三环集团与国瓷材料电子材料领域自主可控的领航员奋斗者

三环集团(300408)：每股净资产 4.19元，每股净利润 0.76元，历史净利润年均增长 18.01%，预估未来三年净利润年均增长 5.87%，更多数据见：三环集团300408核心经营数据

三环集团的当前股价 20.42元，市盈率 33.76，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -33.75%；20倍PE，预期收益率 -11.67%；25倍PE，预期收益率 10.41%；30倍PE，预期收益率 32.49%。

开篇语：我们之前研究讨论了被动元件中的电容，还介绍了薄膜电容之王法拉电子。

每日研讨纪要-法拉电子-大鹏一日腾风起，扶摇直上九万里

每日研讨纪要-被动元件最大市场-电容器

这次我研究了MLCC中，最重要的两家材料供应公司：国瓷材料和三环集团。这两家公司的历史表现十分优异，在电子材料自主可控方面做出了杰出的贡献，我将先介绍他们各自业务和特点，再对它们重点做财务分析解剖，分析他们的投资价值。

欢迎大家提出问题，能立即回复的我会立即回复，不能立即回复的我会再做研究，汇总到下一期研讨纪要中去。如果觉得我们的研究对你有所帮助，请不要吝惜您的关注、转发、收藏和赞赏，谢谢。

正文开始

一、国瓷材料

首先，我们来讲一下国瓷材料。国瓷材料的主营业务见下表：

1.主营业务

公司业务可以概况为：压舱石、双引擎和新增长点。

压舱石指电子材料（占比34.41%，毛利率46.91%）

主要是：MLCC（多层陶瓷电容器）用介质材料、纳米级复合氧化锆、高纯超细氧化铝、电子浆料等。

此处的陶瓷指的是先进陶瓷，即一种无机非金属材料，是用人工合成的高纯超细粉状化合物通过成型高温处理而制成的固体材料。陶瓷材料具有耐高温、耐磨损、耐腐蚀的特性，但内部多有气孔，所以没有我们想象的那么高的强度，陶瓷材料也难以加工，因为其脆性大。

双引擎指催化材料（占比12.42%，毛利率55.37%）、5G材料

主要是：用于尾气催化的蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、氧化铝、分子筛等。其中，蜂窝陶瓷是废气排放的关键载体。

新增长点指生物医疗材料（占比22.89%，是子公司辽宁爱尔创生物主要业务，毛利率57.49%）、还有精密陶瓷结构件。

主要是：齿科用纳米级复合氧化锆粉体（牙齿修复主流材料之一）、氧化锆瓷块；

2.公司的竞争力方面

我想重点介绍一下国瓷材料的管理方式。请看下图：

从图中可以看出，公司学习精益管理，重视改善和创新，不断提升生产效率和服务水平，构建CBS系统，打造成核心竞争力。在我看来，这是科学管理的思维方式，已经贯彻到企业的发展过程之中的体现。

公司的效率，还体现在披露年报的速度上，2021年2月9号公司就披露了2020年年报。

公司还主持制定国家标准、行业标准和企业标准，2020年新增国标两项，行标一项，企标六项。信息化做的也不错，上线了实验室信息管理系统。

3.客户及供应商集中度方面：前五大客户销售金额占总销售金额的比重为23.03%，集中度不高，前五大供应商采购金额占总采购金额比重为13.12%，集中度更低。公司因而维持了较高的毛利率。

4.研发投入方面：2020年公司研发投入16,076.36万元（1.6亿），研发费用占营业总收入的比例为6.32%。

公司共获得中国专利证书223项，其中发明专利98项，实用新型专利118项，外观设计专利7项。公司已获外国专利授权14项。新增授权专利36项，其中发明专利23项，新增专利数增幅近30%。

研发人员占公司总人数比例为21.37%，共643人，占比较2019年略微下降，但人数增加。公司的研发投入在报告期内均未进行资本化。

5.公司产销情况方面，见下图：

公司库存量较低，而且有三大板块库存量均下降，生产量接近销售量。

6.公司股东方面:睿远成长价值及富国天惠精选成长混合等基金进入了十大股东。

二、三环集团

1.三环集团主营业务见下表：

公司的产品多样，业务比较复杂，涉及多个市场，这里主要介绍一下他的几个重点产品：

（1）光通信类陶瓷插芯和套筒：陶瓷插芯是光通信领域核心部件，主要用于光纤物理连接，市占率占该产品全球市场的75%以上。（关键指标：同心度），通过降低对设备和关键材料的依赖，降低成本，提升可控度。三环集团将该产品单价从100元降到1元以下。

（2）陶瓷封装基座，应用在封装石英晶体振子芯片和SAW芯片上（SAW即声表面波芯片，我们半导体的研讨君，在射频芯片研讨纪要中提及过），三环集团打破了日本企业垄断。在买不到设备的情况下（对方拒绝），自主研发了整条生产线的设备、原材料的配方和整个工艺流程。2020年底，三环陶瓷封装基座月产量达到10亿只，全球排名第二，且公司正积极拓展SAW滤波器的市场。

