白云机场深度解析大湾区核心机场业绩改善可期

白云机场(600004)：每股净资产 7.66元，每股净利润 0.55元，历史净利润年均增长 12.25%，预估未来三年净利润年均增长 10.08%，更多数据见：白云机场600004核心经营数据

白云机场的当前股价 12.95元，市盈率 34.21，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -15.02%；20倍PE，预期收益率 13.3%；25倍PE，预期收益率 41.63%；30倍PE，预期收益率 69.96%。

精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：国盛证券，张俊）

报告综述：

白云机场：三大门户复合型枢纽机场之一。白云机场是珠三角世界级机场群及粤港澳大湾区的核心机场，拥有三条跑道，两座航站楼，可满足年起降 62 万架次、8000 万旅客量和 250 万吨货邮量的运营需求，2019 年旅客吞吐量位列全国第 3，全球第 11；2020 年旅客吞吐量攀升至全球第 1。疫情前公司营收保持连续 19 年增长，2000-2019 年 CAGR~12.9%；三大冲击（在建工程转固、取消机建费返还、新冠疫情爆发）导致净利润自 2018 年起下降，伴随需求复苏，公司业绩有望触底反弹。

区域机场群内产能优势突出，静待突出重围。白云机场的竞争者为香港机场和深圳机场。香港机场因航权开放及历史发展，国际航线竞争力强，但面临产能瓶颈；深圳机场缺乏强有力的主基地航司；此外香港和深圳在空域方面存在冲突，在建的三跑道或存在效率不足的情况。反观白云机场，目前产能尚未饱和，规划产能最高，且有能力承接香港机场的溢出国际客流，19 年旅客吞吐量已反超香港机场，竞争格局有望改善。

政策和区位优势明显，主基地航司助力国际枢纽建设。国务院确立了白云机场大型国际航空枢纽的战略地位，公司有望在国际航权分配、空域使用、航线安排、产能扩张等方面获得政策支持；广州经济发达，处于欧洲至大洋洲航空市场的中心，具备发展国际枢纽的条件。2009 年起主基地航司南航把澳洲作为突破口，逐步新开和加密了一系列广州至澳洲的航线航班，7 年间广州-澳新的旅客量实现了 10 倍的高速增长，2012 年南航正式推出“广州之路”理念，相继新开了多条欧洲、北美和东南亚航线，进一步加强了白云机场的国际枢纽地位。

非航业务存较大提升空间，成本端相对可控。驱动业绩增长的因素包括：① 国际旅客占比提升，航空性收入及航空延伸性收入结构有望得到优化；②免税业务处在起步阶段，人均免税消费额仅为首都机场、上海机场的 1/4~1/3，成长空间大；③非航业务中的商业餐饮、广告业务招商落地，保障稳定收入来源；④白云机场产能充裕，有望支撑未来 3~5 年的业务增长，成本端相对可控。

一、白云机场：三大门户复合型枢纽机场之一

1.1 白云机场的运营机构，二十年见证成长

广州白云国际机场股份有限公司成立于 2000 年，是白云机场的管理和运营机构，于 2003 年在上交所主板上市。白云机场的前身是 1932 年始建的旧白云机场；新白云机场于 2000 年动工，2004 年 8 月完成转场， 2015 年 2 月第三跑道投入运营，2018 年 5 月 T2 航站楼投入运营。

白云机场是国内三大门户复合型枢纽机场之一，是国家着力打造的珠三角世界级机场群及粤港澳大湾区的核心机场，是亚洲乃至世界最为繁忙的机场之一。2019 年公司完成旅客吞吐量 7338.6 万人次，位列全国第 3，全球第 11；由于疫情控制良好，2020 年白云机场旅客吞吐量位列全球第 1。

凭借得天独厚的地理位臵及海陆空层次分明的交通体系，白云机场具有覆盖东南亚、连接欧美澳，辐射内地各主要城市的天然网络优势。航线方面，受疫情影响，部分国际及地区通航点及航线关闭，截至 2020 年上半年，公司共开通国内外通航点 209 个，航线 424 条，有 82 家航空公司在此运营。

