顺丰控股调研纪要

顺丰控股(002352)：每股净资产 9.0元，每股净利润 1.03元，历史净利润年均增长 65.89%，预估未来三年净利润年均增长 19.08%，更多数据见：顺丰控股002352核心经营数据

顺丰控股的当前股价 42.82元，市盈率 32.1，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -39.07%；20倍PE，预期收益率 -18.77%；25倍PE，预期收益率 1.54%；30倍PE，预期收益率 21.85%。

重点机构：高瓴等15家

第一部分:公司2020年度业绩解读、业务发展、经营举措、数字化供应链的介绍。

一、解读公司2020年度业绩

1、2020年财务主要指标公司2020年实现营业收入1540亿元,同比增长37.3%;业务量81.4亿票,同比增长68.5%;归母净利润73.3亿元,同比增长26.4%;扣非归母净利润61.3亿元,同比增长45.7%。其中,一次性损益事项主要是20年疫情时期政府给予较多优惠政策和补助,同时20年相对19年较少股权相关的一次性收益,因此扣非归母净利润的增速相对更高。

2、营收、业务量高于行业增速,收入结构改善公司2020年营业收入和业务量整体高于行业增速。公司具有较强的综合物流能力,可靠的网络覆盖,疫情期间给社会无论是工业制造、农业上行、本地生活、医药健康、国际供应链都做了许多贡献。公司能提供高效稳定的社会服务,是基于对长期战略的坚持,不断培育新的能力应对市场变化,并把握住疫情中的机遇,体现公司的战略领先优势,对未来长远布局是一个正确选择。从业务结构来看,新业务的营收占比从去年的25.6%提升至28.2%,整体趋于多元化。从件量结构来看,2020年经济件占比已经超过时效件。在电商件投入节奏和规模上,第一阶段主要是充分利用闲置资源,享受边际效益,快慢分离是重要的前置条件。而在下一个建网阶段,从20年三季度开始公司积极部署了网络建设,包括场地、设备投入为电商件做大规模,因此会有相应成本集中体现于四季度,对20年Q4盈利有一定影响。

3、整体盈利稳定,进入新一轮网络规模爬坡期毛利率方面,公司2020年实现毛利251.8亿元,毛利率16.3%,同比下降1.1个百分点。分成本项影响主要为:(1)人工成本占收入比:20年为43.3%,同比下降0.96%。一方面受益于社保减免优惠政策,另一方面随着中转自动化设备投入,规模效应显现,收派、仓管人均效能有所提升。此外因业务结构变化、高峰临时人员价格较高等影响Q4成本占比有所提升。(2)运力成本占收入比:20年为26.9%,同比上升3.53%。随着网络规模扩大和线路优化,干支线装载率有所提升。同时,经济、快运、供应链等以陆运为主的新业务占比提升,电商件件量环比增速较快,四季度陆运时效提速,Q4装载率环比下降,新的资源投入导致成本占比提升。(3)其他经营成本占收入比:20年为13.4%,同比下降1.50%。除业务量增大下规模效应摊薄场地成本,包材方面通过大数据分析,更精准的投放于网点和收派员,消耗率进一步下降。

从单季度来看,公司2020年Q4毛利率环比下降较多,主要受几个因素影响:第一,件量结构方面,单价较低的电商件规模超越时效件,第二,我们想打造一张区别于行业的、高效的陆运网络,时效更快、服务更好,为了陆运网络提速,我们增加了投入;第三,场地和自动化设备投入受疫情影响滞后,四季度才开始磨合,中转可释放的人均效能未发挥全部潜力,未来公司仍在提升中转自动化产能上加大投入,逐步提升效能,减少人工;第四,临时资源价格高于预期。针对以上几点公司均有应对和优化措施,临时资源方面将通过加大自有车辆和共建车队投入等提高自有可控资源占比,四网融通也将进一步加强中转环节协同效应。扣非净利润方面,公司2020年实现扣非净利润61.3亿元,同比增长46%,扣非净利率4.0%,同比上升0.2个百分点。主要得益于费用率的持续优化,其中:(1)管理费用占收入比,20年同比下降1.11%,除社保减免外,更多受益于科技数字化、智能化投入,减少办公场地,管理效率进一步提升。(2)研发费用占收入比,20年同比上升0.07%,更聚焦于营运效率及数字化供应链,包括增收降本、打造能力和大客户解决方案建设类等投入。(3)销售费用占收入比,20年同比下降0.32%,主要是科技辅助客服效能提升。(4)财务费用占收入比,20年同比下降0.06%,主要是公司可转债转股后,负债率下降,另外疫情下获得一定贷款利率优惠。

