恒瑞医药药茅的千亿市值背后还有上涨空间吗

恒瑞医药(600276)：每股净资产 5.23元，每股净利润 1.1元，历史净利润年均增长 30.79%，预估未来三年净利润年均增长 28.72%，更多数据见：恒瑞医药600276核心经营数据

恒瑞医药的当前股价 80.59元，市盈率 72.91，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -63.61%；20倍PE，预期收益率 -51.48%；25倍PE，预期收益率 -39.35%；30倍PE，预期收益率 -27.22%。

自2000年10月份上市以来，恒瑞医药市值涨了近50倍。近3年来跑赢了所有医药股，要知道，这期间经历了熔断、贸易战、疫情等市场大波动。

恒瑞医药的发展历程

要说恒瑞医药的发展历程，主要分为三个阶段，分别是仿制药阶段、仿创结合+仿制药国际化阶段和创新+国际化阶段。

千亿“药中茅台”的估值之谜

（1）第一阶段：仿制药阶段（2003年以前）

恒瑞医药的前身是连云港制药厂，1970年成立。刚开始就是做一些没什么技术含量、竞争又激烈的原料药，吃力不讨好的生意。到了1990年，公司的灵魂人物孙飘扬开始担任厂长，从此改变了这家药厂的命运。

1991 年在孙飘扬主导下，公司斥巨资从中科院药研所引进了国家级抗癌药异环磷酰胺专利权，公司通过仿制药制剂（抗肿瘤、麻醉、抗感染药物）和原料药开始进行原始资本积累。

1997 年 2月，江苏恒瑞医药股份有限公司经江苏省人民政府批准设立，法定代表人为董事长孙飘扬先生。

这个阶段，恒瑞医药可谓默默无闻，股价（不复权）甚至走出了逐年下跌的趋势。

（2）第二阶段：仿创结合+仿制药国际化阶段（2003—2015年）

2000年恒瑞上市，募足资金之后就建立了自己的研发中心，2001 年左右公司开始着手布局创新药，并于 2003 年提交首个 1.1 类创新药艾瑞昔布的临床申请，公司开始步入仿创结合阶段。

刚开始走的是产学研的路子，与一些研究院合作，共建实验室，研究院围绕企业需求做研发。

这一块是向国外学习的，国外药企一般会与基础研究机构合作，但并非以出成果为主，而是给予长期研究资助，同时看有没有高水平的科学家能够被输送到企业去工作，从而进行长期的互利合作。而国内很多科研机构中的教授、研究员为项目东奔西跑，没有专心科研。再者，很多人在研究机构里是为了出论文，而恒瑞是非常需要出结果的。这个模式没能成功，最终合作破裂。

后来也尝试了与国外研发机构合作，效果都不是很理想。尤其是经历了和法国制药巨头公司长达7年的专利官司后，让孙飘扬清晰的体会到自主知识产权的重要性，于是自2009年起，恒瑞连续引入高端人才，重视人才培养，重视自主创新，重视原研。

彼时中国的药品审评审评仍较为缓慢，但公司依然决定布局创新药研发，这些品种为公司日后创新药的大规模研发积累了丰富的经验。期间艾瑞昔布与阿帕替尼分别于2011、2014 年获批上市，使得公司成为当时唯一拥有 2 个 1.1 类创新药的国产药企。

这个阶段恒瑞医药的股价已开始出现反转，其中2003至2007年，公司的股价（不复权）一路上扬，最高达到60.25元/股。而从公司决定做创新药开始，2011年至2015年，恒瑞的医药又从25元/股一路飙涨到最高67元/股。

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（3）第三阶段：创新+国际化阶段（2015年至今）

2015 年 7.22 事件开始的临床自查打响了药政改革的第一枪，随着 CDE 审评审批提速等一系列鼓励创新的政策不断推出，公司开始集中发力创新药研发，公司创新药研发不论在数量上，还是在创新程度上，都开始取得明显突破。

在创新药研发上，公司已基本形成每年都有多个创新药申报临床，每 2-3 年都有创新药上市的良性发展态势。

此外，公司开始致力于创新药国际化，公司多个 1.1 类创新药吡咯替尼、SHR-3680、SHR-3162、SHR-A1403、SHR-1314 等已于美国或澳大利亚开展临床试验，PD-1 单抗 SHR-1210 联合阿帕替尼一线治疗肝癌的国际多中心 III 期临床试验即将在美国、欧洲和中国同步开展，未来几年公司有望将自主研发的创新药推向国际。