2004 年 2 月，公司控股股东广州白云国际机场集团变更组建为广东省机场管理集团，公司的实际控制人由中国民用航空总局变更为广东省人民政府。截至 2020 年11 月4 日，控股股东广东省机场管理集团有限公司持有公司 57.2%的股份，公司实际控制人为广东省人民政府。

1.2 疫情前旅客吞吐量连续 16 年增长，2020 年排名全国第一

白云机场拥有三条跑道，两座航站楼，飞行区等级为 4F 标准，可满足 A380 等大型宽体机的起降及停放需要，以及年起降 62 万架次、8000 万旅客量和 250 万吨货邮量的运营需求，高峰小时容量提升为 76+2 架次，仅次于首都机场和浦东机场。

白云机场经营数据保持连续 16 年增长。旅客吞吐量从 2003 年的 1,501 万人次增长至 2019 年的 7,339 万人次，2003-2019 年 CAGR 为 10.4%。

其中 2004 年新机场启用后，旅客吞吐量同比大幅增长 35%；2016 年 3 月民航局批准白云机场的高峰小时容量由 65 架次提高到 71 架次，旅客吞吐量增速回升。2020 年受新冠疫情影响，旅客吞吐量同比下降 40.4%至 4,377 万人次。

2019 年，白云机场的旅客吞吐量排名全球第 11，排名提升 2 位，国内排名仅次于北京首都机场及上海浦东机场，超过香港国际机场。自 2020 年 3 月起，相较于浦东机场及首都机场，白云机场经营数据恢复较快，2020 年完成旅客吞吐量 4377 万人次，高于首都机场的 3451 万人次和浦东机场的 3048 万人次。

据 2019 年度全球客运前 20 名机场已公布的数据，就 2020 年机场旅客吞吐量表现，白云机场的旅客吞吐量目前高过世界范围内其它机场。在全球爆发疫情的特殊情况下，白云机场 2020 年旅客吞吐量在全球机场排名中位居第一。

1.3 非航业务收入首超航空服务，三大冲击致业绩触底

白云机场营收连续 19 年保持增长。伴随着业务量的增长，白云机场的营业收入从 2000 年的 7.8 亿元增长至 2019 年的 78.7 亿元，2000-2019 年 CAGR 达 12.9%。其中，2004 年新机场启用，营收同比增长 48%；2019 年因取消机建费返还，营收增速下滑至 2%；2020 年 1-9 月，受新冠疫情影响，公司营业收入为 37.6 亿元，同比下降 39%。

公司的主营业务分为航空服务业务和航空性延伸服务业务，航空服务业务包括飞机起降与停场服务、旅客综合服务、安全检查服务以及航空地面服务；航空性延伸服务业务包括货邮代理服务、地面运输服务、广告服务、航站楼商业服务等，又被称为“非航业务”。公司航空性延伸服务收入首次超过航空服务收入。T2 启用后，公司将部分非航业务外包给专业机构运营，2018 年起非航业务增速显著高于航空服务业务。2019 年公司来自航空服务业务的收入为 37.1 亿元，占比 47.1%，来自航空性延伸业务的收入为 41.6 亿元，占比 52.9%，规模和占比首次超过航空服务业务。

在建工程转固、取消机建费返还、新冠疫情爆发等三重因素导致业绩触底。公司归母净利润从 2000 年的 2.0 亿元增长至 2019 年的 10.0 亿元，2000-2019 年 CAGR 达 8.9%。其中，2018 年 T2 航站楼启用，在建工程转入固定资产，折旧大幅增加导致净利润下降 29%；2019 年因收入端取消机建费返还，净利润受影响下降；2020 年 1-9 月，受新冠疫情影响，公司归母净利润为-2.99 亿元，同比下降 146%。

