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第35篇恩华药业投资价值分析

投资分析2021 现金刘 89℃

恩华药业(002262):每股净资产 3.41元,每股净利润 0.52元,历史净利润年均增长 30.3%,预估未来三年净利润年均增长 21.97%,更多数据见:恩华药业002262核心经营数据

恩华药业的当前股价 10.49元,市盈率 17.15,未来三年的估值假设和预期收益率如下:
15倍PE,预期收益率 34.22%;20倍PE,预期收益率 78.96%;25倍PE,预期收益率 123.7%;30倍PE,预期收益率 168.44%。

这应该是我看的第一家化学药仿制药公司 $恩华药业(SZ002262)$  药品名看着真是头疼写完都忘记名字了太难记医药行业不论是药还是械的专业层面都不是我这个外行可以理解的只能通过能查询到的资料做认知以内的理解和分析不排除某些观点和结论就是错的

这次依然是采用的导图转成文章如果不想看文章也可以直接看导图结构上更加清晰图片清晰度也更高链接地址在文末

特别声明本文仅供分享交流不作为投资建议文末的估值也仅是个人胡乱猜测做不得准

公司基本情况

1.1 基本信息

§公司所在地江苏省

§上市时间2008年

§简介公司主要生产经营中枢神经系统用药,战略定位于中枢神经药物领域市场,主要从事中枢神经系统药物的开发生产和销售,是一家专注于中枢神经药物细分市场的企业,主要类别包括麻醉类精神类和神经类

1.2 证券信息

§申万行业医药生物-化学制药-化学制剂

§市值135.33亿元24/84

§上市至今年化投资收益率数据来源理杏仁17.99%

1.3 股权架构

§控股股东孙彭生付卿陈增良杨自亮持有江苏恩华药业股份有限公司比例18.41%5.96%5.96%5.72%

§前十大股东比例58.54%

§机构持仓

基金

北上资金2.34%

中央汇金资产管理有限责任公司0.72%

1.4 董事会及管理层

§董事长孙彭生持股18.41%薪酬25W

§总经理孙家权持股0.07%薪酬480W从18年的120W增加到19年的480W幅度很大

§副总经理付卿陈增良杨自亮都拥有5%以上股份薪酬20W

1.5 关注点

①聚焦主业战略清晰没有太多乱七八糟的业务有连锁药店和眼药业务应该是早年就有的

②高管团队基本持有股份股东和管理层利益相对一致四位实控人给自己开的薪酬都比较低还是比较实在的

③总经理是营销出身董事长和三位总经理都是徐州第三制药厂员工相对都偏管理管理层中技术型人才缺失

④从人员构成来看17年开始公司大力推动销售团队和研发团队建设20年销售人数是16年的2倍而研发人员是16年的4倍硕士人数增加一倍

⑤会做市值管理公司股价低时公司会出回购计划和董事长增持

财务分析

2.1 核心指标

①成长增速

②盈利分析

③成本分析

④资产&负债结构

资产结构货币资金29.53%交易性金融资产17.63%应收票据及应收账款12.34%存货9.14%固定资产21.7%

负债结构资产负债率13.54%近两年基本没有有息负债

⑤盈利质量

⑥营运能力

2.2 行业数据对比

§2015~2019年营收复合增长率从高到底10.65%54/76

§2015~2019年净利润复合增长率从高到底24.32%23/76

§2019年毛利率从高到底45/82

§2019年费用率从低到高26/82

2019年销售费率38/82

2019年管理费率11/83

2019年研发费率43/83

2019年财务费率16/83

§2019年净利率从高到低14/83

§2019年净资产收益率从高到低13/84

2.3 关注点

①毛利率不断提升的原因通过后续的分析可知毛利率的提升更多是来自于业务结构的优化低毛利的商业批发业务占比不断减少

②销售费率不断增加主要用于哪里销售团队的扩充市场建设费用增加20年绝对值开始下降

2.4 小结

①营收从历史增速来看虽然稳定但并不高近10年复合增速低于10%在三级行业里也属于较慢的未来营收是保持稳定增长还是加速亦或是减速是分析的重点

②但净利润增速不论从绝对数值还是行业排名来说都还不错毛利率的增长快于费用率的增加使得净利率不断提升那未来是否还有提升空间如果不能提升那净利润的增速将和营收增速趋同

③从财务数据可以看得出来公司经营还是比较稳健的无有息负债大额货币资金收现比和净现比都正常收入含金量高

④虽然三级行业下大家的业务有所不同但还是可以做个比较公司的数据虽然不算特别优秀但还都是处于上游的如果以20年数据来看个别指标排名还可以更高底子还可以

各业务拆分

3.1 各业务收入

3.2 各业务增速

3.3 各业务占比

3.4 各业务毛利率

3.5 各地域收入占比

3.6 小结

①公司目前业务主要包含两部分医药生产制造和药品销售业务

医药生产制造业务从事中枢神经类产品的生产包括麻醉类精神类和神经类医药原料及其制剂类产品合计占比约90%

药品销售业务方面公司全资子公司恩华和信主要从事公司自产的制剂类产品批发销售公司控股子公司恩华连锁主要从事药品的零售业务含本公司产品商业医药的收入基本体现在子公司恩华连锁上

