白云机场(600004)：每股净资产 7.66元，每股净利润 0.55元，历史净利润年均增长 12.25%，预估未来三年净利润年均增长 10.08%，更多数据见：白云机场600004核心经营数据 白云机场的当前股价 12.95元，市盈率 34.21，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -15.02%；20倍PE，预期收益率 13.3%；25倍PE，预期收益率 41.63%；30倍PE，预期收益率 69.96%。 引言 $白云机场(SH600004)$ 机场板块业绩主要由免税业务贡献，免税业务只有出入过国境的人（国际游客）才能购买。此前，为了防止国外疫情倒灌我们国内，民航局在今年3月底出台“五个一”政策，要求一家航空公司在一个国家只保留一条航线，一周最多飞一个航班。“五个一”政策一出，中国的国际航空客运量直接下滑98%（至今也未有明显改善），机场免税业务基本停顿，各家机场的业绩更是惨不忍睹。但新冠疫情突袭，也给机场板块提供了一个绝佳上车机会。如果新冠疫苗研发进展顺利，新冠疫情将变成短期的事件冲击，机场板块后续将存在超额收益的机会。价值集训营将介绍中国三大门户机场中存在感最卑微、但潜力较大的一位：白云机场。 01 公司简介 中国大陆机场中，白云机场在飞机起降架次和旅客吞吐量都是排名国内第三，仅次于北京首都机场和上海浦东机场。而且北京首都机场/上海浦东机场/广州白云机场的定位级别最高，是中国仅有的三个国际门户机场，分别处在中国经济最发达的京津冀/长三角/珠三角地区。出国时，其他机场的客流通常会汇聚到这三大枢纽机场。机场股中，也只有这3个股票最有投资价值，其他的机场股都容易被边缘化。 机场业绩主要看免税，免税业务主要靠国际客流量。白云机场因为区位分布、竞争格局等因素，国际客流量不如“首都机场和上海机场”。 （1）从区位分布来看。1）广州白云机场位于中国版图南端，白云机场的国际客流以东南亚及大洋洲航线为主；2）而上海浦东机场位于中国版图的东部，国际客流以东亚地区（日本、韩国）的客流为主；3）北京首都机场位于中国首都，政治地位突出，国际客流以欧美地区为主。欧美和日韩的国际客流人均收入及消费能力，均远高于“东南亚地区”。因此白云机场的国际客流消费能力（免税商品购买能力）也比不上 “上海浦东机场、北京首都机场”。 （2）从竞争格局来看，三大门户机场中：1）上海一市两机场，上海浦东机场主要面向国际旅客，上海虹桥机场则面向国内旅客，上海浦东机场的竞争格局最好；2）北京也是一市两机场，虽然北京首都机场/北京大兴机场都同时面向国内和国际旅客，但“北京首都机场离北京市中心的距离”，要远近于“大兴机场离北京市中心的距离”，因此北京首都机场的竞争格局也还可以；3）广州白云机场的存在感却很卑微，粤港澳大湾区的国际枢纽机场还有香港机场/深圳机场，没必要非得从白云机场出国，白云机场的竞争格局并不太好。 粤港澳大湾区机场的国际航线中，香港机场＞白云机场＞深圳机场。因为香港机场的发展时间早，国际通航点多（大约为白云机场的1.6倍），香港机场的国际航班占比达76.8%，而白云机场的国际航班占比仅为22.9%。 但2019年香港机场受到非法集会等活动影响，部分旅客会考虑安全因素，将从香港出境改为从广深的机场出境，白云机场会受益“香港机场的国际客流量溢出”。 02 业务模式 机场业务可以分为航空性收入、非航空性收入： （1）航空性收入：包括飞机起降费、旅客服务费、安检费等收费，是与提供飞行服务直接相关的收费，实行政府指导价。航空性收入的政府指导价，毛利率在10-15%之间，净利率基本上不赚钱。 （2）非航空性收入：包括广告、餐饮、免税等，是与飞行不相关的商业性服务收费，采用市场定价。由于坐飞机的人相对有钱，机场航站楼就是汇聚了有钱人的商务场所，变现价值很高，机场的非航空性业务非常赚钱。 