天坛生物得血浆者得天下

天坛生物(600161)：每股净资产 3.46元，每股净利润 0.58元，历史净利润年均增长 18.13%，预估未来三年净利润年均增长 23.57%，更多数据见：天坛生物600161核心经营数据

天坛生物的当前股价 31.8元，市盈率 57.34，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -56.98%；20倍PE，预期收益率 -42.64%；25倍PE，预期收益率 -28.3%；30倍PE，预期收益率 -13.96%。

砺石导言：天坛生物在原料供应端的优势得天独厚，产品利润率有较大提升空间，发展前景广阔。

牛丽芳及团队 | 文

发展历程：百年坎坷，历久弥坚

“乡村疫疠肆流行，死者如麻实可惊”，瘟疫，轻则导致家破人亡、妻离子散，重则引发民生凋敝、国家动乱。1919年，一场以“创新”为目标的“新文化运动”正式开始，从而造就了属于中国的特殊年份，在同一年，为研究疫病防治之法，以为有备无患之计，中央防疫处于天坛神乐署筹备建立。

“北洋政府中央防疫处”，即北京天坛生物制品股份有限公司的前身。成立之初，设备简单，房屋窄逼，仅能生产数种疫苗和免疫血清。又逢国贫民弱，时局动乱，百姓疾苦，命运多舛。“一家疫死两三人，竟有全家剩一个”。“中央防疫处”成立以后，历经坎坷，艰难蹒跚，三次南迁，先迁湖南，再迁昆明，抗战胜利后重回北京。

图一：早期中央防疫处接种图

1949年新中国建立，“中央防疫处”由军委卫生部接管，后隶属国家卫生部，“中央防疫处”更名为“卫生部生物制品研究所”。新中国“预防为主”的方针照耀于世，卫生部生物制品研究所事业蓬勃发展。1958年于北京东郊建成新址，是中国最大的疫苗、免疫血清研究生产机构。生产品种之多、研究领域之广，前所未见，人才济济，当属领先。

图二：北京生研所落成典礼

1998年卫生部生物制品研究所改制，改名为北京天坛生物制品股份有限公司，在上交所上市，成为全国生物制品企业中最早上市的公司。经过2010年、2017年的两次重大资产重组，彻底解决了公司与控股股东之间的同业竞争问题，实现血制业务板块的专业化经营和一体化管理。目前，天坛生物下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制五家血液制品生产企业，其中控股69.44%的成都蓉生为天坛生物旗下最为核心的二级子公司。

图三：天坛生物主营业务收入构成

数据来源：wind整理

重组后的天坛生物成为中国生物旗下唯一的血液制品专业公司，央企国药集团成为天坛生物的实际控制人。

图四：天坛生物实控人图

从最早的牛痘疫苗、狂犬病疫苗到陆续研发的分离沙眼病原体、麻疹活疫苗、乙型脑炎灭活疫苗等等，天坛生物的前身生研所为中国抗疫事业做出了巨大的贡献，“借问瘟君欲何往，纸船明烛照天烧”。拥有百年历程和辉煌历史的天坛生物，在变身为专营血液制品的公司后，前景如何呢？

血液制品产业链：壁垒坚固，供不应求，血浆为王

(1)血液制品是什么

血液制品按照功能和结构的不同分为白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类产品。其中，白蛋白是血浆中含量最多的蛋白，也是目前国内需求量最大的血液制品，广泛用于肿瘤、肝病、糖尿病的治疗；免疫球蛋白主要指血液中原有的免疫球蛋白和接受特异免疫原刺激产生的特异性免疫球蛋白，多用于免疫性疾病的治疗、传染性疾病的被动免疫和治疗等；凝血因子在血液中含量最少，凝血因子类产品主要用于止血，提取难度较大，目前国内只有部分企业能从血浆中提取、生产凝血因子类产品。