4、分部报告鉴于快运收入占比超过10%,需要单独披露,这次分部报告的披露包括速运分部、快运分部和其他分部。速运分部包括时效、经济、冷运、医药、国际,20年利润总额122.8亿元,毛利率19.0%,净利率6.7%,其中传统业务盈利能力强劲,有效支撑公司长远战略发展。快运分部对外交易收入近200亿元,毛利率接近盈亏平衡,净利率-4.1%。其他分部包括同城、供应链、其他新孵化业务及总部费用,净利率-6.3%,亏损主要系同城及新孵化业务仍在投入期。总体来看,新业务发展增速较好,传统业务稳健,可以支撑战略持续发展和健康经营。

5、资产负债率下降,现金流充裕公司资产负债率从2019年末的54.1%下降到2020年的48.9%,主要是公司可转债已全部转股,负债金额减少。20年公司长短期债务占比分别近50%,较为稳健,未来将通过多样化融资方式加大长期债务占比。现金净流量方面,经营现金净流量随利润提升有所增长,同比增长24%,现金流充裕;投资现金净流量以资产投入为主,主要围绕IT、设备、飞机、场地和自动化设备等投入,以增强科技能力夯实网络底盘。

二、业务发展分享

顺丰致力于成为独立第三方行业解决方案的数据科技服务公司,提供服务已覆盖3C、鞋服、美妆、医药、餐饮、汽配、商超、制造、农业等各行各业的150万家企业客户,及3.8亿个人消费者。顺丰凭借在快递、快运、冷运、国际、同城急送、供应链板块综合物流服务能力,为各行各业提供端到端行业解决方案,并将沉淀的经验与大量数据,结合顺丰科技研发和实施能力,反哺到客户数字化供应链改造,助力客户实现供应链数字化、可视化、智能化。

1、时效业务:收入同比增长17.4%。上半年疫情激发防疫物资需求,促使时效件获得高增长,在下半年增速逐步回调趋于正常,同时也得益于网购渗透率提升,时效板块的托寄物中消费品类件量增长较快,成为时效件持续增长动力;未来公司也会持续提升时效产品竞争力和性价比,拓展更多细分市场,借力鄂州机场,满足未来高端产业、柔性供应链、JIT模式催生更多航空货运需求。

2、经济业务:收入同比增长64.0%。疫情促进电商市场需求持续旺盛,公司对标腰部电商市场的特惠专配产品贡献经济件主要增量,使得公司在电商件市场份额有所提升。整个市场规模很大,客户也越加关注履约率和履约成本,顺丰通过数字化能力、以及不同价格带的产品分层来满足客户需求。电商流量也趋于分散化,很多新渠道崛起,顺丰以独立第三方的身份,更有利于帮助客户在不同渠道的运营,促进客户增值。所以我们在起步阶段,还有很大潜力。

3、快运业务:收入同比增长46.3%。顺丰快运和顺心捷达双网络,已做到零担领域货量最大且增速最快,成为另一大支柱业务。在直营中高端市场,服务时效上明显领先,未来仍会持续投入资源在扩容,推动四网融通,将快递和快运线路运力协同,打造高速陆运网络,保持在业内绝对竞争优势,并满足新制造业向订单碎片化、柔性供应链趋势发展下客户对订单快速响应的需求。

4、冷运业务:收入同比增长27.5%。因为疫情大背景,国家对食品安全更加重视,我国冷链行业存在需求巨大、潜力巨大,但行业分散、标准低下的情况,但未来整合趋势会很明显。顺丰是唯一拥有全国性的完整B2B2C冷链能力的企业,同时我们也是行业标准积极参与者,冷运业务取得较快增长,整体网络处理产能较19年翻倍。在医药物流领域,我们也实现在生产、商业、电商、经销、临床多个领域的覆盖,与药品厂家、流通企业、疫苗厂家、各级疾控中心、医院、连锁药店、医药电商等全产业链企业均有合作,业务继续保持高速增长。

5、国际业务:收入同比增长110%。国际货运需求旺盛,我们20年大幅增加了国际航线,国际航班同比增长353%。国际业务结构也发生很大变化,从以往的快递逐步向供应链、货运板块扩张,国际供应链解决方案能力初现。携手嘉里物流,未来在东南亚乃至国际市场布局可以更加完整,希望发挥更多协同,嘉里物流航空货代优势结合顺丰鄂州机场,前景更乐观。