将白云机场业绩重新拆分后，粗略估测2019年公司广告业务净利润为3.3亿元，免税业务净利润为5.7亿元、航空性业务及其他的净利润为1.5亿元。免税及广告等非航空性业务虽然是白云机场的主要业绩来源，但白云机场免税及广告的体量离上海机场、首都机场的差距非常大，2019年上海机场免税提成（38亿）大概是白云机场（估测7.7亿）的5倍。 白云机场免税及广告等非航空性业务发展不足，有三个原因：1）区位及竞争格局较差；2）机场商业化设计不足；3）特许经营占比低。 （1）区位及竞争格局较差。白云机场面向消费能力较低的东南亚国际客流，而且又面临香港机场和深圳机场的分流，非航空性业务发展不足。 （2）机场商业化设计不足。机场航站楼可以分为陆侧和空侧：1）安检之前的航站楼部分是陆侧；2）安检之后的航站楼部分是空侧。 因为安检的时间很长、而且没法预估。在安检之前，乘客着急赶飞机，没心情来购物，因此航站楼的陆侧不适合商业经营。在安检之后，赶飞机悬着的心落地，如果登机时间充足，乘客就有很强的意愿来购买东西，航站楼的空侧却非常适合商业经营（免税/有税/广告/餐饮）。 白云机场T1航站楼就采用美国设计方案，大部分商业区分布于陆侧，空侧也没有设计集中的商业区（过多分布在指廊里面、缺乏集中大块的商业区），商业价值比较低。所以T1航站楼投运以来，因为商业化设计不足，非航空性业务发展地也并不好，白云机场的盈利能力也没有得到有效提升。 2月开始带大家布局的兴化股份（002109）涨幅119%，和金牛化工（600722）涨幅136%，到现在都已经实现了翻倍！ 还有前段时间在（公、众、号）分享的中材节能（603126）和海得控制（002184）也都吃了一波大肉，这足以证明笔者的实力。 3月下旬布局策略已出炉 ，把握住好时机！我准备低吸一只高质量翻倍妖股！该股目前已被游资机构重仓，处于震荡上行趋势，庄家控盘程度极高，近期受大盘调整后，技术上弧形底部，主力控盘不错。尾盘大资金介入明显，这波大资金，很大机会要打造一只大妖股！也是我最近一直重点关注！短期预计至少有118%以上的涨幅，下周正是低吸建仓最佳时机！早点跟上，早点回血。 还.是.老.规.矩|-.嶶.|.訫：wek387，注明，3月，就可 以了 白云机场T2航站楼最早也采用与T1相似的指廊模式。但考虑到T1多年实际运营中发现的问题，对T2最终设计方案进行较大修改——大幅增加了主楼面积与商业面积，并在空侧设计了集中商业区。由于T2的商业化设计比较好、商业价值更高，从T2投运以来，白云机场的免税及广告业务就一路高飞猛进了。 （3）特许经营占比低。在2018年4月T2启用前，白云机场长期保持自营模式，广告和免税等业务都由自己来做。但是，公司运营专业能力不足、加上国企效率低，公司广告及免税运营的效率比较低。但首都机场和上海机场的免税业务主要采取外包模式，由免税运营商运营，运营效率比较高。从免税运营坪效（免税运营收入/免税店面积）来看，白云机场的免税坪效要远低于上海机场和首都机场。 与免税业务类似，在2017年以前，公司广告业务也是自营居多，首都机场、深圳机场主要采取特许经营形式（交给专业机构来运营）。2017年以前，白云机场的广告业务毛利率在60-70%，远低于首都机场广告毛利率（70-90%）、深圳机场广告毛利率（90%以上）。 白云机场非航空性业务发展不足的三个成因中：1）较差区位及竞争格局。虽然难以根本改善，但会受益香港机场的国际客流量溢出；2）机场商业化设计不足。T2航站楼充分考虑了商业化设计，预计未来T3应该也会充分考虑“商业化设计”；3）特许经营占比低。白云机场在积极向管理型机场转型，比如将T2业务最大程度外包，免税坪效及广告经营效率都出现较大改善。 03 行业前景 白云机场未来主要看点在非航空性业务，尤其是免税业务。