伟明环保(603568)：每股净资产 3.93元，每股净利润 1.08元，历史净利润年均增长 40.14%，预估未来三年净利润年均增长 25.3%，更多数据见：伟明环保603568核心经营数据 伟明环保的当前股价 26.14元，市盈率 27.83，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -9.69%；20倍PE，预期收益率 20.41%；25倍PE，预期收益率 50.51%；30倍PE，预期收益率 80.62%。 Part1. 财报排雷 $伟明环保(SH603568)$ 伟明环保2019年的年报合并资产负债表简化如下。公司自创建以来一直专注于垃圾回收处理和垃圾发电业务，专注于主营业务且未进行过收购不存在商誉。 公司区别于行业内其他公司的做法将BOT项目的特许经营权算作无形资产以及将维持垃圾发电项目正常运转所需的费用算作预计负债。这是伟明环保在会计准则内所运用的财务处理方式。这在环保行业内的上市公司是独一份的存在，后续企业分析需要重点讨论此点。 表1. 企业资产画像 1.通过总资产判断公司规模及扩张速度 伟明环保主营城市生活垃圾发电业务，最近两年同时发力垃圾清运以及厨余垃圾、工业固废以及渗液处理等业务，后者体量占比不大。公司主要通过竞标各个地方政府的环卫项目，投资建设并运营垃圾处理厂和垃圾发电厂获取收益。不管是BOT还是BOO模式，中标项目之后的建设费用都是巨大的，所以整个垃圾发电行业企业的负债率都比较高，对资金的需求量一直都比较大，尤其的2018年之后新增垃圾发电项目急速增长。从伟明环保来看，2018年的资产总量获得45%以上的增幅，也是得益于环保政策趋严，各地政府推行生活垃圾“减量化”“资源化”“无害化”处理要求深化。 表2. 总资产变化 图1. 总资产增长 图2. 同行公司资产对比 伟明环保发迹于浙江温州，在浙江境内市场份额占比较大，近年来逐步扩张市场至江西，河南等地。总资产体量在垃圾发电企业中规模偏小，行业内的资产增长率也不太稳定，这与行业属性有关。地方政府主管机构或环保部门发布招标，有资质和能力的企业中标之后需要进行选址、环评等事宜才能进行项目工厂的建设，进而增加资产总量。获得标的并投入运营的项目越多，对应的资产量也就随之增长。中国天盈在2019年获得巨额增长是因为进行了重大资产重组，非内生式增长。 2.通过资产负债率分析公司债务风险 垃圾处理和垃圾发电行业的特性注定企业是高负债运行的。政府通过出让特许经营权，中标企业前期需要投入大量资金进行设备采购，工厂基建，而后逐年通过垃圾处理费和发电并网费用逐步获取收益。呈现出初期投入大，汇报周期长的特点，而且垃圾发电的补贴也不能及时获得，也会造成企业的应收账款高企。伟明环保除了2018年发行可转债导致负债率回升之外，其他年份的负债率都是逐步下降的，这在行业内属于高端资金管理水平。与行业内其他公司相比，伟明环保的负债率也是偏低且可控的。 图3. 环保行业四家上市公司负债率对比 3.看类现金资产能否覆盖有息负债判断偿债风险 图4. 伟明环保类现金资产 自由现金流是任何一家企业的氧气，没有流动资金几个月都撑不下去。亚马逊京东等互联网新贵可以亏损多年靠融资过活，但是像金融危机时的雷曼兄弟就没有等来救命的流动美金而轰然倒塌。 伟明环保在2018/2019年中标不少项目，对建设用的资金需求快速增加，这也是公司2018年发行可转债的原因。随着资金缺口增加，2019年出现货币资金无法覆盖有息负债的情况，后续需要持续跟踪年报，若长期维持这种状况，对于企业经营是比较危险的，因为垃圾发电本身受政策影响较大，发电补贴缩减或者取消将对公司业绩带来很大的影响。 