恒瑞医药(600276)：每股净资产 5.23元，每股净利润 1.1元，历史净利润年均增长 30.79%，预估未来三年净利润年均增长 28.72%，更多数据见：恒瑞医药600276核心经营数据 恒瑞医药的当前股价 80.59元，市盈率 72.91，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -63.61%；20倍PE，预期收益率 -51.48%；25倍PE，预期收益率 -39.35%；30倍PE，预期收益率 -27.22%。 上海医药(601607)：每股净资产 14.4元，每股净利润 1.37元，历史净利润年均增长 39.65%，预估未来三年净利润年均增长 12.61%，更多数据见：上海医药601607核心经营数据 上海医药的当前股价 17.25元，市盈率 12.54，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 70.33%；20倍PE，预期收益率 127.11%；25倍PE，预期收益率 183.88%；30倍PE，预期收益率 240.66%。 在《巴菲特致股东的信-投资原则篇》中，提到巴菲特合伙公司早期是选择低估值股票做投资，通常这个低估值是股价比企业的清算价值还要低，只是现在市场不会有这种便宜货出现了，但巴菲特的投资方法也不断在完善，始终还是会用定量方法去寻找低估值企业，而且更加关注公司经营基本面进而再做定性分析。之前写的大秦铁路其实也是以这种投资原则找到的个股，笔者暂时没有入手建仓，也是要等待更低的、更安全的价格出现，花费大量精力去关注和研究这些有价值的公司不会是无用功，因为机会有时候就是要在准备中守候中去把握。其实巴菲特在早期合伙公司中一般会把总资产的5-10%用于持有5-6只这种类型的股票，而且以更小的仓位持有其它10-15只低估值型股票，在整个投资组合中低估值型股票的比例最高允许去到40%。所以在当时美股市场这么多股票中，筛选出10-15只低估值型股票，而且还要确保能获得收益，这背后也必须做很多功课。 本篇备忘录的主角是一家医药流通国企——上海医药，该企业1994年就上市了，经营历史也比较久，近10年的股价增长两倍不到，毕竟医药流通业务有量无质，商业模式以及行业监管等限制，天花板很容易触碰得到。医药属于医疗行业的细分赛道，未来整体发展是向好的，从医药生产、到临床实验、审批上市，再到医院和药店，最终用于病患治疗，所以最终的闭环终点还是取决于患者的治病效果和消费能力。而上海医药做的业务就是类似于白酒经销商那样，取得医药的代理权，去发展自己的分销机构和终端客户。现在上海医药自己也做医药生产研发，这个是属于工业业务，但一种新药品能成功上市也不是一件很容易的事情，像这次新冠疫苗的成功面市也需要至少1年多时间的研发实验才能成熟运用于临床治疗。 根据目前医药市场特征，药品销售终端可以细分为三大终端六大市场（少了民营医院，这一块市场也可以列为实体药店）。而上海医药针对的终端也是医院，另外自己也有零售药店，直接面对消费者，绝大部分营业收入还是通过做分销到医院，所以咱们可以理解为上海医药是做B端业务为主的。 随着经济发展和技术进步以及国家相关产业政策的大力扶持，中国药品终端市场的药品销量在逐年增加。据米内网数据统计显示，2019年上半年我国三大终端六大市场药品销售额实现9087亿元，同比增长5.8%。从增长率来看，受制于国家集中采购、国家医保管控的加强、医联体的推进和重点监控药品目录的执行，全年药品销售额增速出现了逐步放缓的趋向。销售基数比较大的还是公立医院，对应的增速就不会很大，所以零售和基层医院未来的销售额增速将超过整个行业的增长速度。 中国医药行业有三大领域，分别为化学药、中药、生物药，据2015年的行业数据统计，化学药市场规模为6838亿元，占医药市场的56%，中药的市场规模为3918亿元，占中国医药市场的32.1%，而生物药品行业市场规模为1453亿元，占中国医药市场的11.9%。