晨报0315 | 社融数据点评A股策略报告物产中大600704金融壹账通OCFT.N

物产中大(600704)：每股净资产 4.46元，每股净利润 0.5元，历史净利润年均增长 36.9%，预估未来三年净利润年均增长 16.23%，更多数据见：物产中大600704核心经营数据

物产中大的当前股价 4.73元，市盈率 8.13，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 148.97%；20倍PE，预期收益率 231.97%；25倍PE，预期收益率 314.96%；30倍PE，预期收益率 397.95%。

【宏观】社融短暂超预期，“紧信用”信号即将释放

2021年2月金融数据公布，社融、信贷增速双双超预期回升。市场低估社融主要因为2月为“信贷淡季”，我们认为社融虽超预期但后续反弹持续性不强，“紧信用”信号即将释放。

淡季不淡的社融虽超预期但符合逻辑：

第一，“就地过年”下复工早，叠加经济修复，补库驱动下企业资本开支意愿提升，实体融资需求韧性足。

第二，2020年2月超低基数干扰当前增速。

结构上，信贷超预期源自何方？企业、居民中长贷。

企业短贷、中长贷上演“冰火两重天”。1）生产稳健，补库持续，企业资本开支意愿的提升拉动中长贷需求；2）银行信贷额度受控，短贷受压降；3）近期票据转贴利率有所上升，短贷、票据需求减少；4）后续，企业资本开支提升，未来企业中长贷仍有较好表现。

居民中长贷同样较强劲。1）2月购房需求旺盛带动中长贷保持强劲；2）2020年2月低基数。3）后续严查信贷入房市、房地集中度管理、消费金融等管控趋严，居民长短贷均将体现“紧信用”。

除了信贷，社融中还有何信号？未贴票需求仍强，政府债“缓退坡”在途。

银行未贴现承兑汇票延续1月态势，继续走高，再度表明企业融资旺盛，短贷、票融压降是短端利率和信贷额度的约束导致。

企业债券融资少增，但拖累趋弱，信用债发行有所好转。

政府债缓退坡在途，预计两会后（4月）将陆续下发。

M2-M1剪刀差走扩，M2升至与社融相匹配主因信贷多增叠加财政存款投放加速，M1下降主因基数效应，并不意味着企业经营活力下降。

未来“紧信用”更值得关注，三种情形下，社融增速下降均不可逆。

企业中长贷中配合基建项目的投放可能压降，支撑制造业的部分有望维持；但即便企业中长贷维持当前强度，居民端的信用压降也难以支撑社融再维持当前的高增速。

考虑往年节奏，一季度末社融增速或至12.2%-12.5%。当前超预期，意味着后续“紧信用”的必要性加强。

“紧信用”阶段，伴随PPI冲高，仍需警惕贷款利率自发式上行。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《宏观：社融短暂超预期，“紧信用”信号即将释放》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【宏观】美债研究框架：区间不变，节奏前移

