不会投资的裁缝不是好开发商百亿减持后雅戈尔如何聚焦主业

雅戈尔(600177)：每股净资产 5.57元，每股净利润 1.03元，历史净利润年均增长 16.9%，预估未来三年净利润年均增长 0.0%，更多数据见：雅戈尔600177核心经营数据

雅戈尔的当前股价 6.44元，市盈率 7.32，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 71.36%；20倍PE，预期收益率 128.48%；25倍PE，预期收益率 185.6%；30倍PE，预期收益率 242.72%。

作者|张贺 

来源|野马财经

多领域布局的雅戈尔每项业务目前做的都不错，但“多元化”这把双刃剑，如果把控不好，也可能对自己的发展形成羁绊。

投资，是认真的

成立于1979年的雅戈尔（600177.SH）是我国家喻户晓的男装品牌，不过服装不是雅戈尔唯一的业务，还有地产和投资。而且雅戈尔最大利润来源也不是服装，反而是在A股声名鹊起的投资。

这不，2月4日宁波银行（002142.SZ）公告，雅戈尔刚刚完成了减持计划，减持金额约100亿元。这一减持动作帮助雅戈尔2020年投资业务净利润达到约44.7亿元，全年净利润或达到历史最佳的71.51亿元。

资料来源：雅戈尔2020年业绩预告

不只是2020年。无论是最初通过凯石投资，还是后来自己做决策，雅戈尔都做得风生水起。除了宁波银行，也曾在中信证券上赚得盆满钵满。而且自2014年以来，雅戈尔每年的投资收益基本都保持在30亿以上。正因为此，甚至有投资者在“上证e互动”上建议雅戈尔更名“雅戈希尔·哈撒韦”，并主营价值投资业务。

资料来源：上证e互动

不过，常在河边走，哪有不湿鞋。曾经不惜借钱补仓，最终豪掷170亿元投资的中信股份就曾令雅戈尔伤心不已。2017年因为计提中信股份33.08亿的资产减值准备，导致雅戈尔净利润从上一年的36.85亿骤降至2.97亿。

而截止2020H1，雅戈尔权益投资仍涉及十几家企业，包括金田铜业、美的置业、中信股份、联创电子、创业慧康等上市公司。其中，中信股份的股价在2020年下半年仍在下跌。

资料来源：雅戈尔公告

不过，过去豪掷千金投资的动作未来可能会有所收敛。

根据雅戈尔2018年度股东大会决议，未来除战略性投资和继续履行投资承诺外，将不再进行非主业领域的财务性股权投资，并且还会择机处置既有财务性股权投资项目，以聚焦服装主业。

受策略调整的影响，2020年上半年，雅戈尔对外投资净额3660.6万元，同比减少2.72亿元。减持宁波银行同样也是是投资策略转变的体现，未来或许还会见到更多雅戈尔减持某上市公司股份的消息。

服装，不像主业的主业

不管投资业务赚了多少钱，服装都是雅戈尔成立至今坚持做的。

根据介绍，雅戈尔的服装业务实现了全产业链覆盖，上游已经延伸至棉纱种植及研发领域；在供应体系上形成了“自产+代工”的模式；还形成了YOUNGOR、Hart Schaffner Marx、MAYOR、汉麻世家为代表的多元化品牌矩阵，覆盖中高端和高端。并且雅戈尔销售网络覆盖自营专卖店、购物中心、商场网店、特许加盟、奥莱、团购等六大线下渠道，同时稳步推进电商业务。

从业绩来看，雅戈尔的服装业务发展得还不错。

2016-2019年雅戈尔服装板块营收CAGR为12.42%，净利润CAGR为23.37%。而且在受疫情影响，2020H1净利润仅有3.95亿的情况下，全年预计实现10.14亿，说明下半年的恢复还是比较快的。

存货是近两年服装企业最头疼的一项，海澜之家和森马服饰都曾因此股价大跌。而雅戈尔服装板块存货从2015年的19.86亿元逐步下降至2019年的16.73亿元，存货周转天数也从2015年的505天缩短至2019年的313天。

