中国太保新周期新起点

中国太保(601601)：每股净资产 18.79元，每股净利润 1.99元，历史净利润年均增长 23.73%，预估未来三年净利润年均增长 25.35%，更多数据见：中国太保601601核心经营数据

中国太保的当前股价 28.0元，市盈率 8.99，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 109.97%；20倍PE，预期收益率 179.96%；25倍PE，预期收益率 249.95%；30倍PE，预期收益率 319.94%。

众研会/张曌房地产/汽车及零部件/锂电

2021年03月09日，我在雪球和大家做了中国太保投资价值的分享直播。

点击网页链接可以观看直播回顾。

以下是我整理的文字精华版回顾

1、保险行业的周期

我国保险行业起步较晚，基本上是改革开放后才慢慢起步的，中国平安1988年成立、中国太保1991年成立、新华保险1996年成立，中国如此庞大的保险市场，在发展前期会暴露出保量不保质的一些问题，这个我们一会再谈，我们先来看看保险的周期是如何变化的。

依过去的经验来看，保费增速的周期大概每三到四年经历一轮景气程度的切换，2004-2006年间规模保费收入年均增速只有10.5%；2007年到2010年保费收入开始爆发，年化增速达到27%；2011年以后重回10%的增速区间，之后的2014-2017年又是一轮爆发，规模保费达到23%的增速；从2018年起到现在是一段调整期，规模保费增速降速至9.3%。

周期形成的原因有很多，比如监管政策的宽松环节变化等等。从历史的周期来看，基本上三年一个轮回。所以从这个角度来看，2021年的保险行业确实有可能是新周期的起点。

刚才我们说到了发展中的问题，确实在这个过程中有大大小小的问题。其中有两个对行业产生了比较深远的影响。首先是当时的银保不分家，大量的保险订单出现在银行大厅里，因为高佣金，银行职员也非常有动力去做这样的事情，因此也催化了一些问题，比如专业问题、捆绑销售问题、灰色地带问题等等，虽然较快速度的铺开了保险的密度，但是在质量上出现了比较大的问题，后来因为政策的监管，提出保险姓保的要求才让这个现象告一段落。

如果说大家对这个现象印象久远的话，大家一定会对保险人的代理人模式有很多话讲吧，有时候开玩笑，怎么好好一个人就去保险了，这主要是说它的从业人员之多以及销售的整个套路有时候。。。

保险行业人员平均从业时间只有1.5年，流动性非常大，这也就造成了销售专业能力不过关的问题，导致产品与需求并不匹配，造成发展当中质量上的问题，当然整体一定是向上的。

2、太保的转型

2010年，国内市场利率处于高位，叠加银保监会对银行保险理财产品的一系列监管文件的下发；银保业务的经营环境出现重大变化，因此在这一环境下，太保开启了转型1.0。

在转型期间，太保寿险给与个险高度的重视，逐步缩减银保业务，将资源配置向个险渠道倾斜，采用代理人模式保障新增保险业务快速增长，2011-2017年复合增速达28.9%，占比由2011年的23.0%提升至2017年81.0%，个险渠道总保费收入占比也从40%提升至90%。产品结构中，长期保障型产品增速快于长期储蓄型产品增速，长期保障型产品的新单保费占比大幅提升，由2011年10%升至2018年49%，拉长整体产品期限。

转型1.0以来，太保寿险业务结构和业务质量不断优化，个险渠道保费收入持续增长、个险期缴占比提升、长期保障型业务发展迅速，驱动新业务价值同比增速领先同业，2010-2018年公司新业务价值复合增长率高达21.2%，高于国寿（12.1%）、平安（20.5%）、新华（12.6%）；新业务价值率从2011年14.3%上升至2018年43.7%，领先上市同业。

2018年中国太保开启转型2.0，相比于1.0时期，2.0的转型完成难度更大，这这个阶段行业增员的红利消减，互联网保险崛起市场竞争加剧。太保在新周期中着力打造三大新动能，即队伍升级、服务增值、科技赋能。在此新周期下，行业将以高质量发展为主线，在需求端，社会财富积累和人口结构变化推动市场需求不断演进，在供给端，销售渠道仍将以专属代理人为主，但呈现多元化趋势，互联网渠道、专业中介等也具有较大的发展空间。

3、保险的估值

研究保险的人都知道，保险行业有几个专有的财务指标，其中最重要的就是内含价值（EV）与新业务价值创造能力（NEV）。内含价值是在没有考虑公司未来新业务销售能力的情况下现有公司的价值，相当于其他行业的净资产，因此保险行业也惯用PEV来对保险进行估值，相当于其他行业的PB估值。我们知道保险公司可以使用PB-ROE的估值，不过使用的是变形的PB-ROE，由PEV代替PB，ROEV代替ROE，形成PB-ROEV的估值体系，对于一家EV增速很高的险企（ROEV很高），自然就可以给到更高的PEV倍数。

内含价值的增长非常重要的一块就是新业务价值创造能力（NEV），它是决定EV增速最重要的指标。这也是我们观察现阶段行业景气程度最重要的一个指标。

2020年因为疫情的原因，开门红业务遭遇黑天鹅事件，一季度表现很差，叠加上半年资产端利率下行，上半年整体板块被压制。下半年资产端十年期国债利率大幅回升，但负债端新业务整体行业还是表现一般。因此看点就是明年新增业务的情况。从双十二等数据看开门红做的不错，尤其是2020年的基数很低，有一定的基数效应，新业务价值增速一季度预计平安15%+、太保18%、新华12%，全年预期为平安10%、太保15%、新华10%。在资产端，长期利率预期有了积极变化，利差有望扩大，久期缺口不断缩小，利率风险减小。