第35篇恩华药业投资价值分析

恩华药业(002262)：每股净资产 3.41元，每股净利润 0.52元，历史净利润年均增长 30.3%，预估未来三年净利润年均增长 21.97%，更多数据见：恩华药业002262核心经营数据

恩华药业的当前股价 10.49元，市盈率 17.15，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 34.22%；20倍PE，预期收益率 78.96%；25倍PE，预期收益率 123.7%；30倍PE，预期收益率 168.44%。

这应该是我看的第一家化学药（仿制药）公司 $恩华药业(SZ002262)$  ，药品名看着真是头疼（写完都忘记名字了，太难记），医药行业不论是药还是械的专业层面都不是我这个外行可以理解的，只能通过能查询到的资料做认知以内的理解和分析，不排除某些观点和结论就是错的。

这次依然是采用的导图转成文章，如果不想看文章，也可以直接看导图，结构上更加清晰、图片清晰度也更高，链接地址在文末。

特别声明：本文仅供分享交流，不作为投资建议，文末的估值也仅是个人胡乱猜测，做不得准。

一、公司基本情况

1.1 基本信息

§公司所在地：江苏省

§上市时间：2008年

§简介：公司主要生产经营中枢神经系统用药,战略定位于中枢神经药物领域市场,主要从事中枢神经系统药物的开发、生产和销售,是一家专注于中枢神经药物细分市场的企业,主要类别包括麻醉类、精神类和神经类。

1.2 证券信息

§申万行业：医药生物-化学制药-化学制剂

§市值：135.33亿元，24/84

§上市至今年化投资收益率（数据来源：理杏仁）：17.99%

1.3 股权架构

§控股股东：孙彭生、付卿、陈增良、杨自亮（持有江苏恩华药业股份有限公司比例：18.41%、5.96%、5.96%、5.72%）

§前十大股东比例：58.54%

§机构持仓

基金：

北上资金：2.34%

中央汇金资产管理有限责任公司：0.72%

1.4 董事会及管理层

§董事长：孙彭生，持股18.41%，薪酬25W

§总经理：孙家权，持股0.07%，薪酬480W（从18年的120W增加到19年的480W，幅度很大）

§副总经理：付卿、陈增良、杨自亮，都拥有5%以上股份，薪酬20W

1.5 关注点

①聚焦主业，战略清晰，没有太多乱七八糟的业务（有连锁药店和眼药业务，应该是早年就有的）

②高管团队基本持有股份，股东和管理层利益相对一致，四位实控人给自己开的薪酬都比较低，还是比较实在的

③总经理是营销出身，董事长和三位总经理都是徐州第三制药厂员工相对都偏管理，管理层中技术型人才缺失

④从人员构成来看，17年开始，公司大力推动销售团队和研发团队建设，20年销售人数是16年的2倍，而研发人员是16年的4倍，硕士人数增加一倍；

⑤会做市值管理，公司股价低时，公司会出回购计划和董事长增持；

二、财务分析

2.1 核心指标

①成长增速

②盈利分析

③成本分析

④资产&负债结构

资产结构：货币资金29.53%，交易性金融资产17.63%，应收票据及应收账款12.34%，存货9.14%，固定资产21.7%

负债结构：资产负债率13.54%，近两年基本没有有息负债

⑤盈利质量

⑥营运能力

2.2 行业数据对比

§2015~2019年营收复合增长率（从高到底）：10.65%，54/76

§2015~2019年净利润复合增长率（从高到底）：24.32%，23/76

§2019年毛利率（从高到底）：45/82

§2019年费用率（从低到高）：26/82

2019年销售费率：38/82

2019年管理费率：11/83

2019年研发费率：43/83

2019年财务费率：16/83

§2019年净利率（从高到低）：14/83

§2019年净资产收益率（从高到低）：13/84

2.3 关注点

①毛利率不断提升的原因？（通过后续的分析可知，毛利率的提升更多是来自于业务结构的优化，低毛利的商业批发业务占比不断减少）

②销售费率不断增加，主要用于哪里？（销售团队的扩充，市场建设费用增加，20年绝对值开始下降）

2.4 小结

①营收从历史增速来看虽然稳定，但并不高，近10年复合增速低于10%，在三级行业里也属于较慢的，未来营收是保持稳定增长？还是加速？亦或是减速？是分析的重点；

②但净利润增速不论从绝对数值还是行业排名来说，都还不错，毛利率的增长快于费用率的增加，使得净利率不断提升，那未来是否还有提升空间？如果不能提升，那净利润的增速将和营收增速趋同；

③从财务数据可以看得出来公司经营还是比较稳健的，无有息负债、大额货币资金，收现比和净现比都正常，收入含金量高；

④虽然三级行业下大家的业务有所不同，但还是可以做个比较，公司的数据虽然不算特别优秀，但还都是处于上游的（如果以20年数据来看，个别指标排名还可以更高），底子还可以；

