伟明环保的投资价值与成长逻辑解析

伟明环保(603568)：每股净资产 3.93元，每股净利润 1.08元，历史净利润年均增长 40.14%，预估未来三年净利润年均增长 25.3%，更多数据见：伟明环保603568核心经营数据

伟明环保的当前股价 26.14元，市盈率 27.83，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -9.69%；20倍PE，预期收益率 20.41%；25倍PE，预期收益率 50.51%；30倍PE，预期收益率 80.62%。

伟明环保近两年业绩大幅增长的预期较高，同时目前处于仅高于历史市盈率3%的位置（伟明环保历史平均市盈率34.68，目前市盈率20.74，行业历史平均市盈率在30左右），在A股优秀公司普遍高估的背景下，具有较高的投资安全边际。 $伟明环保(SH603568)$

公司主营业务涵盖城市生活垃圾焚烧发电行业全产业链，包括核心技术研发、关键设备制造销售及项目投资、项目建设、运营管理等领域，是国内领先的生活垃圾焚烧处理企业。公司收入主要来源于垃圾焚烧发电，以及相关设备销售与服务两大块，同时拓展垃圾清运、餐厨垃圾处理、污泥处理等业务板块。

生活垃圾焚烧发电企业向地方政府环卫部门提供垃圾焚烧处理服务，并收取垃圾处置费；同时向电力公司提供电力，并收取发电收入。

其中垃圾处置费一般按照项目合同中与当地政府约定的价格执行，并设有调节条款；发电上网则按照每吨垃圾实际发电量计算，280千瓦时内0.65元/千瓦时（此部分含补贴），超出部分按当地发电上网基准价计算（全国平均0.4元/千瓦时左右）。

财务报表数据分析

伟明环保在全国各地投资、建设、运营生活垃圾焚烧厂，随着不断中标新项目，公司总资产扩张能力相当稳定，一直保持快速增长。根据年报有关中标项目的信息判断，伟明环保20年、21年均有望维持40%以上的资产同比增长能力。

垃圾焚烧行业普遍呈现高负债、高财务费用率的特征，而伟明环保资产负债率只有不到40%，远远低于竞争对手，说明公司的财务控制能力极强，未来融资空间较高，发展潜力足。

同时伟明环保固定资产占比较低，公司基本无债务违约风险。当然随着公司在建工程量不断增长，新项目不断投产运营，预计固定资产比率会进一步提高。

公司收入主要来源于垃圾发电业务和自运营项目设备销售，相对比较稳定。不过随着20年国家关于垃圾发电补贴政策的变化，使得市场对于未来垃圾回收发电行业的盈利预期产生分歧，这也直接导致近半年来公司股价的不断下跌。关于新国补政策实施方案及影响，后文会进行详细分析。

公司专注主营业务，近四年来均保持30%的营收增长率，并且根据在建工程估算，这种快速增长的势头在21年依然会延续，因此看好伟明环保在超高业绩增长的驱动下估值回归并带动股价大幅上涨。

同时伟明环保的毛利率达到60%，处于行业顶尖水平；主营利润率达到48%，盈利能力极强。当然随着未来国补退坡，可能会对公司盈利能力产生影响。

伟明环保近三年来净利润增速一直保持在30%以上，同时费用率只有10%左右，与同行业对比，伟明环保的经营质量非常优秀。

同时伟明环保的营收增长与净利润增长呈高度相关，在目前的模式下，每有新项目投产运营，就会产生新的利润，因此未来的净利润增长可以通过目前的在建与筹建项目来估算。

2017年伟明环保ROE首次超过20%，资本获利能力不断加强。其分红率不高，主要是由于公司将大部分利润投入到新项目的建设当中。

行业分析

1、行业增长空间广阔

我国城市生活垃圾清运量与城镇化率呈同步增长关系。2019年全国城市生活垃圾清运量为2.42亿吨，对比2009年提高了53.8%，年均复合增长率为4.4%。

另一方面，目前国内城市居民日均垃圾产生量为0.78千克/天，而日本居民垃圾产生量高峰期为1.2千克/天，随着国内居民生活质量的进一步提高，垃圾分类政策的进一步推行，未来城市生活垃圾产生量仍存在较大增长空间。

根据《中国农村发展报告2020》，预计到2025年，中国城镇化率将达到65.5%。假设按照2025年城镇人均垃圾产生量为1千克/天估算，届时我国城市生活垃圾清运量将达到3.475亿吨，年化增长率约为7.5%。行业增长处于提速阶段。

另一方面，对于生活垃圾无害化、减量化、资源化处理，2019年底我国有45万吨/日垃圾焚烧处置产能，根据城乡建设统计年鉴，我国城镇无害化垃圾处理能力为98.7万吨/日，垃圾焚烧率为46%，而同年垃圾卫生填埋率降低为45.6%，使得垃圾焚烧处理能力首次超过卫生填埋方式，未来垃圾焚烧将逐渐取代卫生填埋，成为我国垃圾处理的主要方式，未来将实现生活垃圾零填埋，因此存量方面，垃圾焚烧还有近一倍的增长空间。

