恩华药业2020年年报观点

恩华药业(002262)：每股净资产 3.41元，每股净利润 0.52元，历史净利润年均增长 30.3%，预估未来三年净利润年均增长 21.97%，更多数据见：恩华药业002262核心经营数据

恩华药业的当前股价 10.49元，市盈率 17.15，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 34.22%；20倍PE，预期收益率 78.96%；25倍PE，预期收益率 123.7%；30倍PE，预期收益率 168.44%。

3月12号恩华年报发布，业绩方面跟之前业绩快报的没有什么变化，这块不用过多去解读，因为市场早就知道了，你也知道了，没啥新鲜的，投资是关于未来的，我们更专注未来恩华这艘船能建多大，能跑多远。

但是投资者往往最关心利润表的数字，我也把它先列出来吧。但是我们要知道，净利润是公司报给你的，不要傻傻直接相信啊！看看扣非净利润和净利润的对比，看看经营性现金流跟净利润的对比，看看应收款占营业收入的比例这些都是起码的吧！因为上市公司知道你要看利润和营收数字，所以有时候自己虽然做得不好，但是为了让你满意，在别的地方动动手脚，报给你个漂亮的数字，也是经常发生的事情，而且合理合法。

1、利润表分析：

下面是恩华的2020年利润表数据：

2020年营收下降18.99%，主要原因是剥离恩华和润商业业务，之前这家伙占营收比例很大，但是对利润贡献很少，因此剥离后对营收影响比较大，但是对利润影响很小。所以我们才看到营收下降，而净利润却增长。归母净利润增长9.88%，在右美和利培酮集采的情况下，叠加疫情影响，因为病人进院的影响是实实在在的，有些人病能缓的就缓缓再看了，这种情况下还能保持约10%的增长，还是不错的。扣非净利润增长17.86%，主要是由于2019年的扣非基数比较低。经营性现金流大增307.99%，主要是本年度根据财政部等四部委联合发布的财会（2021）02号文将购买的结构性存款理财产品由经营活动产生的现金流出调入投资活动产生的现金流出影响所致。

我的观点：这个转换是根据新出的会计规则去改变的，没啥问题，也不是公司刻意在做什么，而且理财产品投资作为投资的现金流出，没啥毛病。那么实际的经营性现金净流入应该是多少呢？通过财务报表去还原，很难，因为公司没说这块儿多少钱转到了投资性的流出。但是我们可以根据历史投资净流出的数额做一个大致的估算，大差不差吧。

下表是公司过去10年的投资净现金流，平均下来是-1.48亿，按2020年这个数字是-9.12亿。就算我们按照最近3年大约3亿的净流出，那么需要从经营现金流中扣掉6亿左右，那可以大约得出2020年的经营现金流是12.48-6=6.48亿。对应着7.29亿的净利润，净利润含金量是88.8%。我认为还是比较优秀的。

净利润7.28亿，扣非净利润7.1亿，比例97.5%。优秀！公司不是靠非主营这些暂时的事情挣钱，这是我喜欢看到的。

应收账款5.86亿，营业收入33.61，比例17.44%。优秀！公司83%的业务都是不放账期的，生意很好，对下游有话语权，我不希望看到这个数字超过30%。公司净资产是41.23亿，对应5.86亿的应收账款，占比也是很小的，因此对于恩华，虚增营收和利润的风险不存在，实在也是没必要费那个劲。

2、资产负债表分析：

投资任何公司，资产质量都是重点要考察的对象，所以我要拆解恩华的资产负债结构。老规矩，看三张表要看“合并报表”，看母公司的没啥太大用。

恩华的净资产是41.4亿，负债6亿左右。去年的净资产是36亿、负债6亿。今年资产里面增加的5.4亿都是公司实实在在挣得钱，总资产相比去年增加12.8%，这不像很多公司靠借债维持公司总资产增加。

看资产负债表，我首先要关注资产的整体质量，“投资要抓主要矛盾”，所以重点看大数，不要太拘泥细节，直接四舍五入即可，这样自己脑子里比较有清晰得数字概念。负债方面，我主要关心有息负债，其次是合同负债等。

资产主要项目列示如下：

资产：

货币资金14亿

交易性金融资产8.4亿（全为理财产品，基本等同现金）

应收账款+应收款项融资=6.1亿。（1年内应收款占比96%）

预付0.2亿

其他应收款0.1亿

存货4.3亿

股权投资+权益投资=0.8亿

投资性房地产0.4亿

固定资产10.3亿

在建工程0.03亿

无形资产+开发支出+长期待摊=1.3亿

其他非流动资产1.2亿

有息负债：

短期借款0.38亿

长期借款0.023亿

总体上，恩华的资产结构非常干净，也很容易理解。

从短期偿债能力上来讲，公司22.4亿的类现金资产，对应0.4亿得有息借款，我想像流动性这块应该没什么好担心的吧。货币资金占净资产54.1%，真是富得流油了。从固定资产占比来说，固定资产占净资产24.8%，公司是制药行业，固定资产肯定是比较多的。从应收占比来说，应收占净资产15.4%，没有什么需要担心的。同时我们考察应收账款的注释：

