分众传媒深度分析未来会怎么样

分众传媒(002027)：每股净资产 0.92元，每股净利润 0.4元，历史净利润年均增长 38.8%，预估未来三年净利润年均增长 -10.94%，更多数据见：分众传媒002027核心经营数据

分众传媒的当前股价 4.55元，市盈率 28.14，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -6.85%；20倍PE，预期收益率 24.2%；25倍PE，预期收益率 55.25%；30倍PE，预期收益率 86.3%。

2010年至今，分众传媒电梯广告业务发展大致可以分为3个发展阶段

即抵御互联网广告的强势入侵阶段、电梯广告内战阶段和后竞争阶段。各阶段的主要矛盾和关键因素都是竞争。2021年竞争硝烟散去，已经步入后竞争阶段的分众传媒将成为极具投资价值的优秀标的。

2、与竞争相比，经济周期和创投周期始终是相对次要矛盾。创投周期仅在分众传媒因行业激烈竞争、自身业务走形的2018年/2019年才产生了重大影响。“流水的创投风口，铁打的分众”。进入后竞争阶段，分众应对周期将更加游刃有余。

3、分众的“马车模型”有“3匹马和1个车篷”。3匹速度不一样的“马”（成熟品牌、崛起的国牌以及创业品牌客户）驱动分众业务增长；1个不断减重的“车篷”是指分众的成本（主要是租金成本）。分众目前客户结构健康、成本可控，抵御波动和降低风险能力明显增强。

4、作者认为，2021年分众传媒的营业收入约为175亿元至180亿元，净利润约为75亿至78亿元；合理预期下，2024年分众传媒的净利润可以达到约120亿元（2024年），是2019年净利润的6倍。

5、电梯广告作为线下广告和品牌广告中最有韧性的一部分，拥有长期价值。后竞争时代的行业龙头分众具备明显的投资价值。使用整体市盈率法或者分部估值法，2021年至2024年的市值目标应该是2500亿、2800亿、3200亿和3600亿，潜在空间巨大。

分众传媒（002027.SZ）是一个市场预期分歧较为严重的上市公司，作者希望通过一系列文章探讨个人对分众的研究和理解。本文不构成任何投资建议也不代表任何机构。抛砖引玉，欢迎斧正。

一、主要影响因素——竞争分众传媒是电梯广告行业的开创者，也是目前电梯广告行业绝对龙头，已经拥有覆盖全国300多个城市，超过200万个电梯终端的广告网络。截至2021年3月12日，分众传媒的收盘价为10.16元/股，总市值1,491亿元。2008年以来的我国GDP增速、分众传媒电梯广告收入及同比增速如下：

2010年以来分众传媒业务发展大致可以分为3个阶段：

（1）2010年至2017年是抵御互联网广告的强势入侵阶段。在这一阶段内分众电梯广告业务增速有所起伏，并在2015年以后逐步稳住阵脚。

（2）2018年至2020年一季度是电梯广告内部激烈竞争阶段。新潮传媒不计成本的进攻给电梯广告行业带来重大冲击，行业各方损失严重，但惨烈竞争被新冠疫情提前终结。

（3）2020年二季度至今是后竞争阶段，分众传底反弹，前路光明。在上述起起伏伏的发展过程中，我国整体经济并未出现如此巨大的波动，可以说分众传媒的电梯广告业务与GDP增速相关性相对较小。由此作者认为，对分众来说，竞争情况是比经济周期更加关键的影响要素和主要矛盾。

（一）“抵御外敌”和“行业内战”1、线下广告&品牌广告的双重承压根据接触消费者媒介不同，广告可以分为线上广告和线下广告，分众的电梯广告属于线下广告；根据投放目的以及是否能够精确量化投放效果可大体分为品牌广告和效果广告，分众的电梯广告属于品牌广告。

线下广告方面，近年来BBAT（百度、字节、阿里和腾讯）对于线下传统广告形成了巨大的冲击，字节系2020年广告收入甚至是巅峰央视广告收入的数倍之多。在大家生活习惯的巨大变化以及目前堪称最聪明的一群年轻人的不懈努力下，线下广告渠道在竞争中承受巨大压力。

