300146汤臣倍健 2020年报跟踪

汤臣倍健(300146)：每股净资产 3.79元，每股净利润 -0.24元，历史净利润年均增长 0.0%，预估未来三年净利润年均增长 0.0%，更多数据见：汤臣倍健300146核心经营数据

汤臣倍健的当前股价 16.95元，市盈率 -75.37，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -121.24%；20倍PE，预期收益率 -128.32%；25倍PE，预期收益率 -135.4%；30倍PE，预期收益率 -142.48%。

$汤臣倍健(SZ300146)$ @今日话题

300146汤臣倍健 2020年报跟踪

对结论感兴趣的可以直接跳到关注点13：估值和前景分析。

关注点1：收入和利润分析

收入60.94亿，增长15%，这是并表麦优的结果，扣非净利润增长9.37%。主要是因为4季度费用投放比较严重，导致利润增速比不过收入增速。

现金流一直很好。

大金额的非经常性损益也揭开谜底，来自一个投资项目，且看到部分已经卖出，卖出的盈利有1亿，而账面浮盈为2.59亿。这个部分，如果股价回调，则有可能在2021年带来投资亏损。投资的公司是twist，2020年涨幅巨大，这是一个和新冠病毒概念的股票。小汤以前的投资成绩我们还专门分析过，都不怎么样，这次选的专业投资机构还不错。

关注点2：经营数据分析

从品牌看，主品牌依然取得11%的增长，健力多也有10%的增长，都比上半年好很多。LSG海外增长比较多，但是life-space国内的销售额没有增长很大。公司在业绩电话会上说，益生菌国内线下铺货没有达到预期，有点慢。

从渠道看，线下显然受到比较大的影响，而线上的增速有一部分来自麦优的并表。

产品批文有新增，但是总数有减少，不断在增加新品种。

上次分析预告文件的时候，提到4季度亏损，我们来看看亏损的原因：

毛利率下跌到历史最低点，而费用率达到了100%，主要是销售费用。销售费用明细如下：

从总量看，广告费用增加19%，市场推广费增加了34%。这些都超过业务增速。终端和经销商费用不见了：

按照新会计准则，这部分从收入源头就减少。

从分季度情况看，今年上半年确实营销费用投的少，所以，下半年用的比较多。

公司第一次披露了广告费用的具体细节。其中电视媒体还是大头。

麦优是8月并表的。贡献收入7.9亿，贡献利润0.33亿。

关注点4：成长性和ROE

ROE保持在15-23%之间，2020年是ROE比较高的年份。

从PB角度，处于比较高的位置。

关注点9：创始人和经营团队

2019年的股权激励计划中，2020年的考核收入为62.35亿。

而实际未60.94亿，就差了1.41亿，这个说明公司还是管理规范，没有硬拉。

但是，另外一个角度，公司又提出了2021年增长30%的目标，显然和原计划的10%提高很多，所以，我说上一次出这个激励办法的时候，对于目标拍脑袋成分比较大。

高管的薪酬看上去不是很稳定。去年汤晖的高工资被提问，公司的回复是按照绩效合同，今年业绩虽然增长没有很快，但还是增长的，但是他的工资下降了50%，而且其他几个副总和总经理的工资都翻了一倍。但是整个公司的业绩也没增长这么多，所以，看不出这些高管的薪酬涨跌幅和公司业绩的关联关系。

关注点10：行业分析

董事长的报告里面，写了行业的信息，今年是1743亿，整个行业增速为4%，而小汤的主要产品的收入增速为11%，体现出行业老大的风范。

在线上市场的竞争比较激烈。不管是线上还是线下，公司的市场占有率都是第一，这个格局没有变好。

关注点11：投资者关系摘要

去年讲的4个大单品，其中life-space已经不再是大单品而是作为公司重要产品，而大单品里面目前只有健力多，其他还没跑出来，说明，保健品行业的变化确实比较快。有些情况，不去试错的话，公司也不知道哪个能跑出来。所以，不能对之前的4个大单品给予太高的期望值，但是，同时也要看到公司在不断的尝试新领域。

2020年新设立的公司就有OTC和功能食品相关的公司。

关注点13：估值和发展前景预测

市场总还是对短期业绩有较大反应，尽管已经有业绩预告，但是报告出来后，居然出了一个涨停，相比预告的信息，并没有超出预期很多的部分啊，比较超预期的是董事长信，董事长连续写了两年的信了，今年的信的质量明显比上年高，既有详细的数据，也有未来的规划和展望，写的比较实在。

当前市值441亿，PE=28倍。但是扣非PE=38倍。（很奇怪，为什么我的同花顺软件上，静态PE还是现实亏损，这是19年的情况啊）其实，这一年小汤的涨幅还是不错的，虽然比不上其他食品的估值。但是估值也从底部的2x倍，涨到了现在的扣非PE=38倍，尽管不受机构待见，但是，长期看，市场还是会给予业绩相应的估值。

一季度预告还是比较亮眼的：

今年无论是年报的内容，还是业绩预告的内容，以及董事长的信，都提现了小汤的认真，说明，他们对市场估值是重视的。也是为了今年的增发。

我觉得，这一年小汤没什么变化，未来还是机遇和挑战并存。

机遇还是VDS的行业机会，用公司的话说是“科学营养”，维持之前的观点，VDS比拼的核心竞争力就是消费者教育的能力，就是让消费者相信“科学营养”，那就要做到两点，一个需要投入广告费用，另外一个是广告要做的好，能够深入人心。这个方面之前小汤做的蛮好的。

细节方面，年轻人并不排斥VDS，这对于行业是个好兆头，公司年报里面也特别强调了要启用年轻人，通过影子董事会来培养年轻人。另外，功能性食品和OTC，这个还需要观察，看看公司能否跑出来。还有，据说东南亚做的不错，不过，体量还很小。

挑战方面，公司的管理总是有些瑕疵，去年发生了一个未开工被罚款的事情，这个体现了管理的失察，对于高管的薪酬的变化也摸不到规律。高管在2019年的集体减持，总是有些疙瘩。宁愿高比例分红把现金支付出去，然后再通过定增融资，这依然是个不太顺畅的点。当然，最重要的挑战还是来自行业，这个行业的产品的壁垒已经不高，完全需要靠营销搭建壁垒。