投资价值分析海康威视(002415)现在风险还是机会

海康威视(002415)：每股净资产 4.33元，每股净利润 1.24元，历史净利润年均增长 39.63%，预估未来三年净利润年均增长 17.85%，更多数据见：海康威视002415核心经营数据

海康威视的当前股价 29.0元，市盈率 22.61，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 4.98%；20倍PE，预期收益率 39.97%；25倍PE，预期收益率 74.97%；30倍PE，预期收益率 109.96%。

核心观点：

在建设更高水平的平安中国的政策主导下，以及新兴技术不断发展的背景下，安防行业已经进入到智能化阶段，智能化升级将成为行业未来五年新的增量。海康威视是全球第一大安防企业，拥有客户资源、技术、品牌等多重技术壁垒，未来五年将充分享受新一轮行业增长所带来的红利。同时，由于智能化产品具有一定的技术门槛，叠加品牌因素，安防市场的集中度将进一步向头部企业靠拢。除此之外，智能家居、机器人等基于计算机视觉技术的创新业务将成为企业潜在的增长点。未来，海康威视将形成以安防业务为代表的成熟期业务，以及以创新业务为代表的引入期和成长期业务多层次并行发展的业务结构，继而在企业内部形成“代谢循环”，保证企业“经久不衰”。 $海康威视(SZ002415)$

从最近各大券商的研报来看，对海康威视一致性看好，其中国盛证券给出的远期市值区间为6300-15900亿元。在一切顺利的情况下，海康威视的发展前景的确非常广阔，但也必须小心的是，中国科技企业与美国的对华政策是高度关联的，这就增加了股价的波动性。同时，C端品牌“萤石”与竞争对手相比，在品牌力上较为欠缺，发展前景不够明朗。相比于教育、医疗等领域，安防行业的BG端数据与C端的关联度不高，BG端数据很难与C端产品形成生态链，这会降低海康威视作为人工智能企业的估值水平。而创新业务大部分是技术驱动的，市场竞争激烈，想要取得可观的市场份额着实不易。结合财务指标来看，海康威视是一家足够优秀的企业，不过在发展过程中，可能会出现一些瓶颈，对其业绩增长产生影响。

| 安防行业在政策和技术的双核驱动下，未来仍将拥有一定的成长性，但增速不会太高；以计算机视觉技术为基础的延展业务，将成为安防企业新的增长点，但同时也拥有一定的不确定性

根据中国安防产业协会数据显示，中国安防市场规模截止到2019年已达到近7600亿，预计2020年将超过8000亿。就成长性而言，2017-2019年CAGR仅为12%，增速呈下降趋势。从大街、楼宇中随处可见的监控摄像头可以看出，经过了近二十年的发展，安防行业的渗透率已经非常高。那么，作为一个已经相对成熟的行业，安防市场未来还会产生新的增量吗？

先来看政策层面。对于以组织端业务为主的安防行业而言，政策层面尤为重要。从近些年的政策导向来看，正是在政府力量的驱动下，安防行业取得了长期、稳定的发展，行业内的海康威视、大华股份也成长为世界安防领域的龙头企业。在去年颁布的《十四五规划》中，明确提出了要建设更高水平的平安中国，把人民的生命安全摆在首要位置，全面提高公共安全保障能力、重特大突发事件的防范和应急处置能力。对于安防行业而言，更高水平的平安中国，意味着在现有技术、现有产品的基础之上进行升级，所以必然要借助人工智能、物联网等新兴技术。因此，安防行业在政府意志的主导下将逐步进入智能化阶段，这也意味着新的市场增量的产生。

再来看技术层面。近些年，人工智能、5G、物联网、大数据等新兴技术取得了快速发展，尤其是人工智能领域的机器学习、深度学习等算法技术为安防产品创造了新的使用场景。比如在海康威视的产品或解决方案中，深度学习架构已经成为“标配”，可以从海量视频数据中实现精细化识别，告别了传统人眼识别的低效、笨拙的搜索模式，大幅提升客户的工作效率。同时，智能化的安防产品还具备了分析与预测功能，对潜在的事故风险进行提前预警，降低潜在的损失。这就意味着，安防产品已经由单纯的安全防护转变为过程控制，使用价值进一步提升。对于安防企业而言，智能化产品能够为企业带来更多的溢价，提升企业的盈利能力。从技术层面来看，新兴技术对安防行业的赋能，无论对于客户还是安防企业，都能够产生更大的商业价值。

有了政策、技术的双核驱动，我们再来看经济环境是否支撑行业未来的发展。宏观经济指标不必多说，即使是在疫情期间，中国经济仍然实现了正向增长，在不发生极端因素的情况下，未来五年中国经济将保持稳定增长态势。在宏观经济保持增长的情况下，国家财政公共安全支出亦能保持同比增长。近些年该项指标一直呈增长态势，2012-2019年间CAGR达到10%。根据《十四五规划》中提出的建设更高水平的平安中国的要求来看，预计未来五年内公共安全支出仍将保持稳定增长，以支撑安防体系的智能化升级。

