企业财报分析伊利股份终身净买入

伊利股份(600887)：每股净资产 3.99元，每股净利润 1.06元，历史净利润年均增长 26.82%，预估未来三年净利润年均增长 10.99%，更多数据见：伊利股份600887核心经营数据

伊利股份的当前股价 27.35元，市盈率 23.74，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -20.51%；20倍PE，预期收益率 5.98%；25倍PE，预期收益率 32.48%；30倍PE，预期收益率 58.97%。

今天我们一起梳理一下伊利股份，公司主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动，旗下拥有液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水几大产品系列。公司产品主要以国内市场销售为主，部分产品销往海外市场。

我国乳制品市场经过多年发展，在2005年达到千亿规模之后迅速扩容，其后十年间复合增长率达13.91%。2014年之后，销量增长趋缓以及上游原奶价格持续走低，使得行业转向低个位数增长，2015-2019年复合增长率为4.56%，2019年乳制品市场零售总额突破4000亿元。根据欧睿预测，未来五年我国乳制品市场仍然将稳步发展，至2024年乳制品市场零售额或将突破5500亿元。

尽管我国近年来乳制品发展驱缓，但是通过国际比较不难发现，我国乳制品人均消费量与发达国家之间仍相去甚远。2018年，我国牛奶消费总量为2490.08万吨，同期日本与美国的消费总量则分别为491.70 /2801.96万吨；我国人均消费量为17.44千克，同期日本与美国的人均消费量分别为38.65/84.85千克，二者的人均消费量分别是我国的2.22/4.87倍。从人均消费量来看，我国乳制品行业的发展远未触及到天花板，随着消费者的消费观念逐渐转变、消费习惯逐渐培养，我国乳制品行业规模将有望继续增长。

从乳制品市场的消费构成看，饮用奶在2019年以61.82%的占比位居首位，酸奶是乳制品市场的第二大品类占比35.58%，再次是奶酪、黄油及其他。从趋势上来看，受益于常温酸奶的发展，酸奶品类的市场占比在逐步扩大，且该趋势仍将持续，预计至2024年酸奶品类的市场占比将达到42.20%。受此影响，饮用奶的发展受到一定程度抑制，在人均乳制品消费量一定的前提之下，二者呈此消彼长的状态。

而从乳制品市场细分子品类的成长性来看，奶酪作为最具有潜力的产品在低基数的效应下预计未来五年将以11.18%的年复合增长率发展。紧随其后的是酸奶，未来五年复合增长率或达到9.41%。而饮用奶则由于较大的体量导致其未来成长性稍显不足，但这一问题或会随着消费者饮食习惯的改变而改变。

在我国饮用奶市场当中牛奶仍然是最为主要的产品，零售额占比达到66.43%，其次为风味牛奶，再次为牛奶替代品（例如豆奶）以及奶粉。尽管牛奶市场份额相对较高，但是其成长性仍然优于其他细分品类。根据欧睿预测，未来五年牛奶销售额复合增速将达到5.5%，而占比第二的风味牛奶或将继续失去市场份额。

而牛奶产品又可以分为低温牛奶以及常温牛奶，二者在生产方式、营养价值及储存条件方面均有明显差异。低温牛奶（Fresh Milk）通常采用巴氏杀菌工艺，营养成分相对更高，保质期短并且需要低温储存。常温牛奶（Shelf Stable Milk）则大多采用超高温瞬时灭菌技术，保质期较长且便于储存。

我国乳制品市场的迅速扩容，与常温产品的发展密切相关，常温牛奶在过去牢牢占据着饮用奶市场的主流地位。但随着我国经济水平的不断提高，消费升级趋势下低温牛奶的市占率将逐步提高，未来五年其复合增长率或达到8.90%，是乳制品行业当中最具成长性的细分品类。

目前行业竞争格局相对稳定，按照企业知名度、经营规模和整体实力大致可以分为：以伊利股份、蒙牛股份及光明乳业为代表的全国性乳制品企业，销售网络覆盖全国，收入水平和市场占有率处于领先地位；以新乳业、三元股份为代表的区域性乳制品企业，在重点经营的区域市场占据领先地位，与全国性乳企形成有效互补；第三类为地方性乳制品企业，此类企业生产经营规模较小，通常仅在单一省市经营，市场份额小并且竞争力有限。整体来看，乳制品市场已形成稳固的双寡头竞争格局，伊利股份、蒙牛乳业通过常温乳制品的发展奠定了全国化基础，逐渐成为行业领军企业，第二梯队公司则多以低温产品为主常温产品为辅的策略参与市场竞争。

