恒顺醋业公司分析2

恒顺醋业(600305)：每股净资产 2.8元，每股净利润 0.39元，历史净利润年均增长 20.51%，预估未来三年净利润年均增长 14.09%，更多数据见：恒顺醋业600305核心经营数据

恒顺醋业的当前股价 17.23元，市盈率 40.07，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -49.75%；20倍PE，预期收益率 -33.0%；25倍PE，预期收益率 -16.24%；30倍PE，预期收益率 0.51%。

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续3月16日发布的恒顺醋业公司分析1

5、财务分析

5.1 ROE分析

曾经有人问巴菲特，如果只能选择一种指标去投资，会用什么？巴菲特当时毫不犹豫的说出了净资产收益率ROE。而且，巴菲特还表示他所选择的企业ROE基本都在20%以上。如果一家企业的ROE持续达到20%以上，理论上代表你的投资每年增值20%。

2014年恒顺醋业剥离其他业务，聚焦调味品主业后，各项财务指标都有很大改善。净利率提高，杠杆率下降，最终带来了ROE的增长。

恒顺ROE不到20%，远低于海天、略低于中炬，和千禾基本持平。龙头海天以亮眼的30%ROE远超其他三家公司，遥遥领先，一超多强格局不可撼动。

5.2 利润率和三项费用率分析

2014年恒顺聚焦调味品主业后，通过三次提价及降本增效，带来了毛利率的显著提升，期间费用率的下降，最终提高了净利率。

调味品公司毛利率对比

海天、千禾、恒顺品类集中于调味品，毛利率基本持平，中炬高新由于产品中有低毛利的调味油，整体毛利率略低于其他三家公司。

调味品公司净利率对比

海天带头大哥的本色再现，在毛利率基本持平的情况下，三项费用率远低于其他三家公司，带来了净利率的遥遥领先。

销售费用率

海天和中炬销售收入高于恒顺和千禾，销售费用率相对较低。

管理费用率：

海天和千禾的民营体制，管理层持股，带来了管理高效率，管理费用率低于中炬和恒顺。恒顺内部管理还有很大提升空间

5.3、收现比：

恒顺实施“款到发货”、“保证金”的业务形式，有效保障了公司的现金流安全。销售商品提供劳务收到的现金与销售收入的比率非常好。

5.4、净现比：

公司经营所产生的利润带来了实实在在的现金流，经营活动产生的现金流金额对净利润的比率也非常好，这也是调味品公司的共同特点，研发和产能投入小，业绩带来了实实在在的现金流增长

5.5、融资分红

公司自上市以来总融资9.34亿，持续分红6.1亿，分红是募集资金的64.7%。

6、公司历史估值分析

公司近10年历史估值PETTM最低为2018年的20，中值为53，当前值为62，当前分位点是57%，处于合理偏高位置，距离低估还相差很远。

7、公司近期重大事项

7.1、20年1月新董事长杭祝鸿上任以来，提出“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”的经营战略，从20年前三季度看，料酒酱类在快速增长。

7.2、公司由总经理李国权兼任营销中心总监，加速推进营销端改革，将原四大战区细化为八大战区，精细化运营，并对战区权利下放，包括费用、人事、考核等，并持续打造样板市场

7.3、在薪酬端和激励端给予更高的空间，收入上不封顶，激活了公司内部营销团队的斗志，对经销商也给予奖励，优胜劣汰

8、公司未来的增长点

8.1、调味品行业的发展空间还在以每年CAGR7.2%的幅度增长，食醋行业的增长幅度为10.2%，远超调味品整体增速。

8.2、参照日本调味品行业的市占率，恒顺醋业作为行业龙头，还有进一步提高市占率的可能性。

8.3、恒顺目前的主要销售区域还是在华东，占全部销售收入的50%，还有进一步进行全国拓展的可能性。

8.4、国企改革赋能，激发全员斗志，带来企业的发展

9、结论

恒顺醋业处于好行业，有好产品，但是过去由于体制问题和经营问题，业绩发展不如人意，也错失了行业的发展机会，接下来的发展主要看国企改革的机会，是否能像五粮液、汾酒一样带来质变。但是醋毕竟有口味壁垒，不像白酒行业，适合全国拓展。

按照公司规划，2020年销售收入同比2019年年实现12%增长，大约是20.5亿，按照目前的净利率16%来计算，2020年的净利润大约为3.3亿，目前公司还没有发布业绩预告，我们只能等待。

公司20年年中的誓师大会中，进行了组织机构调整、人员薪酬结构调整和经销商激励，激励制度前所未有，开启了国企改革的第一步。按照公司过往5年利润CAGR30%增速和过往三年CAGR17%增速来看，拍脑子猜一下，公司2021-2023年大约每年增速至少在20%-25%左右，那么2023年实现净利润5.7-6.4亿左右。按照恒顺过往估值中枢50计算，市值=净利润*估值，市值大约是230-320亿左右，目前市值180亿，买入持有三年，还有30-70%的空间。属于确定性无法把握，赔率又不够的标的。

当然，这些都是拍脑子，一个企业的经营因素，受到方方面面的影响，即使企业管理层，也是无法预计的。而且计算企业的市值有很多维度，比如DCF、PB、PS，我们的相对PE估值只是一个维度，毛估估一下。模糊的正确比精确的错误更重要。恒顺的市值如果能到150亿，还是一个比较满意的买入范围，哈哈，能到吗？从公司角度比较，目前价位的中炬高新赔率和概率更好，更有吸引力。