顺丰控股(002352)：每股净资产 9.0元，每股净利润 1.03元，历史净利润年均增长 65.89%，预估未来三年净利润年均增长 19.08%，更多数据见：顺丰控股002352核心经营数据 顺丰控股的当前股价 42.82元，市盈率 32.1，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -39.07%；20倍PE，预期收益率 -18.77%；25倍PE，预期收益率 1.54%；30倍PE，预期收益率 21.85%。 核心观点 回溯美国百年快递发展经验：把握机遇、顺势而为 （1）十九世纪，美国的工业革命和西部淘金热带动了信件和货物邮递需求的产生和增长，快递业发展至十九世纪末，掌握了铁路运输资源的五大快递公司形成了卡特尔联盟，CR5市占率超过90%。 （2）二十世纪上半叶，美国百货零售兴起，UPS把握住了零售快递需求增长的大趋势，与当时聚焦传统运输的快递寡头错位竞争，逐步发展壮大。 （3）二十世纪中叶至70年代，汽车逐步普及，郊区购物中心模式兴起，UPS顺势从零售快递向批发快递转型，成功度过危机；同期，公路逐步取代铁路，成为快递的主要运输方式，UPS积极布局公路网络，成为新一代快递龙头。 （4）二十世纪70至90年代，在美国高科技产业兴起以及航空货运技术成熟且逐步放开的背景下，美国的货流呈现出“高密度、高价值、高时间敏感”的特点，以航空快递起家的Fedex应运而生。除此以外，在美国主导全球化的背景下，UPS和Fedex也开始积极拓展国际业务，根据历史数据，UPS和Fedex国际收入总和的增速大约是美国进出口金额增速的1倍至1.6倍。 （5）二十一世纪初，电商消费模式兴起，除了UPS和Fedex享受了电商快递红利外，亚马逊物流也成为了美国第四大快递服务商。 中国快递发展展望：大国崛起、顺丰乘势而上 未来10年，除了电商外，行业将有新的增长驱动力：其一，随着中国高端制造和科技产业的兴起，高端物流的需求将明显加大；其二，与UPS和Fedex国际业务发展路径不一样，中国物流企业错过了过去二十年中国全球化的机会，但是未来随着中国企业走出国门以及新兴国家兴起，中国物流企业有望加速抢占国际市场；其三，数字化技术可能带来颠覆性的影响。在中国快递大发展的趋势下，顺丰将享受物流高端化、中国企业全球化、物流科技升级的红利。 给予“买入”评级 考虑到未来两年公司投入较大，将公司20-22年净利润分别调1.3%/7.3%/1.5%。我们预计公司20-22年每股收益1.64/1.84/2.43元（未考虑未落地的收购事项），利润增速分别为28.8%/12.4%/32.1%。通过分部估值方法，得出公司未来6个月的合理估值约为110元，看好公司的长期投资价值，维持“买入”评级。 投资摘要 本篇报告主要从宏观经济发展的角度回溯了美国快递发展的百年历程，然后基于美国快递的经验，对中国快递行业的发展趋势以及顺丰的成长空间进行了展望。后续，我们将通过系列报告从综合物流龙头成长路径、投建航空枢纽的意义等不同的角度来对比顺丰和美国的两大快递龙头，从而可以帮助我们更加清晰地、准确地判断顺丰的长期投资价值。 估值与投资建议 通过回溯学习美国快递百年发展史，我们认为产业变化、产业迁移以及技术革新与快递行业、快递企业竞争的演进息息相关。我们预测未来10年，电商将继续驱动行业较快增长，同时，高端制造、国际化以及数字化技术将成为新的增长驱动力，其一，随着中国高端制造的兴起，货流将呈现出“高密度、高价值、高时间敏感”的特点，对高端快递和高端快运的需求将明显加大；其二，与UPS和Fedex国际业务发展路径不一样，中国物流企业错过了中国全球化过程中的机会，但是近几年随着中国企业走出国门以及新兴国家的兴起，中国物流企业有望加速抢占国际市场；其三，数字化技术有望带来颠覆性的影响，可能体现在产品服务内容上、物流龙头的利润上以及竞争格局上。