对应在财报上就是，2015年开始，公司收入里开始出现国际订单。

2015年至今（截止至2020年10月9日），恒瑞医药的股价继续一路上扬，从40元/股涨至最高102.99元/股

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“三好学生”式的资产负债表

资产负债表能够反映一个公司一定时期的财务状况，我们也从资产负债表对恒瑞医药进行分析，可以发现恒瑞医药的资产负债表堪称“三好学生”，主要好在以下几点：一、商誉=0；二、资金充足；三、有息负债=0.

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（1）商誉=0

小编在翻阅恒瑞医药的资产负债表时，特意寻找了它历年的商誉情况，竟发现没有任何数据，也即账上0商誉，一度以为是看错了。要知道，资本市场上，关于某公司商誉暴雷的事情时有发生，而在恒瑞医药这里，居然无商誉。

在这里要和大家解释一下什么是商誉。就比如A公司去收购B公司，B公司本身的估值为3亿元，而A公司花了6亿元去收购B公司，那么就会产生3亿元的商誉体现在A公司的资产负债表上。如果后期收购的这家B公司因各种原因出现经营不善的情况，盈利不及预期，那么证明B公司不值6亿元，于是从会计的角度就要进行减值处理，即商誉计提，如果计提3亿元，就会体现在财务报表上，也即利润亏损3亿元。

0商誉的上市公司在A股可谓屈指可数，这也进一步说明恒瑞医药主要是靠自身的内生增长，不需要进行并购就能满足自身的发展。

（2）资金充足

2019年，恒瑞医药账面货币资金总计约50.44亿元，资产总额约275.56亿元。不仅如此，我们把恒瑞医药上市以来的货币资金和资产总额以图表的形式予以展现，会发现这真是一个不缺钱的公司。

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（3）有息负债=0

更为惊人的是，作为一家千亿级别的公司，恒瑞医疗的短期负债和长期负债都为0。除了公司刚上市阶段那几年有少量的负债，而近五年来，恒瑞医疗的有息负债都为0。

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一家千亿级企业，商誉为0，有息负债为0，同时还有50亿的货币资金，充分说明恒瑞医疗资金状况良好，是一家“三好学生”企业。

最近发觉一只大niu，第一时间公布，精选四大理由：

1.严重超跌（启动前股价严重超跌，回踩半年线或年线附近，出现地量地价）。

2.一定是选择前期板块龙头品种，一定要出现过涨停，或者连续拉升，资金介入较深。

3.股价出现0.5 或者以上的调整幅度。

4.成交量出现急速萎缩，并且出现明显的止跌K线或者K线组合。

大家可能会怀疑，觉得怎么好事都让你赶上了，我首先说明这不是瞎猫碰上死耗子了，这都是我不眠不休盯盘分析的成果！

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“亮眼”的利润表

利润表反映了一个公司的经营成果。同样从利润表中可以看出恒瑞医药的优秀“战绩”。由于篇幅有限，本文主要从恒瑞医药的营业收入、净利润和研发费用进行分析。

（1）逐年上升的营业收入

纵观恒瑞医药的营业收入，从上市以来，一直保持着靓丽的增长。尤其是从2010年至2019年，营业收入从37亿元，增长至232亿元，每年平均增长率都在20%以上。2019年，营业收入同比2018年增长了33.7%，达到其上市以来营业收入年度增长率最幅度。

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（2）稳定的净利润

恒瑞医药的净利润也是逐年上升，这一数据长期保持20%以上的增长速度。2019年的净利润增长速度更是达到31.05%。高水平的净利润，代表着该公司的产品具有极强的竞争性。

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（3）研发投入逐年提升

恒瑞医药的业绩出色，离不开其持续性的研发投入。

近5年以来，恒瑞医药一直保持营收的15%用于研发投入。2019年，恒瑞医药的研发费用为39亿元，占当年营业收入的16.73%。同比增长45.9%。研发投入总额与占比均创公司历史新高。值得注意的是，恒瑞医药的研发支出费用全部费用化。

