新变化下投资老板电器的安全边际在哪儿

老板电器(002508)：每股净资产 6.72元，每股净利润 1.55元，历史净利润年均增长 33.73%，预估未来三年净利润年均增长 10.14%，更多数据见：老板电器002508核心经营数据

老板电器的当前股价 26.25元，市盈率 16.1，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 18.34%；20倍PE，预期收益率 57.79%；25倍PE，预期收益率 97.23%；30倍PE，预期收益率 136.68%。

众研会/屈臻涛传媒/游戏/农业/机场航运/家电

2021年2月25日我在雪球做了老板电器及厨电行业投资分析的相关直播。

点击网页链接，即可观看直播回放，以下是我整理的文字精华版回顾

一、公司介绍

老板电器是一家专注生产油烟机、燃气灶、消毒柜等厨房电器的企业。经过40 余年的发展，公司已成为我国厨具行业龙头，以“大吸力”铸造高端品牌形象。

老板电器前身是余杭县博陆红星五金厂，成立于1979 年，在当时便提出了在我国开发吸油烟机的建议。

1987年，公司与航空航天研究所合作，研制开发出我国第一代吸油烟机。

1998年，老板电器发布了免拆洗技术，解决了吸油烟机需要频繁清洗的问题。

2008年，变更设立老板电器股份有限公司，2010年于深交所上市，至今一直作为厨电行业的龙头公司。

公司是典型的家族企业，任建华先生是公司的实际控制人，通过老板集团与金创投资持有公司超50%股权，至今一直担任公司董事长。

公司目前已完成新老接替，股权激励下管理层较为稳定。2013年开始，任建华之子任富佳开始担任公司总经理，任建华先生退居二线。公司在2015年1月21日对高管及核心技术人员实施股权激励，2018年1月12日发布员工持股计划，通过果实资本完成股票回购。股权激励和员工持股政策激励下，使得公司的管理层一直处于较为稳定的状态，有利于公司的长期稳定发展。

公司营收主要来源于油烟机和燃气灶。根据2020年上半年营收结构来看，油烟机和燃气灶的占比分别为51.4%、23.6%，集成灶、热水器、净水器等其他产品占比相对较小。

公司不断减弱对单一品类的依赖性，其他品类占比逐渐提升，产品结构逐渐丰富化、多样化。油烟机与燃气灶占比呈现不断下降的态势，合计占比从2010年的92%下降到了2020H1的75%，其他品类占比稳步提升。

二、行业分析

我国油烟机仍具有较大的发展空间。油烟机每百户保有量与我国电冰箱、洗衣机相比存在较大差距。2019年我国洗衣机和冰箱的城镇与农村百户保有量均接近或超过“一户一台”的标准，而2019年油烟机的城市与农村百户拥有量仅分别为81、29台。

从产品销量数据来看，油烟机与冰洗也存在较大差距。根据产业在线数据，2020年我国洗衣机与冰箱内销量分别为4504、4338万台，远高于油烟机1743万台。我国厨电行业还是具有较大的发展空间。

对比与我国饮食习惯相似的日本、韩国，目前我国油烟机渗透率仍处于较低水平。根据Euromonitor数据显示，2011-2019年日本、韩国的油烟机渗透率在80%左右波动，而我国2019年渗透率仅30%左右，处于较低水平。对比之下，我国油烟机市场还有较大发展潜力。

商品房住宅竣工回暖，推动厨电需求回暖。厨电作为房地产后周期行业，与房地产行业高度相关。厨电行业营收一般滞后于商品房商品房住宅销售3-4个季度。由于2017年之后受到政策调控原因，房地产住宅竣工面积呈现负增长态势，这也就导致厨电行业的营收增幅在2018年之后呈现下滑态势。

近年来，住宅类房屋新开工与竣工面积走势上有所背离。2015年起，我国住宅类房屋新开工面积呈现持续增长，2015-2019年间实现复合增长率11.93%；而住宅类房屋竣工面积自2016年起连续三年下滑。

2020Q1受新冠肺炎疫情影响，房屋建设与装修均受到较大冲击，但是住宅与家装需求刚性相对较强，交房与装修仅会出现时间上的推迟。伴随前期大量新开工房屋陆续进入竣工交付期，2021年有望迎来交房高峰，从而带动厨具需求持续放量。

精装修成为未来大的趋势，厨电工程渠道有望成为未来主要增量。在政策不断推动下，精装修已成为大的发展趋势。2002年我国首次提出全装修的概念，之后提出毛坯房限价政策以及2020年精装修比例达到30%。毛坯房限价使得地产公司在毛坯房上的盈利空间得到限制，加上国家的硬性标准双重政策刺激下，精装成为大的发展趋势。根据中国产业信息网数据显示，我国精装修渗透率在不断提升，2019年精装渗透率已达为32.8%相对16年12%已大幅度提升。