通过上表看出，总计6.3亿的应收款，1年以内的为6亿，占比95%，一年内基本上都收回，这种回款速度，我只能说太优秀了。

从存货占比来说，存货占净资产10.3%，没有什么需要担心的。且没有让我很搞不懂的项目，比如有些制药公司的“消耗性生物资产”，不好计量的“养殖产品”等。存货的增加，年报里解释是增加备货。我觉得道理是讲得通，且存货占比不大，可以不去多计较。但是，如果一个公司的存货占比很高，比如超过30%，那么存货这块儿一定要仔细看，有些公司确实会把有些根本无价值的、或者可能大幅贬值的产品列到存货里，而这些本来应该记到利润表里的费用里，扣减利润的，也就说公司可能可能会通过这个办法虚增利润。

期末比期初增加了 25.58%，主要系报告期内销售备货影响所致。

4、竞争优势和产品线分析：

最好的竞争就是没有竞争，竞争是价值的毁灭者。恩华的管制产品处在一个行政规定的寡头垄断格局中，未来不会有新增厂家进入，也难以有新的创新药出来，目前全球的麻醉药和精神药也就是已知的这些种类，基本上十来年全球都难有创新药出来，可见这块儿的创新药研发难度了。国内的所谓创新药最要是对以往的剂型进行改良，谈不上创新，所以也难以对以往的某种药形成颠覆性的替代效果。因此麻醉和精神类药的竞争格局会在相当一段时期内非常稳定，尤其是管制类麻醉药品。

1）从原料到最终药品的完成产业链控制，保证了高毛利

本公司所有中枢神经类重要品种均拥有从原料药合成到成品药制剂的全部生产流程，主要原料均为初级化工产品。这样的生产模式使本公司的业务受上游行业影响较小，生产经营的纵向延伸也保证了本公司的经营利润率较高。

如此，便不容易被上游卡脖子，保证了公司营业成本方面的稳定，因此也容易在行业出现低迷的时候保持客观的利润率，这是非常关键的，因为毛利润是一切的基础。

2）中枢神经药布局全面，产品聚焦，未来协同效用将更加强化

关于品类齐全对销售促进的作用，我是深有体会的。因为经常在帮助客户做项目的时候，客户更喜欢能提供全方位打包服务的公司，不想什么产品都另找一轮采购，最好你家啥都有，找你很方便，如果质量还不错，对客户来说，那是非常有吸引力的。

同时，你的品类多，产品聚焦，也容易在业内打造良好的企业形象。大家都知道你专门做这个，这方面品类又全，只要有这方面的需求考虑，最先考虑的就是你。我一直不喜欢啥行业都搞一点的公司，弄得跟个投资平台似的，结果就是很难打造过硬的品牌影响力，可能短时间借助某个产品有一定爆发力，但是长时间下去，一定是品牌制胜！

3）管制药密集获批，管制药梯队不断完善

这方面我在上篇文章里已经说得很多了，这里不多讲了，有兴趣的朋友可以查看原文。如果在2021~2022年，恩华的地佐辛和阿芬太尼都能顺利获批，那么对比人福，恩华在管制产品线上已经基本可以平视竞争对手了！剩下的就看恩华的销售落地能力了。

恩华药业的价值分析

4）研发投入加速，未来品种储备丰富。

集采这事情，你我看得懂，管理层也看得懂，以后在管制和创新药领域的布局是不得不做的事情。公司投入科研经费245,863,036.38元，比上年度增长了30.10%，不断增加投入中，看看仿制药清单，精麻管制类项目占比很大。

研发人员增长，招兵买马。

同时，未来6~8年以后的产品梯度依靠下面这些，因为一般进入临床以后，再到获批生产，就需要6~8年的时间。这块儿对公司未来的至少5年的利润影响不大，但是公司长期的储备增长动力。

5）互联网医院提供新的销售渠道。

公司为了抓住互联网医疗服务业未来的机遇，于2015年设
立了江苏好欣晴，积极布局互联网精神心理医疗服务领域，创新心理医疗健康服务模式，设立了银川好心情互联网医院（简
称“好心情”），实现对精神类患者的慢病管理，利用“数字慢病管理”模式为医患搭建在线服务和管理平台，随着处方药外流、
医药电商的进一步发展和放开，互联网医疗不仅能为医药产品开拓新的市场销售渠道，江苏好欣晴作为精神心理类疾病的医
疗服务平台，未来会给公司赢得新的发展机遇，为公司带来新的业务增长点。