分众传媒自2011年开始的业绩低位盘整与线上广告的巨大压力也有非常明显的关系。根据国家市场监管总局和前瞻研究院的数据，我国线上广告和线下广告在2014年至2019年的市场规模及占比情况如下：

品牌广告方面，行业内没有整体明确统计和划分，但可以参考腾讯的广告业务来管中窥豹。根据腾讯的年报披露，过去数年内社交及其他广告（即效果广告）的增速远超其媒体广告（即品牌广告），2019年二者的同比增速分别是33%和-15%，差异非常明显。

综上，分众传媒的电梯广告不管是作为线下广告还是品牌广告中的一部分，在过去十年间均承受了巨大的竞争压力。2、电梯广告“抵御外敌”应对上述竞争压力，电梯广告依靠自身的独特竞争优势沉着应战：

（1）“强X式”宣传效果相信所有读者应该都对分众传媒的广告以及“强X式”宣传效果有所体验，我们用一个数据展示这个宣传效果：2019年咨询公司益普索开展了一项“流行广告语受众调研”，主要针对北上广深四大城市中月收入4000元以上，和新疆、西藏以外地区月收入超过3000元以上的18-60岁的人群，样本合计2000人。

根据调研结果，益普索发布了《2019年中国国内流行广告语受众调研报告》，被访者对过去一年不同类型流行广告语的回忆，前十大广告语的主要记忆渠道来源于电梯媒体，占比为81%，所有类型中排名第一。还有一些数据统计，例如消费者到达率等指标，电梯广告也是由于“强X式”宣传效果，整体效率普遍高于包括互联网广告渠道在内的其他大多数广告渠道。与线上的效果广告相比，消费者可以选择不打开电视机，也可以选择用充会员的方式关闭爱奇艺等视频网站的贴片广告；与其他户外广告相比，多数人会选择玩手机听歌等而忽略广告牌。

伴随着电梯里拥挤封闭的空间和微弱的手机信号的是分众的电梯广告，其强制性宣传效果显然更好。虽然电梯广告也不能完全免除消费者注意力越发分散的事实，但在包括线上广告在内的全渠道广告当中，电梯广告受到的影响相对更为有限。

（2）优良的竞争格局如果忽略新潮传媒中间剧烈竞争的两三年时间段，其他时间内的电梯广告行业保持着每年20%左右的增速，60%-70%的毛利率，以及超过30%的ROE，堪称 “广茅”（广告业的茅台）。除了电梯广告自身具备的竞争优势外，龙头领先优势明显、行业竞争格局稳定也是一个重要因素。行业龙头依托于绝对领先优势和极佳的竞争格局，与下游客户之间取得了良好的议价权，带领行业内其他玩家获得了相对良好的生存空间。这种情况与茅台酒对其他高端白酒的引领效果是一致的。

（3）“中场休息”的战局“中场休息”指的是2017年前后，彼时的分众传媒借助上述竞争优势，某种程度上成功抵抗住了线上广告的打击，2016年和2017年整个经营情况不断向好，增速重新回到20%以上，这已经达到甚至超过了部分同期在线广告细分行业的增速。

3、行业内竞争对手的挑战新潮传媒由创业二十多年的传媒老兵张继学于2013年创立，目前是专注于中产家庭消费升级的领先媒体，以电梯作为中产社区的流量入口，致力于为客户提供更精准、更便宜的社区媒体流量。从2016年开始，新潮传媒连续获得了百度、京东、欧普照明和顾家家居等公司投资，累计融资超过60亿。

彼时的新潮传媒风头一时无二，激进地向分众传媒发起挑战。

新潮传媒的进攻主要体现在不计成本的扩充点位以及向客户凶猛打折挖客户。新潮传媒激进的进攻带来的也是收入的快速成长，新潮传媒2016年、2017年和2018年收入达分别为7,142万元、23,581万元和100,489万元；与此同时，新潮传媒的亏损也在进一步扩大-7,765万元、-20,377万元、-107,408万元。根据一些渠道了解，2019年的新潮传媒的亏损额度超过了2018年。