（3）片式电阻用衬板，即片阻基板，公司份额占世界总份额的55%。（资料来源：三环集团50周年纪录片《50年先进材料路》）

（4）MLCC,MLCC是电容市场中市场规模最大的，新能源汽车的销量增长，带动MLCC市场大幅增长，MLCC从2019年的供过于求，库存堆积的不利局面，步入了需求增长的有利局面。

（5）公司的手机陶瓷外观件，已进入小米、一加的供应链。

三环集团2020年开展定向增发，募集资金投入了5G通信用高品质MLCC扩产技改项目及半导体芯片封装用陶瓷劈刀产业化项目，募集资金21.75亿，价格为27.52元/股。

2.公司的竞争力方面

（1）全制程自主生产能力

我从公司的发展历史中，体会到公司对技术自主研发，自主可控的重视，公司具备的不断自主创新能力，个人认为是公司的核心竞争力。

（2）市场利用能力

第二点我的体会是公司在获得成本优势后，往往大力度主动降价，迅速打击对手，获得更多的市场份额。

3.客户及供应商集中度方面：前五大客户销售金额占总销售金额的比重为16.83%，集中度不高，前五大供应商采购金额占总采购金额比重为23.71%，集中度更高一些。公司也维持了较高的毛利率。我们最后讲财务分析的时候会进行国瓷材料和三环集团财务的更多比较。

4.研发投入方面

公司2019年研发投入17,653.06万元（1.7亿），占营收比例6.47%。

2019年公司研发人员1042人，占总人数比例为14.88%，占比低于国瓷材料，这与公司的业务有关。

公司申报的“固体氧化物燃料电池电堆工程化开发”项目成功入选国家重点研发计划。

5.股东分析：公司2020年11月3日的股东情况显示，公司大股东是潮州市三江投资有限公司，公司还有冯柳、魁北克储蓄投资集团、挪威中央银行等，与我们之前显示领域研讨君研究的木林森的股东很相似，这两家企业同在广东，我猜测他们一起去看的。

三、财务分析

三环集团九年平均净资产收益率高于国瓷材料，国瓷材料ROE上20%的年份很少，三环集团只有近几年ROE低于20%，除2019年外，也都接近20%。虽然如此，但三环集团上市后加权ROE基本不断降低，近几年下滑速度才有所减缓。

毛利率和净利率两家公司都很高，三环集团也高于国瓷材料。

在营收增速方面，三环集团远低于国瓷材料，在归母净利润增速方面三环集团也大幅低于国瓷材料。

2019年三环集团净利润增速大幅下滑，主要是受国际贸易摩擦以及电子产品行业整体需求放缓的影响，公司的通信部件、电子元件及材料、半导体部件销售额跟随下滑。

2020年，国瓷材料显示公司扣非净利润增速为14.51%，而三环集团的业绩预告显示，公司2020年扣非净利润增速50%-80%，盈利达到11.9亿-15.2亿，主要是受益于5G的普及、汽车电子化等。

针对这一份业绩预告，我们知道三环集团已经从2019年的不利情况中恢复。如果取预测的中间值13.55亿，公司相比于2018年的扣非归母净利润也增长不少。因为国瓷材料2019年扣非归母净利润是上升的，所以从2018年看到现在的话，扣非归母净利润的增速还是国瓷材料更高。（数字分析可能会有差错，请谅解。）

在经营性现金流方面，三环集团过去的现金流情况优于国瓷材料，净利润现金含量常年高于100%，而国瓷材料在过去两年在方面才好转，2020年净利润现金含量也达到了134.56%，我注意到，很多公司净利润现金含量的好转，往往在接下来带来净利润更高的增长，目前没有对此进行验证。

营运方面，三环集团总资产周转率也是历史表现更优秀，但近年国瓷材料也周转率也跟三环集团接近了。因为需要重资产投入，二者的周转率都不高。关键的存货周转率三环集团历史更优秀一些。

以上这些比较只具有一定的参考意义，更多的还是要结合各自的产业来看。两家公司都拥有较高的ROE,负债率都很低，我认为都是十分优秀的企业。

补充资料：

陶瓷材料的成本中加工成本占比较高，大约占总成本的1/3-1/2。

陶瓷材料的材料和加工是融为一体的，更多的要进行逆向设计。——西安交通大学周惠久院士的学术思想

参考资料：

国瓷材料2020年年报

三环集团2019年年报

西安交大《先进陶瓷材料及功能化》视频

四、问答

1.三环集团全制程自主生产是全部的产品吗？高端产品和国外企业的差距是在材料还是制作工艺？

（1）并非全部产品，公司的产品较为复杂多样，既有公司具有绝对优势的成熟产品，也有新研发的产品，新产品的一些设备还并非完全自主生产。

答：据公司2019年年报披露：公司专注于各种先进陶瓷及配套技术的研发和相关产品的生产，掌握了新型材料、电子浆料、功能玻璃、纳米粉体等关键基础材料的制备技术，小型化及高精密产品的干压、注射、流延、叠印成型、气氛保护高温共烧、陶瓷金属化技术，多种形式精密研磨技术和专用设备、精密模具设计制作等核心技术，具备从原材料到成品的全制程生产能力，形成了独具特色的工艺技术流程，并且主要产品技术达到国际先进水平。