2020年，随着互联网医院政策的逐渐落实推广和团队的努力，江苏好欣晴的业务得以迅速发展，2020年全年平台在线医
疗和药品交易业务规模达4亿元，比2019年增长了70%。在资本市场表现上，江苏好欣晴也更上一层楼，在2020年5月完成了
1.25亿人民币的融资，进一步奠定了江苏好欣晴在精神心理互联网医疗的行业领头地位。

截止2021年2月底，江苏好欣晴平台注册精神科已认证医生超过3万名，占精神科医生总数的70%以上，注册用户超过400 万人，每月服务患者人次超过10万人次。

70%的精神科医生都注册了，平台还是具备了一定的网络效应的，类似这种不涉及有创操作的精神类疾病，完全可以通过线上诊断和开药。那么，自己的平台当然优先卖自己的药，那么随着这块儿的快速发展，也是恩华不错的新增长引擎。

5、行业发展分析：

“在全球中枢神经药物消费总额之中，美国占比高达49%，欧洲和日本占比分别为26%和9%，我国仅占到全球消费总额的 3%，由此可见，国内中枢神经药物行业和国外相比仍然处于起步阶段。”

而中国的人口是14亿，美国是3.3亿。

同时，大家是否发现，虽然现在人们的生活收入水平比以前有了大幅的提高，但是抑郁、失眠等精神问题的发生率似乎比以前高了很多很多，不断有听到因为生活压力问题导致的自杀、抑郁等问题。虽然如此，但是人们目前对精神问题的重视度和干预度都还比较低，不太重视，就诊率低。

但实际上，这对人的生活影响确实非常大，随着人们对生活和自身健康的关注度不断提升，未来人们对精神问题的关注度提高是必然的，这块的消费规模提升，我认为是有相当相当长期的发展的。

未来5~10年公司快速发展靠手术用的高壁垒管制麻醉药品，长期发展也要靠精神和神经药品。这是我的基本判断。

6、未来净利润和市值预计：

公司在年报中明确提出了到2025的经营目标，以及2021年度的经营目标。实际上，恩华有这个传统习惯，每年的年报中会披露下一个年度的具体经营目标。从恩华的历次年报陈述，可以感觉到恩华有一种踏实的做事风格和企业文化。具体经营目标如下：

2025年营收目标：100亿！

2021年营收目标：40.3亿（2020年33.61亿，目标增长10%）。

2021年净利润目标：8.7亿（2020年7.28亿，目标增长20%）。

有人可能说，你不能光看公司预计多少，就认为公司就能完成吧？那我们就先看看公司过去的盈利增速目标和实现情况吧，如果说过去10年里公司对未来经营目标的制定，后面都能有效地实现，说明公司对行业和自身的认识比较深入，对业务的把控能力也比较强，那么对于公司当下对未来的预测目标，可信度就高了不少。

下面表格是我查阅了公司过去11年的年报，提取里面的对下一年度的经营目标，对比实际的经营成果。所以，有了数据，事情就很清楚了。2020年营收下降，是剔除了恩华和润的商业部分，这部分占比很大，但是公司工业方面是增加的，所以我们就保守把2020的营收算成0增长。

在过去11年里，公司净利润实际增速与预计增速的比值是117.43%。

在过去11年里，公司营业收入实际增速与预计增速的比值是92.45%。

有了以上的数据，我想应该可以得出，公司的利润目标完成度，还是比较高的，目标数值相对还是比较可靠的！

如果公司在2021年实现8.7亿的净利润，如果维持20倍估值，公司市值将变为174亿。如果像华东药业当然被锤得很惨11倍PE,市值将是95.7亿。如果市场终究意识到集采对恩华的打击有限，且公司获批的管制药上量进度不错，那么市场给30倍估值，市值将是261亿。所以我认为到明年3月底之前，恩华的市值在95.7~261亿之间波动都是正常的。如果市场真的给我们100亿以下的机会，那有没有勇气下手就看各人的了！

如果公司在2025年实现100亿的营收，我们估计公司能够维持17~20%的净利润率,根据公司最近3年的净利润率13.46%，15.84%，21.63%计算，未来剥离了商业后的恩华，净利润率提高是不容置疑的。（有人认为随着集采开展，公司的净利润率会下降到15%，我没有那么悲观。因为未来恩华的管制类不参与集采，对比人福医药在管制药的净利润率“2019年麻药收40亿，净利润11.3亿，净利润率28.25%”，我认为恩华20%的净利润率问题不大，同时未来5年里大概率集采的品种里，恩华的市场占有率并不高。）