安防行业除了政府端以外，企业端、消费者端也是重要的细分领域。不过后两者的客户相对分散，项目单价不高，且标准化程度相对较低，企业的销售效率不如前者。就企业端而言，所有的企事业单位均具有安防需求，只是安防等级有所不同。根据亿欧智库的测算，面向中小企业的OA体系升级改造的前端设备市场空间超过600亿人民币，面向学校的智慧校园改造以及面向社区的安防体系建设的市场空间均超过300亿人民币。对于消费者端而言，随着居民人均可支配收入的不断提升，国人对于个人财产保护意识愈发提升，而且，根据马斯克的需求层次理论，安全需求是人类的第二大需求，因此只要安防产品能够创造足够的价值，那么消费者必然会为其买单。根据太平洋安防网的数据，中国民用安防占整体市场约11%，而美国市场的占比已经达到50%，这意味着理论上消费者端仍有较大的提升空间。根据招商银行研究院的测算，家用安防市场规模在10亿级别。

前述中曾经提到，安防产品在新兴技术的加持下，已经转向了过程控制。也就是说，新兴技术扩展了产品的使用场景。这就意味着对于安防企业而言，存在着利用新兴技术延展业务触角的可能性。从海康威视、大华股份的企业财报中可以看到，两者不约而同的向智能家居、机器人、无人机等新领域横向扩展。从人工智能技术的细分领域来看，安防行业是计算机视觉技术的重要应用领域。根据沙利文咨询数据显示，中国计算机视觉市场规模在2019年达到220亿人民币，预计到2024年将超过1600亿，五年CAGR高达86%。所以，安防企业未来的增长不仅仅局限于安防领域，成长空间巨大的人工智能市场将成为重要的增长引擎。

从行业环境来看，政策与技术双核驱动，智能化产品能够为不同类型用户创造更大的价值，因此安防行业市场规模仍然能够保持一定的增长。但由于像海康威视、大华股份这样的头部企业的营收基数较高，且增量业务属于产品升级，企业端和消费者端具有一定的可选属性，因此增速不会太高。不过相比于营收，盈利能力受到功能溢价的影响会有显著提升。理想情况下，以计算机视觉技术为基础的延展业务将成为行业内企业新的增长点，并有可能实现较大、较快的增速，但不确定性也较高，因为有实力的参与者众多。

| 海康威视是全球最大的安防企业，全球市场份额达到30%，截至2020年，营收已超过600亿；收入结构中，安防产品占比接近80%，创新业务占比虽然不高，但增长潜力巨大

海康威视成立于2001年，以安防业务起家，并逐步发展成为全球最大的安防企业，并于2010年在深交所上市。根据A&S数据显示，2019年海康威视全球市场份额达到30%，领先第二名大华股份近15个百分点。根据A&S和IHS数据显示，海康威视连续九年位居全球市场份额第一位。

截止到2019年，海康威视营业收入达到577亿，扣非净利润达到120亿。2009年至今营收CAGR达到37%，扣非净利润CAGR达到33%。近三年营收CAGR为22%，扣非净利润CAGR为18%。近些年营收增速有所下降，主要受到安防行业逐渐进入成熟期，以及百亿级别的营收量级的影响。根据最新的业绩快报显示，2020年全年营收达到634亿，同比增长10%，增速进一步下滑。

具体到分产品收入结构上，监控摄像头等前端产品依然是营收的基石，占比稳定在50%左右；后端产品、中心控制产品各占15%左右位居第二和第三位。三者是视频监控系统的主要组成部分，合计占比接近80%。就成长性而言，中心控制产品表现最佳，近四年CAGR达到39%；收入基数最高的前端产品中规中矩，CAGR达到20%；后端产品差强人意，CAGR仅为15%。

从业务生命周期的角度来看，安防产品已经进入到成熟期，属于现金牛产品。不过，随着人工智能时代的到来，安防产品在AI赋能的背景下，将进入新一轮成长期。而建立在人工智能、物联网等新技术之上的机器人、智能家居以及其他创新业务虽然当前正处于引入期，但未来的增长潜力巨大。

从分地区收入结构来看，海外业务的占比稳定保持在30%左右，收入规模稳定增长。截止到2019年，海外业务收入相较于2015年增长了2.4倍，同期国内业务增长了2.2倍。海外业务的稳定增长得益于海康威视业务触角遍及全球150多个国家和地区，并拥有44个海外销售机构。

| 海康威视在客户资源、技术、数据、品牌、渠道以及生产成本上拥有显著的竞争壁垒

海康威视之所以能够成为全球安防领域的龙头企业，且市场份额遥遥领先，必然离不开企业自身的竞争壁垒。在笔者看来，客户资源、技术、数据、品牌、渠道以及生产成本构成了海康威视的经济护城河。