表一：血液制品分类表

(2)天坛生物血液制品的上下游供需

血液制品行业供应链相对简单，上游是采浆站（资质稀缺），中游就是血液制品的公司，如天坛生物、华兰生物、上海莱士等，下游是用血的医院、药店等。

从供给端看，血液制品来源于血浆，国家对于单采血浆站的设立审批尤为严格，从2001年起，我国实行血液制品生产企业总量控制，不再批准新的血液制品生产企业；2012年规定血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站，其注册的血液制品应当不少于6个品种，且包括三大类制品。血制品行业强监管，企业数量不再增加、新建浆站资质稀缺使得行业具有相当高的壁垒。从供给的角度看，竞争对手很难增加，于是，血浆的采集量成为血液制品生产企业的核心竞争力之一。天坛生物把握住了行业发展的关键点，在浆站数量、采浆量上处于龙头地位：截至2019年底，全国共有约253个浆站，公司在全国13个省/自治区的单采血浆站数量达到58家，采浆量1706吨，同比增幅8.8%，采浆量在国内企业中处于龙头地位。

从需求端看，国内血制品需求存在较大的提升空间：

①老龄化时代带来对血制品的大量需求。近年来，我国60岁以上人口占比不断提升，未来二十年将以每年1000万的数量增加，预计本世纪中叶将达到5亿左右的峰值。随着人口老龄化，老年病以及手术的增加，对血制品的需求将会大大增加。考虑到血制品的消费属性，价格已经实现市场化，根据天风证券统计，从中美对比来看，2018年美国单位人口献浆量为1.5吨/万人，中国为0.062吨/万人，如果要达到美国的需求标准，中国血液制品总需求量约为15万吨。考虑到中国目前的经济发展水平，有机构预测，中国至少要达到2万吨的采浆量才能满足当前国内需求，这与当前9000多吨的采浆量供给还有较大缺口，中国血液制品市场还有较大的提升空间。老龄化时代的到来叠加我国血制品的人均使用量远低于欧美发达国家，使得全民对血制品的需求会更加旺盛。

②血制品使用结构有待调整：根据MRB数据和天风证券统计，全球血液制品市场中免疫球蛋白和因子类产品约占76%，而国内样本医院数据显示两个品种销售占比合计仅为45%，其中免疫球蛋白占比34%，使用比例大大低于国际水平，国内血液制品使用结构有待调整，免疫球蛋白和因子类产品存在较大发展空间，企业存在结构性机会。静丙（静脉注射用人免疫球蛋白）批签发市场占比最高，2018年静丙收入占比约为48%，随着国内血液制品结构优化，在免疫球蛋白产品中占优势的天坛生物有望在国内血制品结构优化中获得更多收入增量。

表二：中美免疫球蛋白使用量对比

资料来源：天风证券研究所

从销售端看，国内血液制品市场的销售模式主要是将产品通过经销商或配送商往各级医疗机构和零售药店等终端客户输送。公司实际控制人国药集团是由国务院国资委直接管理的中国规模最大、产业链最全、综合实力最强的医药健康产业集团，天坛生物依托母公司国药集团强大的渠道销售能力，在终端销售上占了先机。2019年，覆盖终端总数达15114家，同比增长28.3%，其中药店覆盖5017家，同比增长36.11%；进入标杆医院31家、重点开发医院52家，已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端。

由此我们可以看出，血液制品行业供需严重失衡、资源稀缺，谁掌握的采浆量大，谁就会占据先发优势，而天坛生物依托央企背景，在销售端和供给端均有较强优势，为未来更大的发展打开了空间。

竞争对手：各有千秋，天坛独领风骚

(1)采浆能力对比

目前，国内约有28家具有血制品生产资质的企业，年采浆量约9201吨，其中前三家龙头企业年采浆量都已经超过千吨，集中度超过50%，在血液制品生产行业内，主要龙头生产企业包括天坛生物（1706吨）、上海莱士（1230吨）、华兰生物（1012吨）、泰邦生物（超过800吨）、博雅生物等，行业集中度较高。

图五：2019年国内主要血液制品企业采浆量占比

资料来源：国元证券研究所

血液制品行业具有明显的规模经济效益，血浆处理能力越大，从血浆中提取的产品种类越多，产品的单位成本越低。天坛生物投资14.5亿元新建永安基地，投资16.55亿元新建云南基地，设计产能均为1200吨，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品，随着未来基地的逐步建成投产，公司生产规模将进一步扩大，规模效应也将逐步展现。