6、同城急送业务:收入同比增长61.2%。我们在即时物流领域提供多场景、全方位立体服务,从KA大客户的餐饮外卖业务,向更多中小B的商圈服务、C端个人跑腿和急件业务拓展,业务规模快速上升,也完成新一轮资本融资。未来,同城急送仍将围绕覆盖城市数量、城市区内密度、客户数量、品类以及服务时长等5大维度加密同城服务网络覆盖,打造本地生活的基础服务设施,同时能够与大网融合、缓解最后一公里派件压力,成为大网最有效的末端弹性运力池。

7、供应链业务:收入同比增长44.4%。包括新夏晖、顺丰DHL、顺丰行业解决方案三大块的整体供应链业务增长均较好。未来行业趋向于打造柔性供应链和数字化集成,更多利用资源、技术、数据整合,为客户做供应链升级改造。目前顺丰在数字化供应链实施领域取得一定突破,帮助多个行业提供智慧供应链软硬件系统集成服务,具体在第四部分专门介绍。

三、经营举措方向

顺丰业务板块多元多样,快件类型、覆盖公斤段也越来越宽,服务时效和标准都各不相同。按以往各自建网运营的做法长期会存在不合理之处,因此从集团层面提出四网融通,重新审视网络资源如何能够更好建设和资源匹配。四网融通整体思路,是两端分,中间合。客户接触端会按服务性质和标准不同来区分,直营和加盟要区分。中间场地融通建设,大网、丰网、快运、仓网的场地尽可能物理上同园区,而三四线城市货量少的地方,各产品线可以统一一个场地,集散点共建;但小件、大件将分区操作,改变大小混合的状况,提高小件中转处理效率;线路上支线、干线端融合,合并发车,能够拉直线路、晚班车提前,做到线路车辆装载率和时效的提升。与此同时可以借力频次的提升加固快运服务时效护城河,而丰网不覆盖的区域,通过大网兜底,实现效益最优。整个调整过程复杂、挑战也大,从去年底开始,到近期都涉及一些资源投入,未来逐步呈现效果。

四、顺丰数字化供应链行业解决方案

顺丰在打造科技解决方案上沉淀了三大DNA:第一是标准化,第二是数字化,第三是产品化。顺丰的数字化供应链和传统供应链有非常大的区别,传统供应链将消费者作为下游,而顺丰将消费者作为上游,把下游当作一个个需要撬动改革数字化的节点,致力于通过提供独立第三方的大数据和科技行业解决方案,助力企业实现直面消费者(D2C)的数智化经营。传统企业渠道拓展困难,多类渠道下难以管控且费用较高。我们帮助企业建立全渠道经营能力,解决一盘货库存,不光从大数据和信息系统搭建角度提供服务,更依托独特物流基因将其落地,希望帮助合作的150万家中小企业和头部的数百家企业能够做到在合理的供应链总成本下实现更大的生意。顺丰过去一年服务于零售、工业制造、快消品、鞋服美妆、医药等行业,实现了一定技术收入、数据积累和有效的客户忠诚度,未来将全面聚焦八大行业,帮企业从成本供应链到收入供应链转型,在不断优化供应链关键指标的同时寻找最佳平衡点。顺丰坚定全面打造数字化生态。第一个周期为项目驱动,做强行业标杆,团队会围绕行业标杆客户,帮其实现数字化,学会行业知识,不断加强行业积累。第二为产品驱动,做大成长型客户,把从头部标杆学到的能力,抽离出来做成SAAS、移动端等标准化产品赋能中小企业;第三为技术驱动,形成中小客户生态,通过从原材料到消费者的数据管理、采集、清洗、结构化等,成为真正有场景应用数据驱动的供应链解决方案服务商,让整个产业生态更加数字化。

第二部分:问答环节

Q1、供应链服务KA客户的投入成本是非常高的,大客户议价能力强,规模效应不明显,是否广泛的SME客户会是更好的客户群体?我们是否有相应业务策略将供应链进行模块化推广?

答:第一,公司供应链先从大客户做起,由于客户传统供应链的数字化运营能力不足,很多环节是分段招标,会有执行质量不一、全程数据衔接问题,公司帮助这些客户提升供应链数字化管控能力,建立标杆案例;第二,未来公司将采取轻量化部署,采用少客制化开发多接口的方式提前将软件平台搭好,未来让更多中小客户可以用上数字化服务,让企业可以用数字化来完成转型;第三,SME客户经营不易,公司也会平衡物流和技术收入。无论是客制化服务还是SAAS服务,公司更多的是提供技术服务和实施方案,软件只是其中一项。公司这块经营的效果直观体现在客户、用户、活跃程度及数据积累的能力,数据的优化和迭代上。

Q2、这次有披露快运分部的情况,能否介绍下顺丰快运的发展策略,以及盈利拐点展望?