同时该焚烧率的计算并没有把农村产生的垃圾考虑在分母当中。如果以全国生活垃圾量（估算城镇2.95+农村1.26亿吨每年）作为分母，全国实际垃圾焚烧率更低。从政策层面分析，目前各省市正逐步出台城乡统筹的垃圾焚烧中长期建设规划，这也保障了未来十年垃圾焚烧发电行业的增量空间。

2、行业政策影响

近些年受到国家扶持政策的影响，我国垃圾焚烧发电产业快速发展。自06年至19年间，我国城市垃圾焚烧厂由69座增长到389座，日处理能力由4万吨增长到45万吨。主要分为三个阶段：

第一阶段自06年初至12年4月，当时国家发改委出台《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》，明确了垃圾发电补贴标准为每千瓦时0.25元，补贴时长自项目投产之日起15年。

这个阶段发电量与垃圾处理量并未挂钩，当时存在个别垃圾焚烧发电厂为了获取国家补贴，通过向垃圾中添加燃煤等手段，提高发电量，进而提高效益。

第二阶段自12年4月至20年初，国家发改委颁布了《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，明确以生活垃圾为原料的垃圾焚烧发电项目，均先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元。补贴标准以当地燃煤标杆上网电价为基准，地方财政补贴每千瓦时0.1元，剩余由国家承担。2018年各省国家补贴金额见下表：

本阶段补贴与垃圾处理能力挂钩，并且根据每吨生活垃圾的实际发电量作为核定标准来支付电费，一定程度上遏制了个别企业采用其他手段骗取国家补贴的现象。

第三阶段自20年至今，国家财政部与发改委陆续出台了一系列发电补贴调整政策，其中《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》明确了存量项目与增量项目纳入补贴名单的具体政策，《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》以及其《补充通知》则明确了以收定支、竞争方式配置新增项目、全生命周期（82500小时）电量补贴等政策，以上文件使得垃圾焚烧存量和增量项目未来的国补标准确定与退坡路径得到最终明确。

翻看所有的政策文件，结合券商研报解读，对于补贴新政的解读如下：

（1）政策的目的是降低国补金额，分地区合理确定国家地方分担比例，国家补贴部分有序退出，并鼓励市场化运作。新政对于经济发达地区的项目影响较小，而对地方财政困难地区的项目影响预计较大。

（2）加强监管，不符合环境排放标准和运营要求的项目将无法获得补贴。因此管理规范、技术先进的龙头企业更易获得补贴。

（3）对于20年1月20日前的存量项目，只要符合要求，依然可以纳入补贴清单，并且解决拖欠补贴费用的问题。因此对于存量项目影响有限。

（4）对于20年1月20日后的增量项目，需要按照以收定支的原则确定新增项目补贴规模，20年的国家新增补贴规模为15亿，如果新增项目无法纳入补贴名单，则对投资效益影响较大。

（5）无论存量还是增量项目，均按照15年的运营期或82500小时运行时数来计算，超期或超时后不再享受国家补贴。我们来算一笔账，假设一个项目每天运营15小时，需一天不停满负荷运营15年，方可达到82125小时，因此对近几年内纳入补贴名单的新项目基本没影响，而有些运营年限接近15年的老项目可能会受到波及。

综上所述，笔者的理解是，12年确定垃圾焚烧发电每度电0.65元的上网电价是没变的，只是国家补贴将会逐步退出，未来补贴的重担更多落到地方政府身上，并将更多通过市场运作的方式来调节。只要地方政府有钱，大概率还是会维持垃圾发电每度0.65元的上网电价不变的。

垃圾无害化、减量化、资源化处理是国家定调的可持续发展国策之一，是跟地方政府政绩（生态环境保护目标责任）考核挂钩的，而垃圾焚烧发电则是近年来被证明行之有效的解决方案之一，但其成本明显比火力、水力、风力、光伏等方式要高，只要不产生大的技术革命，通过补贴促进产业发展是必然的过程。

与市场普遍的悲观情绪不同，笔者是看好垃圾焚烧发电行业的持续快速发展的。当然具体项目需要具体分析，经济欠发达地区的新增项目，则需考虑地方政府的财力情况，判断未来国补退出后项目的盈利状况。

另一方面，国家对垃圾焚烧行业出台了多种优惠税收政策，比如项目公司企业所得税自获得收入之日起前三年免征，第四到六年减半征收政策；垃圾发电项目增值税施行即征即退政策；对垃圾处理、污泥处理处置劳务增值税返还70%政策等等。