美债收益率周中暂时走稳，主要原因有三：投标倍数提升、一级交易商获配比例回落、通胀增速放缓。3月9~11日，美国财政部分别拍卖了580/380/240亿美元的3/10/30年期国债，投标倍数为2.69/2.38/2.28，均高于前值，一级交易商获配比例也回落到历史均值附近，显示美债短期需求恢复。此外，美国2月核心CPI增速放缓，降低了市场对通胀过快上升的担忧，有助于美债收益率暂稳。
疫后复苏动能强劲，经济重启有望提前，利率上行在二季度仍将延续。疫后复苏具有特殊性：1）货币财政两宽保障供需两端，使得经济基本结构免于遭受永久性冲击。1.9万亿美元刺激法案已签署，居民储蓄“堰塞湖”或将释放，加速复苏节奏；2）全球经济周期共振进一步放大了复苏动能。此外，部分国家放宽了已接种新冠疫苗者的管控，有望形成正反馈并提升疫苗接种的积极性，推动经济提前重启。
美债收益率上行已由通胀预期主导过度至实际利率驱动，经济基本面的决定作用提升，美联储短期干预的概率不高。基于经济复苏动能有提速信号，我们仍然保持中枢水平在1.7%~1.9%区间的判断，但上行速度或会更快，高点可能前移。经济复苏的背景下，美联储能够接受美债收益率温和上行，改变资产购买计划的可能性较低。但是如果美债收益率二季度过快上行至1.8%~1.9%附近，我们认为美联储仍有应用特殊的政策工具的可能。
美联储如果“出招”，会用什么工具？目前美联储主要的备选工具有收益率曲线控制（YCC）、量化宽松（QE）加码、扭曲操作（OT）。
美联储或不会轻易考虑实施YCC和加码QE。YCC和QE加码的政策力度较强，一旦使用会被市场理解为进一步宽松的信号。考虑到美联储或将在三季度左右释放QE tapering信号，再采用大力度的宽松政策不合时宜，容易造成预期混乱并导致市场恐慌。
OT是相对可能的选项。美国财政部正在“泄洪”以降低TGA账户规模，仅1季度就计划净偿还4210亿美元的短期国债。扭曲操作要求卖出短期国债并购买长期国债，正好和财政部的需求相契合。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《美债研究框架：区间不变，节奏前移》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【策略】横盘震荡消化估值及筹码压力

市场的下跌是在基本面充分透支的背景下，利率上行的预期及微观筹码结构恶化导致的结果。分子端基本面预期的打满、分母端利率预期的上行和交易层面抱团股微观结构的恶化令周内的盘跌尽数回吐开年以来的收益，“A股史上首次蓝筹股泡沫”破裂。沪深300所隐含的预期收益率与十年期国债收益率2.8%的差值已降至过去十年的最低位，预示高估值股票对利率抬升的高敏感。增长预期+通胀预期抬升下远端现金流的贴现价值降低。而市场的调整又引发微观交易结构崩塌这一更深层次的问题。往后看，整个市场上行的动能在于结构上的盈利的修复，下行的压力来自利率上行的预期和微观交易结构的问题。对于后市，我们维持震荡的趋势，以高估值龙头股为代表的股票未来需要横盘震荡消化筹码集中及估值的压力。

不用过分担心股灾的风险，但也不可怀着抄底之心。微观结构修复“非一日之功”，利率上行的预期伴随美国通胀可能进一步上调，这令大盘短期仍有下探可能。但是同样的，2021年周期性的高景气与服务业的复苏是支撑市场上行的结构动能，同时阶段性的流动性收紧预期已逐步被市场充分反映，市场下行亦是有底。具体来看，“外围低利率+弱美元环境”结束之下流动性拐点体现为全球资金再平衡而非国内央行流动性收紧。一方面疫苗接种进程+2月美国非农和PPI数据的超预期令期限利差拉开加速上行的步伐，针对短端利率美联储边际“更鸽”已无空间；另一方面与汇率高度相关的中美实际利率的差值已出现扭转，强美元+强美债的组合令全球资金回流，此类预期已在市场逐步反映。因此，波动仍是主旋律，市场上有顶、下有底。

低估值防守不是最佳策略，进攻才是最好的防守。抱团股能否继续追逐？抱团之外是否还有风景？我们认为抱团股内部将出现分化，有业绩有成长的抱团股有望卷土重来，跟随风格上涨但成长性不足的抱团股将会继续调整。A股与美股适用相同的“蓝筹规律”，复盘美股1972-1976年蓝筹股泡沫的破灭与修复，抱团股会跟随盈利与景气度的分化而分化。纯粹的低估值防守不可取，高成长进攻才是王道。此外盈利改善更快、估值相对合理、具备竞争优势的公司，包括细分赛道的白马及龙二、龙三等，我们称之为中盘蓝筹，抱团之外风景独好。