②从拆分增速来看可以发现公司医药生产这块业务增速是不慢的17~19年有20%以上的复合增长20年因为除麻醉类因为疫情出现下降其他业务依然保持增长说明市场还是比较刚需的

③商业医药业务主要受到和润医药批发业务下降的影响拉低了整体的收入如果只看恩华连锁的营收近3年的增速也都在20%以上但净利润只有几百万就先忽略不计

④通过拆分我们可以知道公司核心业务的收入增速是不低的如果未来可以保持同样的营收增速即使净利率不增加净利润的增速也是比较可观的有三年翻倍的机会

⑤未来收入是否可以保持增长的关键在于行业的空间与竞争格局

麻醉类

4.1 行业科普

§麻醉剂Anesthetic手术用即用药物或非药物方法使机体或机体一部分暂时失去感觉以达到无痛的目的多用于手术或某些疾病的治疗

§麻醉药品Narcotic Drugs手术用+镇痛用指具有依赖性潜力的药品连续使用滥用或不合理使用易产生身体依赖性和精神依赖性能成瘾癖的药品其中主要是麻醉镇痛药品

4.2 行业空间

§PDB样本医院麻醉药品近 7 年销售额CAGR 为 15.7%2019 年销售额达到 115.6 亿元其中镇痛药全麻药仍占据主流地位2019 年销售额分别为 50.1 亿元和 31.3 亿元分别占比 43.3%和 27.1%两者之和约占样本医院麻醉药市场 70%的份额

§从增长来看镇静药与镇痛药市场规模增速遥遥领先过去 7 年复合增速分别为 25.7%和 19.7%远远高于行业复合增长速度

4.3 行业增长逻辑

①人均用量低未来提升空间大中国人均用量大幅低于世界平均水平与美国日本等发达国家差距更大

②手术用麻醉剂的增长主要与手术量相关预计未来收入量仍将保持稳定增长且各个细分领域之间不存在替代和竞争关系都是配合使用但是各个细分领域内部有部分替代关系

③随着部分麻醉药品被取消限手术麻醉非手术科室麻醉镇痛需求增加如分娩镇痛在中国的渗透率不到 20%欧美地区高于 80%北京还有 23 家大型三甲医院分娩镇痛渗透率为 0我们还有很大的增长空间在北大国际医院 2018 年无痛胃肠镜的渗透率只有 47% 2021 年希望达到 90%2022 年目标达到 100%还有无痛人流纤维支气管镜晚期癌症临终关怀儿童口腔治疗等

4.4 竞争格局

§麻醉药行业市场集中度高2019 年 8 家龙头公司占据国内麻醉药市场超 70%的份额其中人福医药市占率为 10.9%近 8 年龙头公司市占率基本保持稳定预计未来 5 年内麻醉药领域仍将以存量企业竞争为主

§主要玩家

1 人福医药管制类麻醉药品种多麻醉镇痛领域优势明显10 余年前即打造芬太尼系列等管制品种充分享受严监管带来的高进入壁垒红利

2 恒瑞医药麻醉品种较为齐全非管制类起家销售能力强逐步进入管制类麻药领域

3恩华药业国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的制药企业逐步进入管制类在研管制麻醉类品种多后续潜力强

§细分品类竞争格局

4.5 产品线

4.6 正面逻辑

①市场规模中等PDB样品医院100亿+全国怎么也得能有两三百亿吧增长逻辑清晰确定性较高

②竞争格局好行业进入壁垒高存量玩家为主市场集中度不断提高利好头部企业

③麻醉药的使用医生最在乎的是安全性所以先发优势非常明显咪达唑仑和依托咪酯公司的市占率很高即使有其他企业获批也很难大量抢占份额基本盘较稳固

④此外公司原先主要以仿制药为主未来将创仿并重不断加大对创新药物研发投入引入创新药TRV-130中长期的看点短期对业绩帮助不大

4.7 负面逻辑

①人福恒瑞恩华三家企业此前在品类上错位直接的竞争较小但这两年及未来的研发方向来看都有开始涉足对方领域的意图和行动公司相比其他两家在研发和销售上都略显不足

②瑞芬太尼和舒芬太尼虽然都是不错的大品种但是也因为先发优势人福多年以来一直占有几乎全部份额公司想抢占份额势必要付出代价销售费用同时也阻碍了这两块业务的收入增速和天花板