欧睿数据显示，2020年公司在饮用奶/酸奶市场的占有率分别达到25.30%/30.60%，较2010年分别提升了7.80/21.80个百分点。未来，随着规模化优势的不断增强，市场集中度或将进一步提升，且乳制品市场仍将温和扩容，伊利作为龙头企业必然受益。

公司按照产品系列及服务划分，以事业部的形式，构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、健康饮品及奶酪六大产品业务群，基本上覆盖了乳制品的所有品类，并且各类产品又以不同品牌区分为不同价格带。以金典以及安慕希两大品牌为代表的液体乳业务仍是公司前行的基石，而奶粉、冷饮及奶酪业务尽管行业整体规模较小但也将对公司产生积极贡献，健康饮品目前处于发展初期但是空间广阔，一旦路径成熟将成为公司发展的又一引擎。

一、乳制品龙头

伊利起源于呼和浩特的一家回民奶厂，1983 年郑俊怀担任厂长；公司于1987 年率先推出承包经营，推行工资分配制度改革，打破干部、工人界限，突破了生产瓶颈，于1993 年启动股份制改造，1996 年正式在上交所挂牌上市；1997 年引入利乐包装，是乳品行业中第一个将超高温灭菌技术引进国内的企业，也是第一个将无菌灌装技术应用到液态奶生产中的企业，有效的解决乳制品的包装和保质期问题，运输半径进一步扩展，进一步拓宽市场；1999 年首创“公司+农户”发展模式，改善奶源紧缺、收奶困难的现状；2000 年再创“公司+奶牛小区”模式，解决饲养技术落后、病牛治疗率低、人居环境污染等问题；2005 年“公司+规范化牧场园区”模式诞生，引入国际一流原奶质量检测分析，实现了向科学化、规范化、集约化、现代化经营模式的转变；2006 年“奶牛合作社”模式创立，组织、指导社员专业化生产与科学管理，带动数百万农户从事奶牛养殖；2008年经历三聚氰胺行业事件，公司选择全额承担损失，并未给经销商带来资金周转压力，赢得了经销商的口碑，树立了“负责任企业”的形象；2014年之后公司业务方向逐渐由乳制品扩展到空间更为广阔的健康饮品，品类持续多元化，2014 年公司进军植物蛋白饮料行业；2017 年推出豆奶产品植选；2018 年推出功能性饮料焕醒源；2019 年推出矿泉水inikin伊刻活泉，收购新西兰Westland，收购泰国冰淇淋企业Chomthana。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由539.59亿元增长至900.09亿元，复合增长率10.78%，19年同比增长13.97%，2020Q3实现营收同比增长7.28%至735.06亿元；归母净利润由41.44亿元增长至69.34亿元，复合增长率10.84%，19年同比增长7.67%，2020Q3实现归母净利润同比下降6.99%至60.24亿元；扣非归母净利润由37.68亿元增长至62.68亿元，复合增长率10.71%，19年同比增长6.64%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长10.32%至58.07亿元；经营活动现金流由24.36亿元增长至84.55亿元，复合增长率28.26%，19年同比下降1.96%，2020Q3实现经营活动现金流同比增长27.59%至79.15亿元。

分产品来看，2019年液体乳实现营收同比增长12.31%至737.61亿元，占比82.41%，毛利率减少0.01pp至35.20%；奶粉及乳制品实现营收同比增长24.99%至100.55亿元，占比11.23%，毛利率增加6.66pp至48.12%；冷饮实现营收同比增长12.70%至56.31亿元，占比6.29%，毛利率增加1.45pp至46.51%；洽谈实现营收6502.48万元，占比0.07%。

2019年公司前五大客户实现营收37.10亿元，占比4.13%。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率由32.54%提高至16年37.94%，而后维持在37%以上；期间费用率由24.60%上涨至16年高点29.03%，而后略有回落至28.11%，其中销售费用率由18.51%上涨至18年高点24.85%，19年下降至23.35%，管理费用率由5.81%下降至18年低点3.75%，19年上涨至4.75%，财务费用率维持在低位；利润率由7.72%提高至16年高点9.40%，随后逐年下降至7.72%，加权ROE由23.66%提高至16年高点26.58%，随后逐年下降至18年24.33%，19年提高至26.38%。