在这个大背景下，我们认为顺丰有望成为比肩UPS和Fedex的全球物流巨头，是具有长期投资潜质的公司。我们预计公司2020-22年实现净利润74.6/83.9/110.8亿元，增速分别为28.8%/12.4%/32.1%。我们给予目标股价110元，维持 “买入”评级。 核心假设与逻辑 （1）短期来看，公司的时效快递业务受益于电商消费升级，同时自身的经济快递业务成功突破下沉市场，此外疫情促使高端快递需求短期大增。 （2）中长期来看，公司转型综合物流服务商成功的确定性非常高，鄂州机场有望成为公司收入和盈利增长的新驱动力。 与市场的差异之处 市场对于公司时效快递件较高增长的可持续性具有一定疑虑，且比较关注短期盈利，我们认为：（1）由于2020年时效快递基数高，2021年时效快递件增长具有一定压力，但是高端消费线上化趋势不变，且我们认为生鲜、高端制造等新需求也会成为时效快递的核心驱动力，短期时效增速有波动、但是中长期具有可观的成长性，尤其在鄂州机场投入运营以后。(2)由于公司利润对产能投入节奏非常敏感，所以利润的短期波动性较强，但是长期空间确定性高，以现有业务和战略规划线性外推，2025年利润有望达到200-250亿元。 股价变化的催化因素 时效件增长超预期；成本控制效果超预期；收购兼并进度超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 时效件增长低于预期；投入加大，成本控制失控；加快下沉，市场竞争加剧。 报告正文 1 美国产业变化，带动快递服务内容变化 1.1 十九世纪：工业革命和淘金热催生邮递需求 十九世纪，美国工业革命和西部淘金热带动了社会经济的发展，催生了市场对快递服务的需求。 十九世纪90年代到十九世纪中叶，美国的机器生产开始逐步替代手工生产。十九世纪80年代，美国工业化进程开始加速，依次形成了东北部、南部和西部三个工业带，制造业产值开始超过农业，大规模生产体制已经基本建立起来，工业品与消费品的流通渠道结构剧烈变革，产生了货物快递需求。 同期，十九世纪40年代末开始，美国西部的淘金热吸引了大批东部的居民涌入尚未开发的西部。短短几年，加州的人口增长了近千倍，形成了西部繁华地区，然而加州与美国东部相隔2000多公里，由此也产生了大量的邮递服务需求。 顺应市场需求，十九世纪大量的快递公司陆续成立，充分竞争后，形成了寡头垄断的竞争格局。1839年美国的第一家快递公司First Express成立，以专人乘坐火车和客船的方式完成点对点的快递运输服务，主要经营纽约和波士顿之间的货物运输。之后的十年内，美国东部地区诞生了大量的快递公司。经过大约50年的充分竞争，到1890年，市场上仅存18家快递公司从事美国国内快递业务，其中93%的市场份额由亚当斯快递（1848年成立）、美国运通（1850年成立）、富国银行（1852年成立）、美利坚快递（1854年成立）和Pacific Express(1862年成立）5家公司掌握。当时，这几家主要的快递企业采用的运输方式是铁路和内河船运，通过与铁路公司和船公司签订合约来实现。 1.2 二十世纪上半叶：百货零售兴起，催生零售快递需求 顺应百货公司递送需求，UPS从同城信使业务转型为百货零售快递业务。 二十世纪初，美国私人信使与递送服务的需求非常大。1907年，UPS成立于西雅图，当时公司的名称是美国信使公司（American Messenger Company），主业是同城信使业务，即把电报从电报公司的网点送到收报人的手里。当时同城电报市场竞争激烈，仅在西雅图就有近10 家信使公司。但是随着同一时期电话的普及，电报市场和同城信使需求逐步收缩，UPS 面临转型。 当时，美国快递市场仍然是由亚当斯快递、美国运通、富国银行、美利坚快递主导的卡特尔联盟垄断，UPS很难进入大型货物快递市场。