4.比较“应付预收”和“应收预付”分析公司的行业地位 图5. 应付预收明细 应付预收属于经营性负债，若应付预收之和大于应收预付，则代表公司地位强势，可以无偿占用上下游的资金以发展自身业务。通过汇总数据发现，伟明环保的应付预收小于应收预付，而且差值逐年扩大，目前还没有缓解的趋势。查询年报得知，应收账款环比增加48%主要是新投入运营的海滨、武义等项目的电价补贴款未获得所致。 从公司的历年应收账款来看，占比营业收入一直在25%左右浮动，可以看出依据公司的收入确认条件，每年有1/4的钱是没有收到的。查询应收账款的账龄分布，86.2%的比例为一年以内的应收款，超过两年的仅为4%。公司的欠款方一般都是地方政府财政部或者地方电力公司，总体信用上而言不存在坏账可能。只要维持当前的欠款比例和年限，风险较小。公司对应收账款的计提比例也符合行业内常规方法。 图6. 应收账款分年情况 图7. 应收账款计提比例 5.通过固定资产判断公司的资产类型 图8.固定资产情况 伟明环保的固定资产占比较小，属于轻资产运营标的。考量同行业的其他上市公司，虽然也是轻资产类型但是固定资产占比比伟明环保高出不少，因为伟明环保将BOT特许经营权算作无形资产，增加了总资产的数额。固定资产的折旧比例在行业中属于常规方法，仅需跟踪后续年报的会计政策是否有变化即可，。 图9. 固定资产折旧方法 6.通过营业收入分析公司的行业地位和成长能力 图10. 营业收入增长情况 环保行业的增长受环保政策的影响很大。整体行业经历了2017-2019的快速增长，但是垃圾发电的价格补贴是要滞后的，这造成2018-2019两年公司的销售收现低于营业收入，也就是确认了收入但是没有收到钱。这点和上方的应收账款比例较高相互应证。若该项比值一直无法恢复正常或者继续恶化的话，则伟明就不值得继续跟踪。 7.通过员工数量以及平均薪酬判断扩张速度 薪酬总额=合并报表中应付职工薪酬科目下的期末余额-期初余额+现金流量表中的支付给职工的现金。因为报表是12.31日的资产负债定格照，当月的工资或者福利公司可能还没有发放。 公司职工人数随着运营项目的增加而增加，这和企业的经营情况总体吻合。随着各地的项目加入运营，平均薪酬在近两年呈现下降趋势，但是总体还是符合常识，没有异常情况。 图11. 职工薪酬 8.通过毛利率判断公司产品的竞争力 图12. 毛利率对比 从毛利率来看，伟明环保一直高于60%，这也是我选择其作为分析标的的原因之一。对比同行企业，伟明比其他企业高出一倍，这是很不正常的现象。这就引出伟明环保的财务技巧，其一、设置工程设备子公司，该子公司将环保设备卖给各个关联的垃圾处理厂项目算作收入，当然这么操作也是符合会计准则的，但是这算子公司内部之间的关联交易，该设备子公司并没有将设备卖给其他环保公司；其二、公司设置了一个独一份的“预计负债”科目，其他垃圾处理企业将BOT运营项目，若出现设备维修或者重置性支出直接计入生产成本，影响毛利率。而伟明环保先将维持单个BOT项目30年运营所需的费用预估出来并将其折现至当期录入成无形资产，负债端则记录为预计负债，两者差额形成了未确认融资费用，这个费用按照实际利率摊销形成财务费用，从而增加毛利率。 9.通过费用率分析成本控制 图13. 费用率之和 图14.费用率占比 通过上一条毛利率的分析得知，企业的毛利率远高于同行，是在会计准则规范下使用了财务技巧所取得的成果。销售费用和管理费用都是逐年降低的，这点比较容易理解。