继续看好周期，变化在于全球原材料周期的末端与碳中和概念的开端。后疫情时代周期行情经历“逆周期对冲的基建地产周期”–“全球复苏”–“碳中和的供需格局颠覆”三阶段，当下推荐碳达峰、碳中和部署主题：钢铁（宝钢股份）/新能源（宁德时代、亿纬锂能）。此外，推荐三条主线：1）需求与盈利扩散+外延信贷依赖削弱、内生现金流创造能力增强+中游成本可转嫁的共振方向：机械（纽威股份/博实股份）；2）高景气延续的全球原材料周期：有色（紫金矿业）/石化（中海油服）；3）预期充分调整、回归基本面增长的科技：电子（立讯精密）。同时继续推荐具备稀缺性的互联网港股龙头。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《策略：横盘震荡消化估值及筹码压力》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【交运】物产中大（600704）首次覆盖：大宗商品涨价，盈利加速增长

盈利超预期增长，首次覆盖，目标价5.94元，给予“增持”评级。2021年全球经济有望复苏，大宗商品价格出现上涨。物产中大供应链业务的服务费是货值一定比例，即利润率稳定，商品涨价有望推动收入和利润超预期增长。预测2020-22年EPS为0.59、0.69、0.75元。根据DDM估值法和可比公司平均PE，给予目标价5.94元。

大宗商品涨价推动盈利加快增长。市场认为大宗供应链业务收取服务费的模式，利润随着业务量增长。因此，股价并未随着大宗商品价格上涨。我们认为供应链业务部分利润来自交易和垫资服务，服务费是商品货值的一定比例，因此大宗商品涨价会推动利润增长。2017年大宗商品价格大幅上涨，物产中大供应链业务毛利率稳定，毛利明显加速增长。

关键假设：2021年大宗商品价格维持一季度水平，同比大幅上涨；物产中大供应链业务保持收取服务费模式，利润率维持稳定；供应链行业集中度继续提升，物产中大市场份额继续增加。

催化剂：大宗商品价格继续上涨，财报兑现盈利高增长。

风险提示。大宗商品价格大幅下跌，商品和期货出现裸头寸，大宗商品需求大幅下滑，应收款出现大额信用损失。

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【非银】金融壹账通（OCFT.N）首次覆盖：助力同业提效增收，战略投资价值凸现

首次覆盖，给予“增持”评级。金融壹账通组建于2015年，是平安集团的联营科技子公司，定位于面向金融机构的商业科技云服务平台。金融壹账通未来几年将持续受益于有效客户和单客价值的双重提升，来自非集团的收入有望快速增长，预计2021-2023盈利分别为-10.5/-6/0.04亿。基于市销率估值法，对应ADS目标价为24.82美元。

金融壹账通主要提供营销获客、风险管理、客户服务领域全流程的产品和解决方案，以及云平台等底层技术服务，从而帮助金融机构实现提效增收，更好防范风险。目前为壹账通带来收入贡献的机构客户超过500家，以客户群体进行划分，壹账通以SAAS服务形式分别满足银行零售和中小企业融资的管理的需求、保险公司代理人管理和车险运营的需要、资管机构快速设计产品并为投资决策做辅助的需要。

金融壹账通对外科技服务主要以标准化的产品和解决方案为主。通过“总对总”方式和销售团队了解客户需求，再以低价、免费的方式让金融机构体验试用“钩子”产品，并为部分重点客户进行少量前期的定制化开发作为配套。客户正式使用产品展业后，壹账通再以客户在产品上的业务交易量规模为基础，按一定比例提成收费。在此基础上，推动进一步交叉销售其他产品或者整体解决方案。

来自集团的研发和技术支持确保产品的可靠性和领先性，在此基础上，独特的后端收费商业模式对众多中小金融机构吸引力极强。根据战略合作协议，金融壹账通的新产品和解决方案会在平安集团内“先用先试”，并且还能获取平安云等基础设施支持从而更好更快交付产品。以交易量为主的后端收费模式则直面中小金融机构无法“一次大量采购”的现状，通过与客户结成利益共同体，为后续长期技术合作奠定良好基础，目前这种模式难以被其他金融IT厂商复制。

风险提示：产品和解决方案出现质量缺陷；金融机构科技投入缩减。

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