三、各业务拆分

3.1 各业务收入

3.2 各业务增速

3.3 各业务占比

3.4 各业务毛利率

3.5 各地域收入占比

3.6 小结

①公司目前业务主要包含两部分，医药生产制造和药品销售业务

医药生产制造业务：从事中枢神经类产品的生产，包括麻醉类、精神类和神经类医药原料及其制剂类产品，合计占比约90%

药品销售业务方面：公司全资子公司恩华和信主要从事公司自产的制剂类产品批发销售；公司控股子公司恩华连锁主要从事药品的零售业务（含本公司产品），商业医药的收入基本体现在子公司恩华连锁上；

②从拆分增速来看，可以发现公司医药生产这块业务增速是不慢的，17~19年有20%以上的复合增长，20年因为除麻醉类因为疫情出现下降，其他业务依然保持增长，说明市场还是比较刚需的；

③商业医药业务主要受到和润医药批发业务下降的影响，拉低了整体的收入，如果只看恩华连锁的营收，近3年的增速也都在20%以上，但净利润只有几百万，就先忽略不计；

④通过拆分，我们可以知道，公司核心业务的收入增速是不低的，如果未来可以保持同样的营收增速，即使净利率不增加，净利润的增速也是比较可观的，有三年翻倍的机会；

⑤未来收入是否可以保持增长的关键在于行业的空间与竞争格局；

四、麻醉类

4.1 行业科普

§麻醉剂（Anesthetic手术用）：即用药物或非药物方法使机体或机体一部分暂时失去感觉，以达到无痛的目的，多用于手术或某些疾病的治疗

§麻醉药品（Narcotic Drugs手术用+镇痛用）：指具有依赖性潜力的药品，连续使用、滥用或不合理使用，易产生身体依赖性和精神依赖性，能成瘾癖的药品，其中主要是麻醉镇痛药品。

4.2 行业空间

§PDB样本医院麻醉药品近 7 年销售额CAGR 为 15.7%，2019 年销售额达到 115.6 亿元。其中镇痛药、全麻药仍占据主流地位，2019 年销售额分别为 50.1 亿元和 31.3 亿元，分别占比 43.3%和 27.1%，两者之和约占样本医院麻醉药市场 70%的份额。

§从增长来看，镇静药与镇痛药市场规模增速遥遥领先，过去 7 年复合增速分别为 25.7%和 19.7%，远远高于行业复合增长速度。

4.3 行业增长逻辑

①人均用量低，未来提升空间大：中国人均用量大幅低于世界平均水平，与美国、日本等发达国家差距更大

②手术用麻醉剂的增长主要与手术量相关。预计未来收入量仍将保持稳定增长。且各个细分领域之间不存在替代和竞争关系都是配合使用（但是各个细分领域内部有部分替代关系）。

③随着部分麻醉药品被取消“限手术麻醉”，非手术科室麻醉镇痛需求增加，如分娩镇痛在中国的渗透率不到 20%，欧美地区高于 80%，北京还有 23 家大型三甲医院分娩镇痛渗透率为 0，我们还有很大的增长空间。在北大国际医院， 2018 年无痛胃肠镜的渗透率只有 47%， 2021 年希望达到 90%，2022 年目标达到 100%。还有无痛人流、纤维支气管镜、晚期癌症临终关怀、儿童口腔治疗等

4.4 竞争格局

§麻醉药行业市场集中度高，2019 年 8 家龙头公司占据国内麻醉药市场超 70%的份额，其中人福医药市占率为 10.9%。近 8 年龙头公司市占率基本保持稳定，预计未来 5 年内麻醉药领域仍将以存量企业竞争为主。

§主要玩家

1） 人福医药：管制类麻醉药品种多，麻醉镇痛领域优势明显，10 余年前即打造芬太尼系列等管制品种，充分享受严监管带来的高进入壁垒红利。

2） 恒瑞医药：麻醉品种较为齐全，非管制类起家，销售能力强，逐步进入管制类麻药领域。

3）恩华药业：国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的制药企业，逐步进入管制类，在研管制麻醉类品种多，后续潜力强。

§细分品类竞争格局

4.5 产品线

4.6 正面逻辑

①市场规模中等（PDB样品医院100亿+，全国怎么也得能有两三百亿吧），增长逻辑清晰，确定性较高；

②竞争格局好，行业进入壁垒高，存量玩家为主，市场集中度不断提高，利好头部企业；

③麻醉药的使用，医生最在乎的是安全性，所以先发优势非常明显，咪达唑仑和依托咪酯公司的市占率很高，即使有其他企业获批，也很难大量抢占份额，基本盘较稳固；

④此外，公司原先主要以仿制药为主，未来将创仿并重，不断加大对创新药物研发投入，引入创新药TRV-130，中长期的看点，短期对业绩帮助不大；

4.7 负面逻辑

①人福、恒瑞、恩华，三家企业此前在品类上错位，直接的竞争较小，但这两年及未来的研发方向来看，都有开始涉足对方领域的意图和行动，公司相比其他两家在研发和销售上都略显不足；

②瑞芬太尼和舒芬太尼虽然都是不错的大品种，但是也因为先发优势，人福多年以来一直占有几乎全部份额，公司想抢占份额，势必要付出代价（销售费用），同时也阻碍了这两块业务的收入增速和天花板；