免税收入=航空客运量×国际旅客占比×人均免税消费金额×扣点率。 （1）航空客运量×国际旅客占比。目前，白云机场航空客运量在8000万/年，国际旅客吞吐量占比为25%（仅为上海机场的一半左右）。 根据广东省机场集团的目标，2025 年，白云机场旅客吞吐量达到1亿人次，国际旅客占比达到30%以上；2035 年，白云机场旅客吞吐量达到1.2-1.4亿人次，国际旅客中转率达到35%。 根据白云机场的规划目标（暂不考虑疫情时），测算白云机场2017-2020年的国际旅客量增速为11.2%，2020-2025年的国际旅客量增速为8.9%。由于历史上，香港、北京、上海机场特许经营收入增速基本是其国际及地区旅客增速的2倍。预计2017-2020年、2020-2025年白云机场的特许经营收入的年复合增速分别高达22.5%、17.8%，免税等特许经营收入正处于快速发展期。 （2）人均免税消费金额。2019年白云机场的免税客单价仅为102元/人（同比增长91.8%）。而首都机场2019年的客单价为359元/人，浦东、虹桥机场客单价为361元/人，白云机场的客单价仅为两大枢纽机场的1/3。由于限制白云机场免税业务发展的三个成因（较差区位及竞争格局、机场商业化设计不足、特许经营占比低），都已经发生积极改善，预计白云机场的人均免税收入会积极向上海/北京等枢纽机场靠拢。 免税业务会贡献白云机场未来业绩增量。同时，白云机场也还有非常大的降本增效空间。因为白云机场T1商业、免税、广告等业务均有部分为自营，而上海、深圳机场均是外包经营。 2017年，机场每服务一万名旅客，白云、上海、深圳机场分别需要0.92、1.19、2.08人，白云机场的员工可能较为冗余。2017年白云机场单位旅客人工成本也是最高（28.0元），而上海机场、深圳机场分别为22.3、22.8元。预计白云机场的人工成本还有30%的降低空间。 04 财务分析 2003年上市以来，白云机场飞机起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量的年复合增速分别为8.05%、10.43%、8.20%。同期，白云机场的营业收入年复合增速高达13.34%，归母净利润年复合增速为7.90%。历史上，公司业绩与业务量的增长基本同步。但2018年T2航站楼投运是个分界点，公司航站楼开始重视商业化设计、商业化运营也从“自营”逐步转型“特许经营”，公司非航空性业务开始发力。由于 “非航空性业务”盈利能力远远强于“航空性业务”，预计公司未来业绩增速将会持续高于“业务量增速”。同时，随着非航空性占比提高，公司盈利能力及估值中枢也有望抬高。 05 总结 白云机场是中国三大门户机场中存在感最卑微的一位，免税及广告等非航空性业务的发展不及北京/上海等枢纽机场，主要有三个原因：1）区位及竞争格局较差；2）机场的商业化设计不足；3）特许经营占比低。但在2018年白云机场T2航站楼投产后，限制公司非航业务发展的三个因素都出现边际改善，公司非航业务会迎来黄金发展时期。白云机场未来主要看点在非航空性业务，尤其是免税业务。根据广东省机场集团的目标，2025 年，白云机场旅客吞吐量达到1亿人次，国际旅客占比达到30%以上。据此预计2020-2025年的国际旅客量增速为8.9%，预计2020-2025年白云机场的特许经营收入年复合增速高达17.8%。同时，公司客单价仅为两大枢纽机场的1/3，随着限制非航业务的三大因素改善，未来白云机场的人均免税收入也会积极向上海/北京等枢纽机场靠拢。 作者：kdjdnd原文链接：https://xueqiu.com/3587906507/175003981 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 深度解析白云机场目前是风险还是机会 喜欢 (2)or分享 (0)