答:从外部看:快运市场规模2万亿,空间广阔,公司目前的产品规模及运营能力来看,已具备一定规模和增速领先的优势,但主流零担玩家还在增量竞争,获得市场份额的意义更大,所以预计未来几年还会持续投入。从内部看:顺丰在打造快运行业标准(服务时效及客户体验)仍有较大提升空间。今年公司将加大线路资源的投入,缩小快运产品和快递产品之间的时效差距;服务内涵从门到门升级至入户,提升单票服务的价值,这些都有助于顺丰建立更高行业标准的壁垒。综上所述,未来公司将在成本可控的情况下做一个稳妥的投入。

Q3、在市场竞争加剧,资本开支增加,油价,人工成本上升的通胀背景下,如何平衡特惠专配这类经济件的市场份额和盈利水平?

答:出于对资源利用的思考,公司在2019年推出特惠产品,特惠产品推出后,配套去年快慢分离的举措,充分填补资源空余,利用边际成本降低集团的整体运营成本。2020年年底,公司将电商产品分层,将特惠专配产品做两端分化,一部分特惠专配产品升级至电商标快产品,牵引中高端的客户,维持产品价格稳定;另一部分低价的特惠专配产品将实现和丰网的融合,以加盟的形式控制成本。今年的四网融通是去做轻重的分离,从小件的速运网中释放更多产能,给特惠专配和丰网产品释放更多的空间。在快运网络中,一方面公司将贯彻快慢分离,标快重货和快运产品在一起时,能够有空间做快慢分离,提升快运网络资源利用率。另一方面,公司可以利用直营网络优势,在末端和中转做到协同,在关键节点做精准化操作,实现精细化成本控制。

Q4、鄂州机场投入后时效件和高端经济件开发进展如何?园区招商和产业城规划情况?

答:鄂州货运枢纽2022年试飞和运营,将会继续增强时效件的竞争优势,扩大时效产品的辐射范围,通过轴辐式运营模式和大飞机降低单位运力成本,中长期看,能助推顺丰的国际化战略。关于园区招商,已经前置化部署了,目前重点聚焦引入六大产业链:电子(消费电子和光电),生物医药,跨境电商,汽配,生鲜,航空零部件。作为亚洲最大货运机场,鄂州机场也会提升顺丰的国际快递和国际普货能力。同时,作为开放式平台,也欢迎国际快递物流同行和航空公司加入合作。

Q5、顺丰房托香港上市对公司财务的影响如何?

答:公司过去几年做ABS的目的是盘活现金流,把回笼的资金重新用在公司经营上。房托是ABS升级版,做好香港的房托平台后,未来公司所有的房产项目成熟后都可以放入房托平台。每年持续将新的地产项目放入房托,这可以有效解决场地获取给公司现金流带来的压力。同时,香港鼓励物流行业,给物流地产的支持比以往高,这是一个很好的窗口去做一个主流的物流房托基金。提前在香港布局,能够对内地房托布局有好的引导作用,更好地实现公司的资本运作。

Q6、要约收购嘉里物流的项目进展,收购之后公司国际业务发展路径如何?在产品开发,一体化供应链方面有何初步打算?

答:项目进展:本次要约收购的预计时间表为不超过6个月拿到全球各地对外商投资和反垄断的批文,如果顺利,我们会在第三季度正式启动要约,若得到通过,会在Q4完成交易,敬请关注嘉里物流相关公告。业务互补和协同性:1)地域:双方业务地域的互补性很强,顺丰业务90%来源国内,嘉里物流业务则70%来源海外;2)货代:嘉里物流货代能力强,牵手后将使得航空资产利用率显著稳步提升;本次交易完成后,顺丰将提升全球端到端解决方案能力;3)东南亚:嘉里物流拥有丰富的海外物流资源,在全球59个国家地区拥有物流网路,特别是在电商刚起步的东南亚地区,市场蓬勃发展,嘉里物流地位领先,这对于顺丰海外业务布局非常有利;4)科技:顺丰沉淀了大量物流科技资源,可以向嘉里物流输出科技支持,以科技助力嘉里物流海内外业务继续做大做强;5)团队:嘉里物流拥有全球累积多年的品牌优势,和非常优秀的国际化管理团队,在香港和全球获奖无数

作者：一帆君
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