4、分众的应战新潮传媒的打法确实给分众传媒带来了重大挑战。如果行业第一名和第二名的市占率相对差异较小，行业第二名在外部压力下采取激进折扣的动力就较大，而行业龙头被迫降价，这个行业随之将进入“内卷”模式。新潮传媒的出现，压力远不止降价销售。因为新潮传媒2017年之前甚至难言行业第二，只能依靠融资烧钱进行粗放的点位扩张进而占据行业第二的位置。

这又带动了电梯广告行业租金（最重要的成本）系统性上升。分众采取的应战方式其实也只能是扩张点位积极应战，同时跟着打价格战。扩张点位带来了两个恶性后果：成本高涨以及无效点位；价格战的后果自然是打破了多年的年初刊例价提升10%左右的稳定节奏，变成了3年均未提价且各种折扣销售。

分众的应战在财务数据上反应的较为明显，与2017年健康状态相比，2019年的分众点位竞争带来了约40%的成本上升，而价格战则带来了约20%的收入下滑（指互联网客户外的其他客户实际收入与预期收入的差值）。

5、苦熬2019和终结2020（1）2019年电梯分众和新潮都在苦熬2018年是电梯广告行业竞争白热化阶段，而2019年电梯广告行业进入到了苦熬阶段……根据分众传媒《关于深交所中小板公司管理部对公司2019年年报问询函回复》中的披露，2018年初分众传媒境内自营LCD不足30万台，2019年7月最高时已经超过70万台。根据新潮传媒的官网介绍，新潮传媒拥有约60万台LCD。

为了形象说明2019年行业的竞争，作者搭建了一个粗糙的模型，：

实际上，我们认为新潮的销售费用率预计超过分众，同时成本测算上可能也稍微保守了一点，也就是说新潮传媒利润表上的数据已经比2018年更加难熬，同时，激进开拓带来的下游客户账期以及坏账，新潮传媒的压力可想而知……

（2）站在2019年末推算2020年和2021年让我们把时间调回到2019年末，假设未发生2020年疫情，行业惨烈竞争继续进行的话，电梯广告行业会如何演进？同样用粗糙的模型说明：

根据上表的模拟测算，假设2020年未发生新冠疫情的情况下，2021年底电梯广告行业将有2种结局：结局1：因为新潮传媒在历次融资中存在一些回购和上市承诺是显然无法完成的，新潮传媒或许被某个巨头收购结束，或者……结局2：新潮传媒的股东极具战略眼光继续鼎力支持，电梯广告行业结束惨烈竞争，进入类似伊利和蒙牛的双寡头阶段，竞争相对温和。

（3）2020年新冠疫情加速终结行业内战2020年新冠疫情突然爆发了。新冠疫情对行业内的玩家均造成了重大打击。2020年一季度，分众传媒的电梯广告收入为2018年以来最低收入，同时电影院几乎彻底停工导致分众第二大业务院线广告收入几乎为0。如果不是分众传媒积极主动的进行了各种降低成本的努力，2020年一季度分众传媒将首次出现亏损。

分众尚且如此，新冠疫情对于本处困境的新潮造成的打击更严重，可以用一篇报道的标题总结——“新潮传媒的锐气，消失了！”2020年，首先出现的是新潮传媒复工首日在自家公众号宣布裁员500人,高管带头降薪，这背后显然是现金流巨额亏损和投资方的巨大压力；其次就是8月公布的战略转型——强调社区布局与技术升级，回避与分众传媒在商业楼宇的直接竞争；再者就是退出了部分2018年和2019年新拓展的点位，主动收缩阵线，降低成本。即使新潮传媒2019年底艰难完成了10亿元融资，但彼时现金流其实已经较为困难。

根据我们的初步匡算，2020年1月突如其来的新冠疫情导致新潮的现金流已经接近于极限状态。新潮再不选择收缩阵线可能就彻底断了现金流。用一句话总结新冠疫情对电梯广告行业的影响——用8倍速度快进的方式（1个季度结束可能延绵2年的竞争）结束了电梯广告行业的激烈竞争。正式宣告电梯广告行业的VC时代已经结束，这实质上也让电梯广告未来正式进入投资所钟爱价值投资的阶段。