但是当时美国刚结束南北战争不久，城市开始逐步兴起，百货商场开始出现，比如西雅图的Fraser Patterson、旧金山的The Emporium以及纽约的梅西百货公司。在百货商场兴起的背景下，UPS的高层发现了百货公司的市内B to C包裹递送需求，UPS即时将营业重心转向为西雅图市中心的百货公司提供同城递送服务。由于UPS起步是以服务大型的百货公司为主，因此UPS一直非常注重自己的服务质量。 1.3 二十世纪中叶至70年代：郊区购物中心兴起，催生批发快递需求 二战结束后，汽车时代的到来给经济社会的根本趋势带来重大变革，UPS转型B to B 批量快递业务。 二十世纪中叶，美国汽车渗透率再次进一步提升，每千人汽车保有量由1940年的222辆提升至1970年的710辆，平均每个家庭拥有1~2辆汽车。同期，美国城市发展也以公路模式为主，而非轨道交通，富裕的白人为了更高的社区环境开始持续地流向郊区。此外，二战后的婴儿潮一代也在70年代开始进入消费市场，推动了中产阶级人数持续增多，美国开始进入消费升级阶段。 在该大背景下，拥有更大商场空间、更多娱乐业态的郊区购物中心成为了移居至郊区的中产阶级以及富裕白人的首选消费场所。1960年，大型市郊购物中心开始在全美盛行，门店数量从1960年4500家快速扩张至1988年3.26万家。 汽车的兴起重塑了美国人的购物习惯和销售模式，随着市内百货公司时代的结束，UPS传统的市内零售快递服务需求进入了下降通道。在需求改变的大趋势下，UPS审时度势，最终选择业务转型，将业务重心转移到B to B的批量快递上，具体来说就是从百货零售的“最后一公里”业务拓展到“批发商到零售商”之间的货物快递业务，但业务仍然主要集中在各个市内或州内的小范围配送。 1.4 二十世纪70至90年代：高科技产业兴起，催生高端物流需求 70年代，美国企业开始重视物流环节的改善。70年代美国经济发生了重大变革，2次石油危机对美国经济产生了深刻的影响。石油价格从73年的2美元/桶增长到 40美元/桶，由于能源价格高涨，造成了通货膨胀、经济滞胀，美国企业经营面临很多困难，迫使企业开始考虑改善物流系统，希望可以降低运输成本、提高存活周转率。 80至90年代，美国经济结构开始转型，科技创新产业开始替代传统制造业。在以钢铁和汽车为代表的传统支柱产业出现衰退的背景下，美国政府开始积极调整科技政策，颁布了一系列法律保护科技发展，鼓励推动科技成果的转化与应用，形成了以“企业主导”的科技创新发展战略。 20世纪80年代，在宏观、产业及金融政策支持下，美国的研发投入从1980年的698亿美元增长到1995年的1967亿美元，占GDP比重从2.44%上升到2.57%。其中，企业研发部门发挥了主导作用，企业的研发投入从1980年的428亿美元增长到1995年的1298亿美元，占总研发投入的比例从61%提升至66%。 从产业增加值上看，高科技产业发展也明显快于传统制造业，高科技产业逐渐取代传统制造业成为美国经济发展的主要推动力。1987年到2000年，信息通信技术产业增加值占GDP比重从3.4%增长到6.2%，而制造业增加值占GDP比重从1980年的20%降低至2000年的15%。信息通信技术产业中的代表计算机和电子产品产业，其增加值占GDP比重从1.8%增长到2.2%；而传统制造业的代表机械行业，其增加值占GDP比重从2.3%下降到1.1%。 在美国高科技产业兴起的背景下，美国的货流呈现出“高密度、高价值、高时间敏感”的特点，货物包括电脑配件、电子产品、医药、法律文书等。 1971年，FedEx抓住高端物流需求兴起的市场机会，投入巨资自建航空机队并开创“轴辐式”的航空运输模式，大力拓展航空快递市场。 