目前白云机场处于产能投产后周期，成本相对刚性，三大冲击导致净利润下降，未来随着需求逐步复苏，公司业绩有望触底反弹。

销售、管理费用率持续下降，净利率与毛利率缩窄。2010 年-2019 年，白云机场的销售费用率与管理费用率整体呈现下降趋势，原因包括：①2019 年销售费用率下降主要系退出部分自营业务；②2016 年管理费用率下降主要系会计科目重新分类。整体看，期间费用率从 2010 年的 11.1%下降至 2019 年的 7.1%。

同期公司净利率与毛利率的差距逐渐缩窄，从 2010 年的 20%下降至 2019 年的 11%， 2019 年公司毛利率与净利率分别为 24.1%与 13.4%。其中，受在建工程转固及新冠疫情影响，公司利润率在 2018 年和 2020 年大幅下降。

二、竞争优势显著，静待突出重围

2.1 区域机场群内产能优势突出，竞争格局有望改善

机场行业具备区域垄断特点。与高速公路等其他交通基础设施类似，机场的建设一般通过政府统一规划，一个城市在现有机场可以满足旅客出行需求的情况下，不会修建第二个同等功能的机场。同样，从合理布局的角度考虑，在一定区域范围内，规划也应该避免相同功能和规模机场的重复建设，因此机场具有一定的不可替代性和垄断性。

同理，机场之间的竞争主要存在于区域机场群内部，尽管浦东机场与首都机场旅客吞吐量较高，但其与白云机场不构成直接竞争关系，白云机场面对的竞争主要来自珠三角地区的机场。除白云机场外，该地区内尚有香港国际机场、深圳宝安国际机场、珠海金湾国际机场、澳门国际机场等国际机场，以及佛山沙堤机场、惠州平潭机场等支线机场，机场密集程度居全国之首。

2019 年，珠三角地区 7 个机场（广州、香港、深圳、珠海、澳门、佛山、惠州）共实现旅客吞吐量 2.23 亿人次，白云机场旅客吞吐量占比最高，达到 32.9%，首次超过香港机场。由于珠海、澳门、佛山、惠州的机场规模相对较小，区域内机场的竞争主要集中于香港、广州和深圳三个城市的机场。

1、国际航线的竞争主要集中于白云机场和香港机场

在内地和香港之间曾实施严格出入境控制的年代，珠三角市场被割裂，广州和香港各自属于终端市场，并形成了两个宽体机规模相当的航空公司：南方航空和国泰航空，在各自机场的时刻占比绝对领先；而深圳机场的航司时刻占比较为分散，时刻占比第一的深圳航空所拥有的宽体机数量远低于南方航空和国泰航空，故开通洲际航线的实力相对较弱，且因距离香港较近，深圳机场的国际通航点较少，国际航线的竞争主要集中于白云机场和香港机场。

2、白云机场产能条件相对充裕，有望加速追赶香港机场

从现有产能看，白云机场的产能最为充裕，可满足 8,000 万人次的旅客吞吐量和 62 万架次的飞机起降数量，高峰小时容量为 76+2 架次，高于香港机场及深圳机场。从利用率看，白云机场的旅客吞吐量及起降架次的产能利用率均未超过 100%；而香港机场、深圳机场则超过或接近 100%，在现有产能的约束下，后者的增长将受到一定程度的制约。

从产能规划看，旅客吞吐量方面，2030 年白云机场的产能目标是 1.2 亿人次，较目前提高 50%，高于香港机场规划的 9700 万人次及深圳机场规划的 8000 万人次。

由于产能限制，近年来香港机场起降架次同比增速持续下滑，香港三跑道系统已于 2016 年开工建设，但由于需要填海造陆，工程耗时长，短期内香港机场的产能瓶颈可能无法解决。香港机场主要承接的旅客为国际航线旅客，溢出的需求有望转至白云机场和深圳机场。作为粤港澳地区仅次于香港机场的国际枢纽，白云机场有望在这一窗口期利用时刻优势及政策支持，不断完善国际航线网络，加速追赶香港机场。

3、深圳、香港机场存在空域冲突，白云机场空域条件较好

珠三角地区机场数量多，空域资源紧张，由于香港机场和深圳机场及澳门机场的跑道几乎垂直，香港机场的起降航道会干扰另外两个机场的起降航道，限制机场的航班起降能力。目前深圳和香港争相建设三跑道，将进一步加剧空域冲突，三跑道启用后其起降架次的产能或无法完全释放，而广州白云机场处在航班流北来北往最便利的位臵，空域资源相对较好。