财务费用因为参杂了未确认融资费用的摊销，存在一定不确定性，2018年以前逐年下降，2019年又回升。随着后续不断有BOT新项目投入运营，公司对应的无形资产-BOT特许经营权部分和负债端对应的预计负债会越来越多，相应的摊销也会增加，继续跟踪年报才能得出结论。总体而言，公司对费用的控制还是很得力的，费用率/毛利率已经降低至20%以下。 10.通过净资产收益率ROE、各类利润、各类利润比率分析公司的资本获利能力、盈利能力、利润质量以及经营成果 图15. 营业利润详情 以公司的净资产收益率ROE是否长期大于15%来判定公司真实盈利能力是否达标，伟明环保除了2016年ROE低于20%，其他年份的ROE都是高于行业均值且大于20%。主营利润率处于60%+水平不高，由于环保行业享受一些政策优惠，所以税费返还以及一些递延收益形成的其他收益也形成了利润。若是将工程设备子公司的设备销售及技术服务费用去除掉，整体的利润又会下滑一大截。将设备公司确认的收入按照年报的分项毛利率以及对应年份的费用率毛估估2017-2019三年的毛利分别为0.64亿、2.43亿、3.95亿，扣除费用后按设备公司15%企业所得税算出对应的净利润分别为0.47亿、1.88亿、3.03亿。占对应年份净利润比例分别是9%、25.4%、31.2%。若对于公司这样的财务处理有疑义，应当摒弃。 11.通过经营活动产生的现金流量净额和分红情况分析公司的净利润现金含量、造血能力、未来的成长能力和公司的品质 图16. 净利润质量 公司在2018-2019年中标并开工建设的项目很多，对资金的需求量也很大，而新投入运营的项目暂时还无法及时拿到上网电价补贴，这就导致净现比逐年下滑，公司确认了收入但是连白条都没有收到。2019年的净现比低于90%，这点不容乐观。另外一方面，由于新建垃圾处理厂需要的资金庞大，已有项目提供的现金流无法满足需求，购建固定资产金额/现金流量金额越来越高，同时2018年发行了可转债来满足资金投入。2020年后行业整体的新增产能收缩，观察后续年报、季报随着新投入运营的项目增多，公司现金流是否能够覆盖新建垃圾处理厂的资金需求。 12.通过三大活动现金流量净额的“正负”组合来选择风险小的好类型公司以及用“类现金等价物的净增加额”来分析公司的稳定性 图17. 现金流肖像 公司在2016年和2019年出现了筹资金额净流入的情况，2016年为了在建项目取得长期借款，2019年则是发行了可转债都是为了在建或者筹建新项目筹集资金。同时2019年类现金是减少的，再一次佐证公司对资金的强烈渴求程度。 Part2.行业前景 ①行业前景 随着国内城市化进程推进，城市生活垃圾处理已经成为各个地方政府的一项重要业绩考核条目。从2019年开始以上海为主的一些重点城市开始了垃圾分类工作，虽然受2020年疫情影响实施有所懈怠，但是长期的发展目标没有变化。随着环保政策的严格限制和技术发展，结合城市生活垃圾的增长速度以及土地资源的匮乏，垃圾焚烧将逐步取代传统的垃圾填埋成为主流的垃圾处理方式。而我国生活垃圾“减量化、资源化、无害化”的处理需求持续旺盛，政府的产业支持和政策扶持加速垃圾焚烧发电良好发展。虽然行业在快速发展，但是参与者众多，市场分散，因为垃圾处理厂招标受当地政府管制，出于地方利益的考量和政企关系维护能力的限制，目前还没有哪个垃圾焚烧发电企业能在全国大规模开展业务。 图18.城市生活垃圾发电上下游关系图 从上图可以发现生活垃圾发电行业的上下游关系，伟明环保不仅参与最核心的焚烧处理厂运营，同时还参与前端的设备制造和项目工程设计，同时横向加码垃圾清运业务和厨余垃圾处理业务。