对比北美、欧洲、日本，可以发现精装修渗透率已达80%以上，相比而言，我国精装修市场渗透率还处于极低位置，具有大量的增长空间。

同时根据58同城、安居客发布的《2020家居行业趋势报告》，2020年新房精装楼盘比例或将达到60%，同时居民改善型需求将持续扩大，进一步带动相关地产后周期的增量市场。

城镇化率带来厨电保有量的上升。与发达国家相比，我国城镇化水平仍有大幅上升空间。根据CEIC 信息，2018 年日本、英国、美国和法国的城镇化水平分别为91.6%、83.4%、82.3%和80.4%，对比之下我国城镇化率仍处相对较低水平，仍具有发展潜力。我国城镇油烟机保有量大幅领先于农村，我国城镇化进程的加快，将会带来大量的油烟灶具需求，对于厨电行业的持续发展提供推动力。

行业竞争格局稳定，各厨电品牌定位清晰。国内厨电行业以老板、方太、华帝、美的等公司为主导，行业集中度较高。根据中怡康数据，我国油烟机和燃气灶的市场集中度逐步上升，老板和方太市场份额位于行业前两位，双寡头格局明显。

从油烟机价格来看，老板、西门子和方太定位高端品牌，油烟机平均售价均超4500元，远超行业平均水平，品牌溢价明显。华帝、帅康、樱花等处于行业第二梯队，主打中高端。美的、海尔等主打中低端，万家乐、万和等处于价格带下游，在三四线城市、乡村市场相对普及。

三、公司分析

厨具龙头地位稳固。吸油烟机、燃气灶是公司营收占比最大的两大品类，2020H1各比重为51%、23%，合计占比达74%。根据奥维云网数据，老板电器2020年油烟机、燃气灶线下销售额占比分为28%、25%，稳居行业龙头地位。线上公司吸油烟机、燃气灶、消毒柜市占率分别为15%、6%、8%，分别位居行业第2、第4、第3。

新品类助力公司营收增长。在新品销售方面，公司积极开拓消毒柜、洗碗机、烤箱等新品类，新品类营收在总营收中呈现不断增长态势，从2012年的8%增长到了2020H1的26%。

公司嵌入式烤箱、蒸箱、蒸烤一体机的线下零售额份额均位于行业第二，获得消费者的高度认可。虽然公司新品类的毛利率要低于油烟机与燃气灶，但是目前其处于成长期，随着其销量的快速增长，有望给公司带来更多的营收增长。

这里不得不提一下未来可能会跟公司业务形成竞争关系的集成灶。集成灶近几年快速发展，在17/18年整个厨电都是负增长时，集成灶近五年零售量年均增长32%，零售额年均增长35%。

老板电器18年开始入股金帝智能开始了这一方面的布局。金帝成立于2008年，专注于开发生产集成灶，是集成灶国家标准主要起草单位之一。2018年老板电器收购其51%的股权成为其控股股东。

并且公司当年投入金帝智能一期5.9亿元（总投资额10亿元）加大其对于智能集成厨房的建设。该投资计划于2019年年底开工建设，预计将于2022年竣工。同时从2020年上半年营收来看，在疫情影响之下公司的集成灶业务仍能实现超20%的高速增长，为公司后续增长持续提供推动力。

多渠道布局，工程渠道有望成为持续推动力。近年来，随着政策不断推动，国内精装房业务快速发展，厨电工程渠道业务也随着快速发展。老板电器利用其品牌知名度、售后服务等优势积极进行渠道拓展，目前在工程渠道端市场占有率在35%左右，高工程渠道占比使得公司在精装修业务加速进程中能够获得最大化收益。

根据公司披露，恒大在公司全年工程收入占比在25%左右（4.6-4.7亿元）。公司以往工程渠道的尾款账期较长，与恒大、碧桂园均为1年，恒大过去没有违约的情况。公司考虑到风险因素，将过去以年结算的方式，调整为按月结算，工程渠道风险进一步下行。

渠道下沉，打开新增长空间。在一二线城市KA渠道下降的情况下，老板电器加大在三四线城市的排兵布阵。公司从2015年开始，县城及乡镇的网点数大幅增加，县城专卖店、网点家数从2015年的1490家上升至3161家，乡镇网点从2015年868家上升至4493家，渠道的下沉，有利于公司把握住农村新增需求，带来业绩增长。

四、财务分析

公司毛利率、净利率一直处于行业较高水平，具有非常好的盈利能力。2019年公司毛利率为54%，净利率为21%，大幅领先于华帝股份（48%、13%）、万和电气（33%、10%）。同时也可以看到公司毛利率与净利率之间的差额在不断减少。从侧面表现出期间费用率呈现下降趋势，公司具有良好的费用控制能力。这主要是因为公司加大电商与工程渠道的拓展（减少中间环节，降低费用），KA渠道占比不断下降所导致的。