综上，过去香港机场作为中转，承接了大量出入境的大陆旅客，而近年来随着白云机场、深圳机场不断开通洲际航线，大陆旅客出入境有了更多选择，其中，南方航空作为白云机场的主基地航司，在白云机场开通多条洲际航线，大大加强了白云机场的国际枢纽地位，伴随产能的投放，白云机场成长空间广阔。

同时，珠三角地区空域资源紧张，如何平衡利益冲突和满足日益增长的航空需求是横亘在各大机场和管理部门面前的难题。目前深港两地机场的冲突较为明显，未来三跑道的投产将进一步增加空管压力，而白云机场的空域条件相对较好，有利于航线的顺利开通。

2.2 政策及区位优势明显，发达的腹地经济支撑航空需求

1、战略地位高，定位为“三大门户枢纽机场”之一

政策优势明显，白云机场是我国三大门户枢纽机场。2012 年国务院《关于促进民航业发展的若干意见》确立了白云机场大型国际航空枢纽的战略地位，随后多项政策进一步明确或支持白云机场建成世界级航空枢纽。2017 年 4 月白云机场的等级由原先的一类 2 级上调至一类 1 级，比肩首都、浦东机场，作为珠三角地区唯一的一类 1 级机场，白云机场有望在国际航权分配、空域使用、航线安排、产能扩张等方面获得政策支持。

2、区位优势突出，具备发展成国际航空枢纽的条件

广州位于“袋鼠航线”，具备发展国际枢纽的条件。广州地处华南、毗邻东南亚，是中国至大洋洲飞行距离最短的大城市之一，且广州与香港、新加坡等传统航空枢纽的地理位臵相似，位于“袋鼠航线”，即欧洲至大洋洲航空市场的中心，具备发展国际枢纽的条件。

“袋鼠航线”距今已有 70 余年历史，1947 年澳洲航空（Qantas）发布了著名的“袋鼠航线”——悉尼至伦敦，旅途经停 7 站，从悉尼出发，经由澳洲最北端城市达尔文出境，途径新加坡、印度、巴基斯坦、埃及、黎巴嫩等国，最后抵达终点伦敦，全程 4 天，共耗时 93 小时，其中飞行时长 55 小时，因轨迹类似袋鼠跳跃，故被命名为“袋鼠航线”。

随着技术发展，如今“欧洲-澳新”可以通过直飞实现，然而由于该航线的航程超过 15,000 公里，大于宽体机的经济航程，故转机仍是主流。长久以来，阿联酋航空、新加坡航空、卡塔尔航空、阿提哈德航空、国泰航空、澳洲航空、英国航空等是这条航线上的主要承运方，而南航开启“广州之路”后，其在“袋鼠航线”上的地位逐年提升。根据 AnnaAreo 数据，2019 年 9 月的前 12 个月，南航在“袋鼠航线”的承运旅客量位居全球第 11 名，大陆航司第 1 名。

白云机场从国内中转为主发展成国际中转为主。2010-2019 年白云机场的中转旅客数量从 323 万人次增长至 913 万人次，占比从 7.9%增长到 12.4%。其中国际中转的旅客人数不断上升，2019 年国内转国际旅客达 327.6 万人次，国际转国内旅客达340.4 万人次，国际转国际旅客达 191.5 万人次，均高于国内中转旅客人数。

3、发达的腹地经济为客货运输发展提供良好的外部环境

航空出行需求与经济发展相关性高。航空出行可分为商务出行和因私出行，商务旅客的出行需求与宏观经济相关度高，经济周期的波动会对商务客的航空出行需求造成影响，表现出较强的周期性与波动性；因私出行旅客的出行需求多来自旅游，随着人均 GDP 的提升，消费水平随之提升，旅游出行的人数和比例将保持稳定增长，推动整个航空客运需求的持续上行。