③普通药物占据公司麻醉药物销量大头这部分药物有集采风险不论是中标还是丢标都会对业绩带来不确定性也会杀投资者的情绪

④管制药品和一类药品是国家管控价格未来如果可生产厂家变多即使不集采是否也会存在降价的可能属于政策风险

精神类

精神疾病是多种因素导致的精神活动紊乱导致认知情感等多方面异常影响正常生活随着现代人生活压力的增加以及对于精神疾病的正确认识普及精神疾病就诊人数持续增长截止 2018 年全国精神医院收入达 580.1 亿元近十三年 CAGR 为 18.8%增速快于医药行业平均增速

5.1 抗精神疾病药物

§市场容量根据Frost&Sullivan数据2018年中国精神疾病的治疗率仅为8.0%同期美国为45%同一来源预期中国精神疾病药物市场将从229亿元增长至2023年的472亿元年复合增速为15.6%

§产品格局

§竞争格局

5.2 放量品种

①阿立哌唑片

阿立哌唑是三代抗精神病药物与利培酮作用机制类似但副作用相对更小

市场规模根据PDB数据库披露2019年国内阿立哌唑样本医院的销售额约1.74亿元以5.86倍的扩大系数预估中国市场阿立哌唑终端实际销售额约10.18亿元

竞争格局4 家大冢48%康弘36%中西10%恩华6%恩华18年后市占率快速提升

集采风险从一致性评价来看阿立哌唑已过评一家且两家仿制药有上市潜能视为通过一致性评价恩华的阿立哌唑也在一致性评价在审评阶段未来有一定带量采购的可能性但是考虑到目前整体恩华市占率降低若集采中标可以实现较快以价换量

②度洛西汀

度洛西汀是选择性 5-HT 和 NE 再摄取抑制剂SNRIs是经典的抗抑郁药是国内外各类指南推荐的 A 类抗抑郁治疗药物优先级高同时对于疼痛综合征等也有一定作用

市场容量中国度洛西汀样本医院销售额约 2.9 亿预计放大后全国市场规模在 10 亿左右

竞争格局3 家原研礼来 62%中西 28%恩华 10%近几年恩华市占率提升较快

集采风险恩华有进口替代的空间且近年恩华在逐步侵占原研礼来的市场份额目前度洛西汀一致性评价中西恩华两家在审评若两家都通过一致性评价则有可能进入集采

5.3 成熟品种

①利培酮

利培酮是二代抗精神病药物逐渐被三袋阿立哌唑替代相较于前代氟哌啶醇单一阻断 DA 受体利培酮同时作用于 DA/5-HT 受体疗效更为确切

市场容量根据PDB数据显示2019年我国样本医院利培酮市场规模达到1.26亿不论是全球还是国内市场都呈下降趋势

竞争格局8 家西安杨森 62%齐鲁 12%恩华 13%竞争激烈

集采风险酮带量采购 4+7 地区华海中标全国扩面齐鲁中标价 0.05 元华海中标价 0.12 元和常州四药中标价 0.12 元三家中标中标价较低整体品种带量采购金额不到 2000 万元恩华丢标

②丁螺环酮

丁螺环酮是非苯二氮卓类抗焦虑药物主要用于各种神经症所致的及躯体疾病伴随的焦虑状态亦用于抑郁症的增效治疗

市场容量根据PDB数据2017年丁螺环酮样本医院销售金额为2510万元

竞争格局3 家恩华 82%北大 17%华素 1%

③齐拉西酮

齐拉西酮原研辉瑞2004 年国内上市疗效不及利培酮奥氮平等但该药的不良反应较少最大的优点是不引起肥胖

市场容量2008-2017年复合增速5%左右根据产业调研数据齐拉西酮市场规模约5亿

竞争格局2017年PDB样本医院数据显示恩华占有率37%,辉瑞38%重庆圣曦20%左右

5.4 正面逻辑

①精神疾病药物市场规模和麻醉药差不多200多亿随着受众群的增加增长逻辑也比较清晰

②精神药物的先发优势不如麻醉药物明显销售推广能力强的话相比麻醉药物更容易提升市占率的

③精神药物部分产品目前还是原研药占大头有国产替代的逻辑存在如果集采也可能可以助力公司产品快速起量

④17年开始精神类药物增速明显提升可能和公司销售改革有关2017年公司启动了销售分线改革即将销售人员分配到具体的产品和科室进行推广同时提高一线销售人员的激励力度说明改革是有成效的

5.5 反面逻辑

①公司在精神疾病药物领域的地位相对较弱比如是从份额还是从产品线宽度处于领先地位的品种很少优势品类相对市场规模都较小

②精神药物中最大的两个品种奥氮平和喹硫平20年?

作者:马克鱼MarkYu
原文链接:https://xueqiu.com/1872654781/174951700

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