众所周知，安防行业最具价值的领域在于政府端，行业最近十年的快速发展也得益于“雪亮工程”、“天网工程”、“平安城市”等政府主导下的安防基础设施建设。这就意味着相比于技术、品牌，良好的政商关系以及企业背景更为重要。海康威视做为中国电科旗下的全资子公司，企业背景可谓“根正苗红”，可以让政府客户放心的将业务交给海康威视。经过了二十年的发展，海康威视积累了大量的政府客户，建立了良好的政商关系，这将成为企业在G端市场牢不可破的竞争壁垒。

通过查阅海康威视的官网可以发现，其拥有近30大类产品，7大类行业解决方案。其中产品数量近千种，解决方案覆盖近百种使用场景。名目繁多的产品和解决方案就像大树上的果实，而海康威视的技术研发能力就是树根和树干，为果实源源不断的供给养分。在海康威视的人员结构中，技术人员占到了50%。而在研发投入上，海康威视的研发费用率逐年提升，2019年已经达到了10%。对于科技企业而言，只做几款产品没有太高的技术含量，但如果近千种软硬件产品能够实现相互兼容，那么企业的技术能力和行业积累就尤为深厚了。这对于其他企业而言，在短时间内很难企及，这就形成了深厚的技术壁垒。

对于政府端的客户而言，由于采购单额相对较高，且涉及到层层审批，因此客户的转换成本非常高，在使用了海康威视的产品以后，几乎没有可能选择其他厂商的产品。这在过往看起来没什么，因为产品的升级与维护不会带来特别显著的收益。但在人工智能时代则不同，这意味着用户的所有数据都在海康威视的掌握之中。借助海量的数据，企业可以利用数据挖掘技术为客户提供个性化、精细化的增值服务，继而产生新的增量收入，提升企业的盈利能力（数据增值服务的边际成本较低）。由于数据资产的集中度较高，其在未来将成为海康威视的竞争壁垒，并有可能借此进一步提升其在安防行业内的市场份额，成为行业寡头之一。

经过二十年的发展，海康威视已经发展成为安防领域的第一品牌。坐拥政府端的品牌背书，海康威视的品牌壁垒在短期内难以被超越。不过面向消费者端的“萤石”品牌的知名度则相对较弱，与小米、360等竞争对手相比不够强势。就品牌壁垒而言，在组织端海康威视具有绝对的优势，但消费者端仍需加强。

前述中提到，企业端和消费者端的客户相对分散，项目单价不高，且标准化程度相对较低，这就意味着销售渠道尤为重要。目前海康威视在国内拥有32家省级业务中心或一级分公司，84家市级分公司，销售网络已经遍布全国各地，三四级市场亦有涉足。海外市场拥有44个销售机构，销售业务遍及150多个国家和地区。对于安防企业而言，如此密集的销售网络如果没有强大的销售能力做支撑，很难负担的起如此庞大的渠道费用。所以，相比于二三线的安防企业，海康威视的渠道壁垒显著。同时，这也是其智能家居等新业务能够取得成功的基础。

对于硬件企业而言，生产规模是影响企业毛利率水平重要因素。根据海康威视2019年年报数据显示，其实物产品销售量分别为1.42亿和1.48亿，而行业第二名大华股份仅为0.55亿和0.56亿。根据笔者的估算，海康威视安防硬件产品的单位生产成本从2015年的222元/套下降到2019年的148元/套，规模优势显著。因此，海康威视相比于行业内其他竞争对手，拥有显著的规模壁垒。规模壁垒所带来的生产成本优势也体现在了毛利率水平上（当然，销售端的议价能力也决定着毛利率水平）：2015-2019年间，海康威视的毛利率区间为40%-46%，大华股份为37%-41%。

| 安防业务是海康威视营收增长最具确定性的板块；创新业务中，由于相关领域正处于引入期或者成长期，在营收基数较小的情况下，取得可观的增速不成问题，但想要取得较大的市场份额，难度较大

从行业地位以及竞争壁垒可以看出，海康威视是一家足够优秀的企业。如果再结合财务指标来看，其稳定的营运能力、健康的资本结构，以及超过30%的净资产收益率足以笑傲A股市场。那么，海康威视这样一家优秀的企业，未来是否还能够继续保持增长呢？

前述提到，安防业务在智能化趋势下，将迎来新一轮的增长。但由于营收基数较高，且企业端和消费者端存在一定的可选属性，因此增速不会太高。按照近些年安防产品的增长趋势，保持10%-20%左右的增速应该不成问题。对于安防业务而言，未来的关注点不仅在于营收增速上，还有盈利能力的提升。因为人工智能时代的核心是数据和算法，海康威视当前行业第一的市场份额意味着在安防数据领域，其也是行业第一。同时，在人员结构中，技术人员的占比接近50%，再加上二十年安防行业的经验积累，海康威视的数据增值服务值得期待。参考生活娱乐领域字节跳动的成功，在刚需的安防数据领域，想象空间广阔。一般情况下，数据增值服务的边际成本较低，且企业拥有较强的议价能力，这将提升海康威视的盈利能力。简单来说，安防业务在未来仍将是海康威视最稳定的业务，短期内的营收增量在于智能化，中长期的营收增量在于数据增值服务，同时盈利能力也将显著提升。