1975年，UPS在西海岸、东海岸和中西地区的各州之间开辟了陆运服务，从此正式形成“公路黄金路线”，从而拥有了提供点对点网络快递服务的基础，意味着公司业务布局将从割裂地为各个市或州提供服务升级到一盘棋地为全国提供服务，从而成为了现在真正意义上的普通快递公司。同时也意味着UPS可以通过完善的陆运网络满足美国企业的高端物流服务需求。80年代，UPS不甘落后，也开始拓展航空快递服务，1988年，UPS正式成立了自己的航空公司。 1.5 二十一世纪初至今：电商兴起，催生住宅快递需求 美国网络零售发展自1995年至今，一直维持双位数的较快增长态势。虽然美国拥有成熟且完善的线下零售体系，但是由于电商具有方便、快速等不可替代的购物优势，2001-2019年美国电商的市场份额不断增长，美国网络零售总额从2001年的343亿美元增长至2019年的6020亿美元，年复合增速达到17%。 随着网络零售市场的逐渐壮大，网络零售成为了二十一世纪初美国快递市场增长的核心驱动力。根据我们估算，2019年网络零售已经贡献了美国快递超过一半的包裹量。 在互联网大时代中，美国催生出了有电商背景的物流龙头企业——亚马逊物流。美国网络零售的快递包裹除了由当前的UPS、Fedex以及USPS三大传统的第三方快递龙头负责外，电商龙头亚马逊还会自己做物流业务。美国银行研究报告显示，2019年在美国亚马逊消费者收到的45亿个包裹中,亚马逊物流运送了23亿，我们估算2019年亚马逊物流在美国快递市场的市占率约15%左右，成为了美国第四大快递服务商。根据SJ Consulting的咨询报告，2018年亚马逊物流的收入规模在全球物流企业中排名第一。 2 美国产业迁移，带动快递覆盖范围迁移 2.1 国内产业迁移：快递覆盖范围拓展至全国 从十九世纪开始，美国国内产业结构的变化还伴随着产业地理的迁移，不少产业从东部逐步转移到了西部，而产业的迁移必然意味着有大量的人口迁移。 十九世纪以来，美国人口“西进运动”有三个主要时期，时期一：十九世纪初，工业革命和西部淘金热带动了人口从东部向西部迁移。时期二：二十世纪初到第二次世界大战，主要是以工业为主的综合开发时期，铁路等基础设施建设拓展到西部，矿业、纺织业、钢铁、煤炭等工业也开始在西部大力开发。时期三：第二次世界大战结束到二十一世纪初，主要是以科技开发为主的深度开发时期，美国率先开始了以计算机网络技术、原子能技术、生物技术和空间技术为重要标志的第三次科技革命。而美国西部在该时期，充分利用其在科技革命策源地的地理优势，大力发展科技产业。 经历了两百年的产业和人口迁移，美国的产业和人口分布逐步集聚在了东西海岸两侧，经济地理结构形成了“U型线”， “U型线”外50%的土地分布了美国86%的人口，美国广阔且分散的经济地理结构极大地催生了美国的快递物流需求。 2.2 国际产业迁移：快递覆盖范围拓展至全球 制造业也存在摩尔定律，即每隔20-30年就会经历一次产业转移，每隔一段时间就会自动升级一次。自制造业产生以来，全球范围内出现过4次大规模的制造业迁移： 第一次大迁移（二十世纪初），由美国接棒英国承接全球制造业转移。受益于第二次工业革命的美国，当时国内工业发达程度已超过英国，其充沛的劳动力、广阔的地域面积等优势使得美国的标准化生产高速发展，承接了大量来自英国的制造业。 第二次大迁移（二十世纪50年代），由日本接棒美国承接全球制造业。基于复兴日本工业化的考虑，美国决定将日本作为西方的“亚洲工厂”加以改造。在美国的支持下，日本的制造业以年均13.2%的速度发展，这个速度是德国和法国的两倍，美国和英国的三倍，日本以较高效完备的国家工业协作体系承接全球制造业转移。 第三次大迁移（二十世纪70年代），由亚洲四小龙接棒日本承接全球制造业。亚洲的香港、台湾www.51xianjinliu.com » 顺丰控股 | 对比美国快递报告系列一大国崛起巨头乘势而上国信交运中小盘 喜欢 (0)or分享 (0)