③普通药物占据公司麻醉药物销量大头，这部分药物有集采风险，不论是中标还是丢标，都会对业绩带来不确定性，也会杀投资者的情绪；

④管制药品和一类药品，是国家管控价格，未来如果可生产厂家变多，即使不集采，是否也会存在降价的可能，属于政策风险；

五、精神类

精神疾病是多种因素导致的精神活动紊乱，导致认知、情感等多方面异常，影响正常生活。随着现代人生活压力的增加以及对于精神疾病的正确认识普及，精神疾病就诊人数持续增长。截止 2018 年全国精神医院收入达 580.1 亿元，近十三年 CAGR 为 18.8%，增速快于医药行业平均增速。

5.1 抗精神疾病药物

§市场容量：根据Frost&Sullivan数据，2018年中国精神疾病的治疗率仅为8.0%，同期美国为45%。同一来源预期中国精神疾病药物市场将从229亿元增长至2023年的472亿元。年复合增速为15.6%

§产品格局

§竞争格局

5.2 放量品种

①阿立哌唑片

阿立哌唑是三代抗精神病药物，与利培酮作用机制类似，但副作用相对更小

市场规模：根据PDB数据库披露，2019年国内阿立哌唑样本医院的销售额约1.74亿元，以5.86倍的扩大系数预估，中国市场阿立哌唑终端实际销售额约10.18亿元

竞争格局：4 家（大冢48%、康弘36%、中西10%、恩华6%），恩华18年后市占率快速提升

集采风险：从一致性评价来看，阿立哌唑已过评一家，且两家仿制药有上市潜能（视为通过一致性评价），恩华的阿立哌唑也在一致性评价在审评阶段，未来有一定带量采购的可能性。但是考虑到目前整体恩华市占率降低，若集采中标，可以实现较快以价换量。

②度洛西汀

度洛西汀是选择性 5-HT 和 NE 再摄取抑制剂（SNRIs），是经典的抗抑郁药，是国内外各类指南推荐的 A 类抗抑郁治疗药物，优先级高，同时对于疼痛综合征等也有一定作用

市场容量：中国度洛西汀样本医院销售额约 2.9 亿，预计放大后全国市场规模在 10 亿左右

竞争格局：3 家（原研礼来 62%、中西 28%、恩华 10%），近几年恩华市占率提升较快

集采风险：恩华有进口替代的空间，且近年恩华在逐步侵占原研礼来的市场份额，目前度洛西汀一致性评价中西、恩华两家在审评，若两家都通过一致性评价，则有可能进入集采。

5.3 成熟品种

①利培酮

利培酮是二代抗精神病药物（逐渐被三袋阿立哌唑替代），相较于前代氟哌啶醇单一阻断 DA 受体，利培酮同时作用于 DA/5-HT 受体，疗效更为确切。

市场容量：根据PDB数据显示，2019年我国样本医院利培酮市场规模达到1.26亿，不论是全球还是国内市场都呈下降趋势

竞争格局：8 家（西安杨森 62%、齐鲁 12%、恩华 13%），竞争激烈

集采风险：酮带量采购 4+7 地区华海中标，全国扩面齐鲁（中标价 0.05 元）、华海（中标价 0.12 元）和常州四药（中标价 0.12 元）三家中标，中标价较低，整体品种带量采购金额不到 2000 万元，恩华丢标

②丁螺环酮

丁螺环酮是非苯二氮卓类抗焦虑药物，主要用于各种神经症所致的及躯体疾病伴随的焦虑状态，亦用于抑郁症的增效治疗。

市场容量：根据PDB数据，2017年丁螺环酮样本医院销售金额为2510万元

竞争格局：3 家（恩华 82%、北大 17%、华素 1%）

③齐拉西酮

齐拉西酮原研辉瑞，2004 年国内上市，疗效不及利培酮、奥氮平等，但该药的不良反应较少，最大的优点是不引起肥胖

市场容量：2008-2017年复合增速5%左右，根据产业调研数据，齐拉西酮市场规模约5亿

竞争格局：2017年PDB样本医院数据显示，恩华占有率37%,辉瑞38%，重庆圣曦20%左右

5.4 正面逻辑

①精神疾病药物市场规模和麻醉药差不多，200多亿，随着受众群的增加，增长逻辑也比较清晰；

②精神药物的先发优势不如麻醉药物明显，销售推广能力强的话，相比麻醉药物，更容易提升市占率的；

③精神药物部分产品目前还是原研药占大头，有国产替代的逻辑存在，如果集采，也可能可以助力公司产品快速起量；

④17年开始，精神类药物增速明显提升，可能和公司销售改革有关，2017年公司启动了销售分线改革，即将销售人员分配到具体的产品和科室进行推广，同时提高一线销售人员的激励力度，说明改革是有成效的；

5.5 反面逻辑

①公司在精神疾病药物领域的地位相对较弱（比如是从份额还是从产品线宽度），处于领先地位的品种很少，优势品类相对市场规模都较小；

②精神药物中最大的两个品种（奥氮平和喹硫平），20年?

作者：马克鱼MarkYu
原文链接：https://xueqiu.com/1872654781/174951700

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