目前垃圾焚烧发电业务占总体营业收入的95.6%，其余衍生业务只是处于起步探索阶段。 我国城市垃圾清运量近年来的年复合增速达到4.6%，2019年总量达2.4亿吨。而伴随城镇化进程和生活水平提高，城市垃圾依旧将保持增长。垃圾焚烧化处理量已经超过40%。城市土地供应量减少，垃圾产生量却不断增加，垃圾焚烧相比卫生填埋的方式在土地占用和环境保护方面优势尽显，因此随着行业发展和环保督查趋严，垃圾焚烧项目将得到更多的认可，在没有出现变革的新垃圾处理方法前，焚烧发电无害化处理将得到长足的发展，而且行业的空间很大。 2020年我国垃圾焚烧处理能力达59万吨/日，根据产业研究报告和信息平台预计2025年垃圾焚烧处理量将提升至100万吨/日，尚有70%的提升空间。对于发展较早的东部发达省市，2020年完成垃圾无害化处理60%的水平问题不大，而中西部和北方地区的理论产能提升空间较大，目前垃圾焚烧的利用率页相对较低。2019-2020行业整体项目规划投产处于高峰期，下图展示了当前行业几大上市公司的新增产能情况，到2022年增速将逐步回落。 图19. 垃圾焚烧上市公司新投运产能情况 图20. 垃圾焚烧企业累计投运产能情况（吨/日） ②企业地位与行业风险 伟明环保立足于浙江省温州市，志在布局全国。浙江经济发达，垃圾清运量较大且热值高，对应的吨发电量和经济价值就高。公司在省内属于垃圾发电企业龙头，拥有多年得项目运营经验，且和当地政府建立良好的合作关系。那么公司到省外扩张业务是否会出现水土不服呢？当前行业整体处于快速发展阶段，后续新增产能收缩后，是否能够取得相应的市场份额需要跟踪公司运营情况。垃圾焚烧厂区可以复制，但是在经济欠发达地区的处理厂，公司是否还能够保持当前的盈利水平也是难以确定的。 伟明环保不论是已投产项目还是在手的中标项目，在整个行业内未进TOP5,算是盘踞一方的头部企业。各个上市公司的业务也是随着行业蛋糕短期内爆发式增长而增大，当前还未见行业聚集度提升的现象。市场份额最大的是港交所上市的光大国际，占比也仅仅10%左右，所以后续竞争格局究竟如何难以捉摸。但是按照行业的特性，有一点是确定的，一旦企业在一个县市取得特许经营权就具备区域排他性，而且时间长达30年之久，建设好处理厂之后就可以每年获取收益，只是回报周期比较长。基本上是一个先到先得的原则，后续若处理能力跟不上城镇的发展需要扩建也是让已中标的企业在原有基础上进行产能扩张。所以要在前期尽可能多得获取运营项目，如此后续的收益就有保障也可预测。 在垃圾发电业务基础上，管理层也开始探索厨余垃圾和固废垃圾业务。当下公司在手的厨余垃圾清运项目已经超过1000吨/日。同时也布局渗透液业务、填埋业务和污泥处理也去，都算是生活、工业垃圾处理的范畴，并没有盲目拓展未知领域属于好现象。 行业的主要风险集中于垃圾焚烧发电的补贴政策退坡和新增产能增速放缓。根据行业报告，2020年在一线经济发达城市新增垃圾焚烧项目很少，产能逐渐饱和，主要的增长点在于三四线以外的城市和城镇。虽然产能增速在放缓，但是总体的产能增量还是可观的，市场依旧是一片蓝海足以满足当前的市场主体跑马圈地。 图21. 垃圾焚烧发电收入组成 个人认为垃圾发电行业最大的风险来自于电价补贴的退坡。根据政策规定垃圾发电标杆电价是0.65元/度，高出当地火电0.35元/度的部分主要由省级电网负担0.1元/度和可再生能源附加解决。2020年9月已经明确垃圾发电的全生命周期合理利用小时为82500小时，补贴电量等于项目容量乘以合理利用小时数来计算，实际值若低于备案容量则按照实际值来算。按照天风证券的研报预估，新政实施后，对于一个处理量1000吨/日的焚烧项目，净利率将下滑12%。 