天坛生物近年来加大采浆站建设速度，采浆站数量遥遥领先，连续多年保持全国首位。

表三：主要血液制品行业浆站数量及采浆效率

血浆是血液制品行业的原材料，获取血浆的能力和数量决定着血制品企业的发展天花板，天坛生物这方面的优势得天独厚。多年来我国人血白蛋白60%需要依赖进口，这些血制品产地主要是美国、德国、西班牙、瑞士等欧美发达国家，而原料血浆主要来自美国，随着国产化潮流的推动，天坛生物依托强大的国企背景，在采浆站的建设上获得政府的较大支持，未来可能会更加受益。

(2)经营情况对比

以2019年末数据对比来看，天坛生物在营收、净利润、产品数上占优势，但毛利率和净利率偏低。

表四：A股主要血液制品公司经营情况

天坛生物毛利和净利偏低，主要有两个原因：①天坛生物经过几次并购重组，目前下属5家血制品公司水平参差不齐，收购之后拉低了整体的利润率；②天坛生物的白蛋白、免疫球蛋白类两种低毛利率产品占比较高，其他产品占比较低，而华兰生物和上海莱士的因子类产品销售贡献度较高。

企业整合需要时间，随着时间的推移和集团内资源得到共享，未来天坛生物旗下子公司步调有望更加一致。同时企业也在不断加大研发力度，持续有新产品在研、进入临床实验和获批。根据公告，酶原复合物2020年底获批上市，预计重磅品种人凝血八因子2021年初能获批上市，重组凝血八因子、层析静丙、人纤维蛋白原将于2023年内获批上市。这都成为天坛生物未来增长的确定性因素。血液制品行业兼具资源稀缺、技术密集和资金密集的特征，所以强者恒强，只有头部企业未来才更具成长性。

从与竞争对手的对比来看，天坛生物目前虽然利润率偏低，但是国资（央企）背景的加持使其能获得更多政策支持，经营管理、产品结构也更加稳定。手握优质血浆资源让企业占据了先天优势，资金支持力度也更能让企业实现后发制人。

未来：资源整合，前景广阔，强者恒强

从满足国内当前需求的角度看，血液制品行业有2-3倍增长空间；而从与欧美发达国家对比来看，血液制品行业还有约15-20倍的增长空间，前景广阔。

在行业壁垒坚固，停止新增企业准入和供不应求的大背景下，血液制品企业增长点主要有两个：第一，占据上游，增加采浆站数量，提高采浆效率，提升总体采浆量；第二，增加高利润率产品占比，提高经营水平。

从上游浆量的角度分析，天坛生物占据股东背景优势，采浆站数量和建设速度遥遥领先，随着近年新基地产能释放，采浆量将有大幅提升。相对华兰生物等对手来说，天坛生物采浆站采浆效率仍有30%的可提升空间。考虑到整合后子公司管理水平提升和内部资源的调动共享，天坛生物采浆量的市场占有率将进一步提高。

从产品利润率提升角度分析，目前天坛生物白蛋白、免疫球蛋白类产品占比较高，没有凝血因子类产品，利润率处于中等偏低水平。后续公司因子类产品和层析法静丙的陆续上市有望促进收入和净利润提升，利润率仍有30%的提升空间。

综合采浆量和利润率考虑，天坛生物净利润近年将有60%以上甚至翻倍的提升空间。叠加行业需求的增加，天坛生物的未来将是一片蓝海。

根据天坛生物公布的2020年业绩预告，2020年预计实现归母净利润6.33亿元（+3.55%），扣非归母净利润6.18亿元（+1.34%）。公司具备持续获批浆站能力，采浆量增长稳定。永安基地（1200吨）+云南血制（1200吨）+兰州血制（1200吨）的新产能投入，一方面提高了产能供给保障能力；另一方面也彰显了公司加大血源拓展的信心，浆量成长性进一步确定，成长空间足。