业绩增长股价下跌眼底药王康弘药业怎么了

康弘药业(002773)：每股净资产 5.1元，每股净利润 1.04元，历史净利润年均增长 26.73%，预估未来三年净利润年均增长 18.46%，更多数据见：康弘药业002773核心经营数据

康弘药业的当前股价 35.11元，市盈率 41.5，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -43.18%；20倍PE，预期收益率 -24.25%；25倍PE，预期收益率 -5.31%；30倍PE，预期收益率 13.63%。

作者 | 丁景芝

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2月27日，眼底药王康弘药业（002773.SZ）发布2020年业绩预告，在报告期内，公司实现营业总收入32.95亿元，同比增长1.17%；实现利润总额9.88亿元，同比增长18.26%；实现归母净利润8.39亿元，同比增长16.79%。

表面来看，康弘药业2020年的营收只是微有增加，净利润水平增长幅度较大，看来公司的盈利能力有所提升。康弘药业的相关解释一是加大市场开拓力度，带来增收；二是通过加强费用管控，提升管理效率才使得公司利润率提升，看来盈利能力提升的原因并不是直接来自公司产品的市场竞争力。

也是因此，康弘药业虽然在业绩公告的下一个交易日跳空高开，但是随后又难止颓势，继续下跌。截至3月12日，康弘药业已经从48.15元下跌至35.01元左右，跌幅27%。

为何康弘药业的股价表现令人纠结，康弘药业最为人推崇的历时近10年自主研发的原创生物1类新药康博西普上市后表现究竟如何？

增长瓶颈

高毛利时代即将终结，康弘药业的增长瓶颈已现。

康弘药业的主营构成比较多元化，包括化学药、生物制品、中成药、医疗器械。2020年上半年公司化学药营收为5.88亿元，占比42%；生物制品营收为4.23亿元，占比30%；中成药营收为3.76亿元，占比27%；而医疗器械营收只在百万级别。

从毛利率来看，2020年上半年，公司化学药、生物制品和中成药的毛利率分别为92%、92.95%、86.76%。在医药领域，公司产品的整体毛利率处于较高水平。

公司历时10年，投入10亿元研发经费的康柏西普眼用注射液（朗沐）属于生物制品范畴，于2013年12月底经国家食药监局公布，批准该药用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性疾病。该药品自2014年上市至2020年上半年，6年半的时间共为公司贡献营收38.95亿元，贡献毛利共计35.8亿元。2014-2019年，康柏西普产品营收复合增长率达到73%。

创新药的增速果然不凡，但2020年前三季度康柏西普实现收入7.65亿元，同比下滑13.16%，下滑的主要原因还是在于，2019年底医保续谈时虽然支付范围又纳入了两个适应症，同时将医保覆盖的潜在病人群体从300万人增加到700万人，但是产品价格也从之前的5550元/支下降25%到4160元/支。看来降价对康柏西普的营收产生了极大影响。

与此同时，康柏西普眼用注射液竞争产品阿柏西普和雷珠单抗在国际市场表现优异，Global Data数据显示，阿柏西普2019年全球销售金额约79.79亿美元；雷珠单抗2019年全球销售金额约39.24亿美元。

也是因此，康柏西普一直谋求出海，进军国际市场，以争取更大的市场份额，从技术路径来看，康柏西普和阿柏西普类似，都属于融合蛋白，两者的竞争更为直接，不过从北美市场来看，阿柏西普的下一代产品Brolucizumab已于2019年10月在美国上市。Brolucizumab早在第16周和第1年就显示出中央视网膜厚度大幅减少的效果，且视网膜积液显著减少，给药频率更低，只需3个月一次。在疗效说话的北美市场，前有阿柏西普，后有Brolucizumab，且罗氏的Faricimab进展也相对较快，艾尔健的Abicipar pegol也已经申报上市，康柏西普恐怕难有立足之地。

康弘药业的化学药板块2017-2020年前三季度的营收分别为10.83亿元、11.7亿元、12.07亿元、9.37亿元，从增长率来看，逐年下滑，且仿制药是受到国家医保政策影响极大的领域，一些仿制药价格直接腰斩。2月6日，康弘药业公告，公司参加了第四批全国药品集中采购的投标工作，公司的肿瘤用药枸橼酸莫沙必利片(5mg)拟中标。而集采带来的降价效应势必也会影响到该业务的营收表现，公司化药板块能否保持92%的毛利率堪忧。

公司的中成药品类包括松龄血脉康胶囊、胆舒胶囊、一清胶囊等，但是从营收来看处于逐年下滑态势，2017-2020年前三季度分别为10.85亿元、8.63亿元、8.92亿元、6.37亿元。

总体来看，公司的多元化战略的确为公司的创新药研发争取到了时间和资金支持，但是在医保政策调控的影响下，高毛利时代即将终结，康弘药业的增长瓶颈已现。

增长新动能

康弘药业近11年的研发支出合计22.79亿元，而康柏西普出海计划就要38.9亿元的研发投入，这一步迈的是否有些大？

从创新药来看，在研管线的进度代表产品上市预期以及未来的现金回流可能性，康柏西普第四个适应症视网膜静脉阻塞(RVO)正开展3期临床研究；治疗结直肠癌等肿瘤1类新药KH903已进入2期临床阶段；肿瘤疫苗KH901处于临床2期；用于治疗外伤、角膜移植术后诱发的新生血管的1类新药KH906滴眼液正开展1期临床研究；中成药方面，治疗阿尔茨海默症的新药KH110(五加益智颗粒)已进入2期临床。基于创新药的长研发周期，康弘药业短期内其他重磅新药上市可能较小。

另外，康弘药业还在极力推进康柏西普出海事宜。2016年10月，康弘药业旗下康弘生物获得美国FDA准许直接开展康柏西普治疗wAMD适应症III期临床试验，直到2020年9月，该项目国际多中心III期临床试验已完成全部受试者的第36周主要终点访视。预计最快在2021年初得到中期分析数据。另外，针对其他适应症糖尿病黄斑水肿(DME)、视网膜分支静脉阻塞(BRVO)所致黄斑水肿病变以及视网膜中央静脉阻塞(CRVO)所致黄斑水肿病变的III期临床研究也获得美国FDA批准。

从公司最近发布的定增公告可得知，光康柏西普眼用注射液国际Ⅲ期临床试验和注册上市项目就计划投资19.2亿元。而另外还需要19.7亿元用于康柏西普拓展RVO/DME适应症国际III期临床试验及注册上市项目，且预计国际III期临床试验全部过程需5-6年，向美国FDA提交生物制品许可申请(BLA)及FDA审批需约1年。看来距离产品海外上市还有很长的时间要走。

民生证券研报称，抗VEGF抑制剂在眼底病领域的增速逐步平稳化，主要原因在于大适应症基本已覆盖。因此，一款产品要想实现较好的销售成绩，除非具有突破性的治疗手段、临床效果更佳或是价格优势明显。

另外，康弘药业的海外经验缺乏也令投资者对其信心缺失，2020年上半年，康弘药业99.77%营收都是来自于中国，而海外市场仅占比0.14%。如果能够顺利海外上市，没有海外经验的康弘药业又如何在强手林立的国际市场厮杀呢。

从公司在建及拟建项目计划来看，除了创新药走向国际化的规划，康弘药业的定增计划中还有7.66亿元将用于化学原料药基地建设项，预计年净利润1.95亿元，投资回收期6.8年（含建设期）、1.33亿元用于道地药材种植基地及育苗中心项目，预计年均利润1791.81万元，投资回收期5.95年（含建设期）。