作为直营渠道销售收入占比95%以上的企业，近几年雅戈尔直营店的毛利率也稳步提升，从2016年的65.48%提升至68.87%。

除此之外，雅戈尔服装业务也在转型。不仅成立了汉麻产业研究院，还将数字化生产管理从西服延展到衬衫、时装生产线。同时还推进与阿里的数字化商业合作，期末数据平台、福州智慧门店和阿里云搬站在2019年都全面实施。

尽管如此，如果公司内部横向对比，服装却是雅戈尔最不像主业的主业。

从下图可以看到，2015年至今，雅戈尔的服装业务净利润都低于房地产，而且除2017年计提中信股份减值准备外，投资业务净利润都是最大一块。此外，营收方面，2010年至今，只有2018年房地产旅游业收入占比在47%以下，有近一半的年份是在60%以上。

资料来源：雅戈尔年报

而且，虽然在2018年年报股东大会上，雅戈尔明确提到要回归服装主业，但2019年服装板块收入占比却从上一年的53.09%降至51.05%，2020H1进一步下降。相反，地产业务收入占比则从2018年的38.94%提升至2019年的48.94%。

地产，还是要干

相比于近几年不断增加的千亿房企，雅戈尔的地产业务更像是“小打小闹”，近几年营收最多也刚过百亿。不过，毛利率却稳步提升，从2014年的28.87%提升到2019年的48.35%，相比之下万科A 2019年毛利率“仅有”36.25%。

较高的毛利率离不开区域经济的支撑。

雅戈尔的房产业务定位是区域龙头，其业务也主要分布在大本营宁波及苏州。二者分别位列2020年GDP城市排名的第12和第6，2019年人均可支配收入在万亿GDP城市排名中也分别位列第8和第5.另外，根据数据宝统计，2020年宁波和苏州二手房平均单价也分别位居第11和第15.

根据2020年半年报，雅戈尔29个地产项目平均预售比例为82.63%，宁波和苏州两地的项目平均预售比例更是高达89.98%。

在高毛利率和高预售比例支撑下，雅戈尔仍在坚持拿地。2020H1，雅戈尔出资48.62亿元竞得温州市核心片区广化单元商贸城街坊二期地块。截止2020年6月末，雅戈尔共有土地储备3个，土地面积 37.42万平方米，拟开发计容建筑面积 86.57 万平方米。

多元化逆旅，如何重新聚焦主业？

基于过去的经营业绩，雅戈尔管理层对自身多元化发展的前景信心十足。

近期雅戈尔公告，拟使用回购的股份或向激励对象增发等途径实施1.31亿股的股权激励计划，激励计划覆盖769人，主要为工作满一年的中高层管理人员。考核目标为服装和房地产业务的净利润和净资产收益率。

资料来源：雅戈尔公告

只是，细数全球伟大的企业，多数是专注于一个行业的，比如服饰领域的耐克、饮料领域的可口可乐、互联网领域的阿里巴巴和腾讯、地产行业的万科等，像雅戈尔这样横跨三大门类的少之又少。这应该也是雅戈尔强调要回归服饰主业的原因之一。

作为可选消费品，随着疫情的逐渐远去，服装行业的基本面逐渐好转。根据中商产业研究院数据，2020年国内服饰类商品销售情况逐步从疫情中恢复过来，8月至12月维持正增长态势。

而且伴随着近几年的洗牌，服装行业集中度得到提升，行业格局得以优化。李宁、安踏、申洲国际以及波司登都得到不同程度的发展，其中安踏总市值甚至超过3200亿港元。

在这个过程中，雅戈尔服装板块的盈利能力和周转率都有好转，只是相比李宁旗下的中国李宁、安踏收购的斐乐，雅戈尔近几年的新品牌Hart Schaffner Marx、MAYOR、汉麻世家等依然不温不火。

更何况，相比服装主业，过去已经证明了投资和地产业务都有较好的盈利能力。而且地产板块也在考虑向文化、旅游、养生、养老等新型关联产业的转型探索，要真正做到坚持服装主业为核心并得到进一步的发展，恐怕还有难度。

你是雅戈尔的客户吗？对雅戈尔的多元化有什么看法？欢迎留言交流。

作者：野马财经
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