因此，以上国家补贴以及各种税收优惠，变相提高了垃圾焚烧发电企业净利润水平。

3、行业竞争分析

从当前垃圾发电行业的竞争态势来看，市场占有率第一的中国光大国际也仅有11%的市场份额，其后各企业间差距并不大，行业集中度较为分散。

不过随着行业监管日趋严格，国家补贴逐步退坡，未来只靠补贴生存的劣质企业将加速淘汰，龙头企业的竞争优势将不断显现，行业集中度有望进一步提升。

20年补贴新政实施后，新增垃圾焚烧发电项目量明显下降，全年共有78个生活垃圾焚烧发电公开招标项目，总投资约400亿元，全年新增生活垃圾发电处理规模近7.7万吨/天，较19年开标数量和处理规模分别下滑31.58%、39.84%。

行业野蛮生长阶段即将结束，取而代之的则是精细发展阶段，具有核心技术、运营管理能力突出的企业有望在下一阶段竞争中胜出。

4、企业分析

（1）主营业务

伟明环保的业务范围主要包括固废处理项目的技术开发、设备制造销售、项目投资、项目建设、运行管理等。

作为我国首批拥有垃圾焚烧发电技术自主知识产权，且首家获得生活垃圾处理甲级运营资质的企业，公司逐步将业务扩展到垃圾焚烧发电项目工程设计、设备及材料供应、垃圾清运、餐厨垃圾处理、污泥处理、农林废弃物处理、渗滤液处理等生活垃圾全产业链，在行业内处于领先地位。

近年来公司切入垃圾清运及餐厨垃圾处置业务，未来有望形成新的企业增长点。

同时公司2019年设备销售与技术服务占总收入的34%，主要由子公司伟明设备和上海嘉伟负责。公司垃圾焚烧项目建设所需要的核心设备，如垃圾焚烧处理设备、烟气处理设备、自动化控制系统，以及在项目运营过程中，日常检修维护、大修和技改设备均由子公司提供。因此公司自运营项目的筹建与运营维护成本远低于同行，同时额外提供三分之一的净利润。

说回公司最重要的业务板块，根据年报资料，伟明环保垃圾回收发电项目运营收入占总收入的61.5%，2019年底其投产垃圾处理总规模约为1.55万吨/日，而在建及筹建项目处理规模达到2.05万吨/日，预计到2021年底，公司垃圾处理总规模有望翻倍，同时带动公司设备销售及技术服务业务井喷式增长。

从表中可以看到，公司有大量的新项目在2021年建成。因此，只要新项目顺利投产运营，其业绩翻倍也就是大概率的事情。并且伟明环保在项目中还额外挣一份设备销售及服务的钱，国补退坡对其业绩影响一定远远小于同行其他竞争对手。

另外，公司于2020年1月签署《遂昌县城市生活垃圾收运及焚烧发电一体化项目-遂昌县垃圾终端处置园一期EPC工程总承包合同》，第一次涉足项目工程总承包领域。我是建筑专业出身，目前建筑行业EPC总承包是大势所趋，未来伟明环保很可能通过EPC模式再挣一遍土建施工的钱。

（2）管理层分析

伟明环保算是家族企业，大股东控股比例高。公司控股股东是伟明集团，实际控制人是项光明、王素勤、朱善玉、朱善银（亲属关系）。2012年3月，项光明、王素勤、朱善玉和朱善银签署《一致行动协议》，共同构成公司实际控制人。公司股权结构集中，大股东及一致行动人持股比例达72.19%。

除实控人外，公司董监高人员构成比较稳定。主要有以下人员：

陈革（技术出身管市场与技术）：1989年至1999年在中国舰船研究院七一五研究所宜昌分部从事技术设计工作，历任助理工程师、工程师、高级工程师、项目负责人。2003年至2006年任伟明集团（及其前身环保工程公司）技术总监，2006年加入公司，分管技术、市场拓展及项目建设等方面工作。现任公司副董事长兼副总裁。

程鹏（投资银行出身管财务）：2000年至2003年任闽发证券投资银行总部高级项目经理。2007年加入公司。现任本公司副总裁、财务总监、董事会秘书。

程五良（环保局出身懂环保业务）：2004年至2005年在江西省宜春市环境保护局任局长助理。2006年加入本公司，历任环保部主任、运营管理部主任、昆山公司常务总经理、嘉伟科技常务总经理、投资一部总经理、江西伟明总经理、公司总裁助理。现任公司副总裁。

姜小华（财政局出身懂税收减免政策）：1982年12月至1994年6月任职于温州市财政局，1994年7月至2014年11月任职于温州市国家税务局。现任公司副总裁。

独立董事（均为知名学者）：张伟贤（现任污染控制与资源化研究国家重点实验室主任、同济大学环境高等研究院院长）、孙笑侠（历任浙江大学法学院讲师、副教授、教授、院长。现任复旦大学法学院教授、长江学者特聘教授）、王泽霞（历任杭州电子科技大学财经学院副院长、院长、会计学院院长。现任杭州电子科技大学会计学教授、博导）