在这里简单普及一下研发费用资本化和费用化的区别：假设你今年研发投入10亿，如果进行资本化处理，则显示在资产负债表里，不会成为费用支出这样，就把这10亿的支出给隐藏下来，利润就会多出20亿；而费用化处理就是直接当做支出来对待，毫不在意对自己利润的影响，这样反应的反而是真实利润。

A股上很多科技型公司，研发投入的费用并没有恒瑞医药多，却把公司的研发费用资本化处理，这样业绩就会变得好看。如果恒瑞医药把研发费用全部资本化处理的话，净利润就是92亿，利润直接可以增加至少70%，可见恒瑞医药的业绩是多么的真实。

主营业务是其护城河

从恒瑞医药2019年的年报中可以看出，公司的主营业务涉及药品研发、生产和销售，主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域。

恒瑞医药自2015年开始专注创新药研发后，2017年开始至今的主营收入就基本全是创新药了。以抗肿瘤、麻醉、造影剂为主。

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这里要特别解释一下恒瑞医药的创新药，因为这是恒瑞医药的“现金牛”产品，也是下文对恒瑞医药进行估值分析的一部分。目前恒瑞医药拥有6个创新药上市，已经成为国内创新药新时代的实力领跑者。

具体看来，恒瑞医药实现创新药的路径分为三个阶段：2000年左右，主要通过抢仿奥沙利铂、多西他赛等产品实现原始积累；2004年仿制碘伏醇、七氟烷等让公司上一个台阶；2006-2009年公司潜心于研制创新药，2014年首个创新药大品种阿帕替尼获批上市，公司业绩再上一个台阶。

而恒瑞医药的创新药产品集中在麻醉剂和造影剂领域。2008年，恒瑞医药造影剂样本医院收入仅为965万元；2016年，收入就上升至4.8亿元，年复合增长率高达63%，是公司名副其实的现金牛产品。在造影剂市场，恒瑞医药的市场占有率已经达到19.1%，排名第一。

近十年ROE超过20%

其次让我们针对其ROE（净资产收益率）进行分析。这是一个衡量公司真实盈利能力的核心指标。巴菲特也曾说过，如果只留一个财务指标进行股票选择的话，那么就是ROE，他认为只有ROE长期高于15%的公司才是值得投资的。

“药中茅台”的估值之谜

资本市场上，ROE长期高于15%的企业是比较少见的，而恒瑞医药就是其中一个。从2010年至2019年，恒瑞医药的净资产收益率就没有低于过20%。这充分说明恒瑞医药是一家优秀的企业。

随着恒瑞医药研发投入比例逐年增大，现已接近全球大制药公司的投入强度，海外临床也稳步推进，未来有望成长为国际化的全球创新药企业。

估值分析

讲了那么多，都是为恒瑞医药的估值做铺垫的，这样一家绩优股，他的估值合理吗？让我们从市盈率法的角度进行估值分析。

看看恒瑞医药的市盈率估值，也很有意思。

从2010年上市以来，截至2020年10月9日，恒瑞医药的股价已上涨超过91倍。

“药中茅台”的估值之谜

Wind数据显示，医药板块中，云南白药（000538）以上市以来115倍涨幅排名位居第一；恒瑞医药次之；东阿阿胶（000423）以涨幅39.74倍排名第三。由于云南白药、东阿阿胶均为老字号中成药，这意味着，恒瑞医药在A股173家制药企业中，属于历史市值表现最佳的西药公司。

从恒瑞医药的股价走势图看，2006年之后，其股价走势就独立于大盘。因为这期间经历了多轮大大小小的股灾，但似乎对恒瑞医药影响甚微。

通常，市盈率数据对于业绩稳定的“大消费”板块公司，具有较大的参考价值。

根据Wind数据（2020年10月9日），A股化学制剂板块66家上市公司，动态市盈率（TTM）最高值为669倍（微芯生物，688321），最低值为-1037.28倍（博晖创新，300318），平均值为25.42倍。66家化学制剂企业中，有24家市盈率低于平均值，占比36%。恒瑞医药当前的市盈率为87.48，在66家化学制剂板块上市公司中排名第54位。

将样本进一步扩大至整个制药板块的199家上市公司，其动态市盈率最高值为1025.14倍（大理药业，603963），最低值为-368倍（陇神戎发，300534），平均值为53.62倍。其中，135家企业市盈率低于平均值，占比67.8%。恒瑞医药当前的市盈率为87.48，在199家化学制剂板块上市公司中排名第166位。