而上海医药生产的药品种类主要是化学药和中药，治疗领域主要在心血管系统、抗感染、消化道和新陈代谢、呼吸系统、肿瘤科等，基本上也是市场销售占比较大也是市场需求较大的药品。同样的逻辑推测，基数大的化学药市场规模未来5年复合增速也不会太高，这可能与整体的医药销售额增速相当，或者低于5.8%。未来比较有发展前景的还是生物制药，而上海医药的竞争优势也不是专注于制药，研发能力、创新能力肯定是比不上类似于恒瑞医药、百济神州等这一些业界出名的制药企业。 工业制造这一块业务会是上海医药未来第二增长曲线，其近两年的研发投入增速都要大于营收增速，2019年年报显示上海医药工业收入为234.9亿，研发费用为13.5亿，研发支出占比工业收入为5.75%，而对比华润医药，其2019年的工业收入为306.93亿港币，研发支出为11.54亿港币，研发支出占比为3.76%；虽然工业收入规模稍微小于华润医药，但是研发投入要高出很多。华润医药整体的毛利率要比上海医药高，主要是两方面影响：1、非分销业务占比要比上海医药多6-7个百分点；2、制药的毛利率63.2%也要比上海医药58.55%高。净利润率，两家企业差不多，华润医药投资方面做得比较激进，受东阿阿胶业绩拖累，投资收益并没有上海医药好。以下是国内医药流通领域三巨头国药控股、华润医药、上海医药2018年的业绩情况以及经营特色和配送能力分析。 三巨头经营上各有各自竞争优势，分销业务中B端客户粘性很强，零售业务主要是依赖于自身药房的经营情况，完善的配送系统可以助推医药流通企业深耕各自的区域市场，所以这已经形成了行业护城河，“两票制”、“带量采购”等医疗行业规范政策的出台和执行，中小型的医药流通企业市场销售会更加困难，未来医药流通领域的发展马太效应会越显突出；数据统计，2018年国内药品终端销售额约为1.7万亿，而三巨头营业收入总计将近5800万，占比不到35%，所以笔者认为上海医药分销业务的营业收入增速也将会大于行业整体的增长速度。 笔者预测未来5年，国内医药市场销售额复合增长率为5%，以2018年1.7万亿的市场规模，医药流通领域“三巨头”市场份额占比为35%，作为基数计算，假设“三巨头”每年都可以保持10%以上的销售额增长，则到2025年，市场份额占比可以去到48.47%，这也是比较正常、可以实现的趋势。根据上海医药历史业绩显示，2015-2019年工业销售规模、分销业务收入和总营业额的复合增长率分别为18.72%、14.73%、15.34%，其中零售业绩占比近5年是没有大变化的，毕竟市场上零售连锁药房竞争也激烈，除非有大规模并购，所以这边也假设未来5年零售规模占比保持在4.44%的平均水平。而工业部门的销售规模增长率也会超过分销业务收入4个百分点，假设分销保持10%的年平均复合增长率，工业部门的销售收入复合增长率为14%，则计算可得2025年总营业收入可以去到3392.44亿（其中工业占比达到15.2%，其实零售+其他约等于抵消的金额，所以总营业收入约等于工业+分销），则对比2019年1859.63亿的营业收入，计算平均复合增长率为10.54%，与股权激励方案的业绩指标比较接近。 因此，取10%作为未来5年的复合增长率，折现率为7.13%，永续现金流为2.5%，建立如下表的现金流模型，最终可算出上海医药的合理价值应为698.2亿，每股价格为24.57元；从历史市盈率走势图来看，当前11.25倍的PE也是历史低位，同时也比沪深300、上证指数的市盈率还要低，下跌空间有限。 $上海医药(SH601607)$ End 作者：陈乘乘原文链接：https://xueqiu.com/4180534587/174416697 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 投资备忘录上海医药 喜欢 (0)or分享 (0)