另外一项是垃圾处置费，各环保公司为了争取中标，出现恶意压价导致垃圾处理费用过低，造成企业无利可图或者微利生存，会极大伤害行业的发展。由于垃圾处置费由地方财政支出，在竞标项目时是由中标企业和地方政府协商定价的。而BOT项目运营期限长达30年，期间国家环保政策，产业政策以及人工成本的变化和调整，若处置费无法得到及时的调整会对收益造成一定压力。其外，目前环保行业是享受税收优惠政策的，各地方子公司从取得经营收入开始算，第1-3年免征企业所得税，第4-6年所得税减半，未来随着产业逐步成熟，此项优惠政策能否继续享受也是不确定的。当然无论哪个行业的市场和政策都是动态变化的，若是一成不变，世界如何进步。不论是工作还是投资都是要提升个人价值和认知能力拥抱变化，接受变化，才能紧跟时代步伐。 图22. 历年城市生活垃圾焚烧处理量 图23. 焚烧处置占无害化处置比例 对于企业而言，除了行业整体风险还有自身的一些优劣势。目前行业参与者众多，竞争激烈，各个企业已有项目和当地政府合作关系问题，基本盘是明确的。风险来自于未来是否能获得更多的新项目以及新项目的利润是否有保障。第二点就是中标项目因为居民反对无法在合理时间确定厂址导致项目筹建推迟，例如曾经的东阳项目、秦皇岛项目分别于2006年9月和2008年11月中标，但是迟迟无法进行项目的建设，以上两个项目又2019年签署了补充协议，目前还没有具体的完工日期。虽然这种情况较为少见，在公司整体的处理产能占比也比较低，但是随着全国化的布局，中标项目增加，未来新增项目是否会再次出现这种长期未决的项目是一个不确定性因素。 整体来看，垃圾处理行业准入门槛不高，有一定的资金壁垒，对参与企业的项目运营能力以及政企合作关系管理能力要求较高。当前行业头部企业的集中度较低，市场蛋糕还在快速增长，头部企业中标新项目的能力更强。因为初始投资和存量项目的电价补贴拖欠，行业内普遍再投产高峰期支出较大，现金流压力巨大，除了伟明环保主要的同行公司负债率都在50%以上。需要通过不断融资以满足新建项目和运营存量项目需求。 图24. 近十年垃圾焚烧新增产能 Part3. 估值分析 截止2020年三季度，伟明环保在运营垃圾焚烧项目处理产能17600吨/日，在手的项目合计处理规模18480吨/日。公司2019年上网电量15.34亿度，2020年的经营计划是完成上网电量17.2亿度，从最新的经营数据公告来看2020年全年累计上网电量为15.9亿度，基于与2019年持平没有完成既定目标。在并网电价没有变化的情况下，按照2019年的净利润这算可以得出2020年的净利润为10.1亿元。假设按照当前这个利润率，在手的项目有80%产能在2023年底全部建成投产，则2023年的利润合计18.58亿元。垃圾处理可以看作是一个永续存在的行业，而且具有区域排他性，考验的是经营者的能力和洞察力。结合伟明环保自身的财报属性给予20倍PE，则合理估值是，依据买入后三年翻倍的预期计算参与价格为14.8元。 这都是基于认可伟明环保的财报处理方式进行得估值，若要刨除掉设备销售带来关联交易利润，后续三年仍将是新建项目产能释放的阶段，我们按照2018-2019年设备销售和技术服务获得利润与净利润占比均值28%来计算，除去设备子公司关联交易利润，计算当前可参与估值为134亿。而考察过公司近年来单位产能的建设成本在50万元/吨·日左右，这与同行公司的建造成本没有太大差异www.51xianjinliu.com » 伟明环保扎实的财报背后透漏着多大的增长空间 喜欢 (0)or分享 (0)