（二）电梯广告的后竞争阶段1、后竞争阶段的定义中国的各行业在发展过程中多数都会面临至少一次的惨烈竞争，只有当竞争结束后，行业内企业才会出现相对良性的竞争格局和价格体系。例如空调行业就出现了至少3次激烈竞争，其中2000年至2004年的竞争最为关键。这次竞争主要是当时的部分空调小厂商为了在高利润空间抢占份额而发起的，此次价格战行业均价降幅高达40%，最终以小品牌出清，市场需求回落，原材料上涨而结束。价格战结束后，市场形成了格力、美的两强的稳定竞争格局。

格力和美的步入了收入稳步增长，毛利率、净利率持续提升的“美好时光”。电梯广告行业天然拥有较高的曝光度、高毛利、高ROE等诸多优点，在线上流量价格持续上涨的情况下，线下核心广告渠道的价值逐步得以凸显，新进入者进入这一市场是不可避免的，激烈竞争早晚要出现。

后竞争阶段需要结合具体行业背景，在电梯广告行业，后竞争阶段是指行业内绝对龙头的格局已经稳固，市占率预计可以额达到75%-80%，同时获取80%-85%的利润；行业第二名获取15%左右的市占率，同时赚取约10%的利润。下游需求预计难以出现爆发式增长，但行业龙头的议价权将止跌回升。行业的成本则因为竞争减弱，进入到稳定甚至长期下行阶段。

2、为什么确定性进入后竞争阶段？

（1）电梯行业难以再现爆发式增长电梯广告行业依赖于其稀缺性等竞争优势，在互联网线上广告和巨头们的绞杀下获得了生存之地，但行业整体已经不可能再出现30%以上持续增长，未来3年内的合理增长范围在10%-25%之间波动，5年后预计会回到10%左右的增速。这样的行业增速显然不足以引起关注较高成长的VC/PE以及产业投资者的关注。

（2）激烈竞争将导致电梯广告行业双输上述行业增速还是在不存在激烈竞争的前提下，按照新潮传媒2018年/2019年的打法，行业收入规模不仅不会正增长甚至还会负增长。实际上电梯广告行业是“一个和尚挑水吃，两个和尚没水喝”。首先是点位竞争方面，优质点位竞争将导致写字楼和社区的租金成本迅速抬升，新潮传媒创始人张继学就总结到“商业楼宇的租赁价格涨幅很快，双方一旦争抢就会翻倍”。

其次是折价销售方面，电梯广告行业产业链环节较少，几乎不存在类似家电、医药经销商渠道帮忙承担一定降价压力的情形，价格战会更加直接和惨烈。而且当竞争结束以后，电梯广告行业公司在强势客户面前议价能力相对较弱，很难像家电行业那样通过服务更新换代相对快速完成价格修复和提价。

3、后竞争阶段初露端倪2020年第二季度开始，分众传媒迅速从疫情打击中恢复，并在整个下半年取得了明显恢复甚至增长，后竞争阶段的分众传媒已经初露端倪。根据CTR媒介智讯发布的《2020年中国广告市场回顾（数据版）》的分析，2016年至今，全渠道广告刊例花费同比增幅较为萎靡， 2020年受到新冠疫情影响，全行业广告刊例花费同比增速继续下滑。

然而，作为线下广告和效果广告的一员，电梯广告却堪称一枝独秀。在包括互联网站等线上广告在内的全部广告渠道中，电梯广告是2020年唯一保持刊例花费正增长的广告渠道。

这一趋势在2021年仍然得到了延续。根据CTR媒介智讯的数据显示，2021年1月广告市场花费同比减少2.0%，环比减少9.5%。

各广告投放渠道表现看，仅有电梯LCD、电梯海报及影院视频广告（未统计在线广告）的刊例花费处于同比正增长水平，分别同比增速为19.8%、27.2%和10.1%。刊挂率快速复苏，刊例价时隔3年重新开始提升（2021年提升8%左右），市场竞争格局稳定，分众传媒在后竞争时代的好日子才刚刚开始。

二、次要影响因素——周期前文已经论述过宏观经济周期对分众的影响相对有限。除了宏观经济周期以外，有投资者提出创投经济周期的概念，认为分众的业绩受到创投周期影响严重。其论据就是分众在2019年年报中披露，2019年互联网客户广告收入从56.05亿元下滑至24.91亿元，降幅巨大。作者认为，创投周期对分众的影响实际上是较为有限的，理由如下：