯羹的小品牌，就更无从谈起对龙头企业的威胁了。

04 老板电器的护城河之二：好产品与定位

老板电器早年是做吸油烟机起家的，在2013年之前，吸油烟机行业普遍宣传的概念是“大风量”，但是，吸油烟机的风大，是厂家的视角，消费者不在乎风大不大，在乎的是油烟能不能吸干净。

2013年，老板电器将自己的油烟机，定位为“大吸力”，这一点转变，在消费者心目中创造了非常好的认知，精准切到了需求痛点，占据了消费者的心智，不得不说，这是一步很好的棋。

另外，关于“厨电的技术含量到底高不高？”，网络上有很多争议，我的看法是：

厨电的技术含量不算高，但是考虑到前面提到的产品特性，这是一个容易“唤起情绪”的产品，也就不能纯粹用“物质和理性”的角度看待，要理解消费者愿意出高价，并不是因为消费者傻，而是因为买高价的产品，也是一种需求，只不过是精神需求。

这一点上，老板电器的做法，我认为是理性和实用的：

老板电器的研发投入，是稳定且逐步提升的，目前略高于3%，考虑到公司在这个领域的高端地位，以及吸油烟机没有国际巨头竞争这一点（老外做饭没啥油烟，所以技术积累并不高），这样的研发投入已经足够。

05 老板电器的护城河之三：代销模式

老板电器过去的经销模式，是代销模式，代销商在把货卖出去之后，老板电器才确认收入。

这种模式，坏处是显而易见的，比如厂家报表上的存货会很难看，现金流由于存货会受到影响，所以使用的厂家，是非常少的，截止目前，我只注意到老板电器一家采用这种模式。

但是，这种模式从长远的角度看，是有利于公司发展的：

一方面，由于每一笔收入，都是真实发生的消费者需求，所以，厂家对于终端的情况了解更清晰，商品是在什么时间、什么地点、什么价格卖出去的，甚至卖给了谁，厂家都有很大机会掌握。

这对于公司的产销协同是非常关键的，在这样的模式下，需求计划能做得更准，生产计划能做得更好，公司的成本能够得到更好的控制。

另外，由于更了解终端的动销情况，公司的研发体系，也会获得更好的市场信息输入。

另一方面，这种方式也可以提高报表的稳定性，以及可信度。

观察老板电器和华帝股份的历史营收增长率，可以发现后者由于采用常见的经销制，增长率会有比较大的波动，就是因为厂家的报表与真实的市场需求之间，还有经销商压货、囤货这一层因素。

除了传统的代理渠道，电商渠道虽然理论上来讲，会压缩厂家到市场的利润链条、让厂家有更高的利润空间，但由于电商渠道如今的各类费用已经很高，再加上小品牌不需要高昂的渠道投入、更容易存活，线上的行业格局会更加分散。

以2019年为例，老板电器的吸油烟机，线下份额可以达到接近30%，而线上则不到20%。

对于工程渠道，由于下游地产商对品牌的需求，厨电厂家作为供应商，市场集中度倾向于集中，例如，目前老板和方太吸油烟机工程渠道的市占率，可以高达70%。

但是，由于下游地产商的溢价能力更强，工程渠道的利润率，势必受到挤压，两相抵消，工程渠道的崛起，到底对厨电品牌是好是坏，还不好说。

06 老板电器的护城河之四：好管理层

现任总裁任富佳，84年出生，今年37岁，自2013年开始执掌公司，在此之前已经在公司工作7年。

以任富佳为首的老板电器管理团队，有三个方面是优势：

第一个，三观很正，首先体现在谦虚、不居功。

自2013年任富佳接班以来，老板电器获得了巨大的成就，在这样的背景下，任富佳的态度依然是谦虚和低调的，他在公开场合宣称，自己如果创业的话，没有那样的能力，并声称公司能有如今的发展，是沾了老一辈努力的光。

另外，任富佳提到公司的多元化要“投入不多、风险不大”，反映他保守、谨慎的观念，提到“现有企业，后有家族”，很明白解开“家族企业”问题的方式，诸如此类的反映还有很多。

第二个点，这个团队一方面是过往业绩做得好，另一方面，这是一个年富力强的团队，任富佳如今刚34岁，作为一个CEO，正值年富力强。

甚至可以预见，未来20年，在不出意外的情况下，这个管理团队可以继续执掌老板电器。

第三个点，这个管理团队和中小股东的权益，是高度绑定的，主要体现在他们的薪酬不高——任富佳的薪酬不到100万，这在A股CEO动辄几百万薪酬的环境下，显得很独特。

另外，管理团队持有的股票，明面上的就有接近8亿人民币的市值，这还没有包括通过各类股权激励计划，间接持有的股份。

07 老板电器的风险

关于老板电器的市场空间，我在之前文章中，已经讲过我的分析过程，在此不再细讲，另外，之前文章中，也详细讲了可能存在的一些风险。

这里，我重点讲一下，我认为对老板电器而言，具备明显冲击力的一项事物www.51xianjinliu.com » 现在的老板电器是机会还是陷阱