晨报0322 | 新兴市场加息潮中美高层会晤事件点评A股策略专题招商银行600036

招商银行(600036)：每股净资产 22.3元，每股净利润 3.13元，历史净利润年均增长 26.51%，预估未来三年净利润年均增长 14.28%，更多数据见：招商银行600036核心经营数据

招商银行的当前股价 31.63元，市盈率 8.82，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 121.54%；20倍PE，预期收益率 195.38%；25倍PE，预期收益率 269.23%；30倍PE，预期收益率 343.07%。

【宏观】联储再添变数，新兴市场加息常规性“抢跑”

本周聚焦：SLR不延期影响有限，新兴市场加息属常规性“抢跑”

3月19日，美联储宣布SLR豁免不延期。我们认为SLR豁免不延期早有预兆，短期冲击不大，长期无需过度担忧。3月17日，美联储宣布单一对手方ON RRP限额从300亿美元扩容至800亿美元，提前设立“蓄水池”以应对可能由SLR豁免不延期引发的短期流动性泛滥；主要银行不考虑豁免政策的SLR均大幅高于5%，并且从2月起已经开始减少国债持有规模，因此短期冲击不大；联储已表态将对SLR进行调整，长期即使有一定影响也无需过分担忧。

3月18~19日，俄罗斯、巴西、土耳其等三个新兴市场国家陆续宣布加息。对此我们的观点如下：

（1）新兴市场国家加息的直接原因是通胀快速上行，更进一步是为了提前应对美元阶段性反弹可能引发的资本外流；

（2）中国目前不具备加息的条件：1）输入型通胀可控；2）经济动能趋缓，基本面不支持加息；3）长端利率已提前上行，暂无加息必要；4）上轮全球加息周期中，中国加息节奏显著滞后于新兴市场国家。

国内经济：供需依然偏弱，食品价格下行

下游：选择2019年同期作为比较标准，3月房地产销售较好，三线城市同比增速回落，二线城市大幅回暖，一线和总体小幅回升；土地成交和供应同比明显回落；汽车销售较上周走势向好，但不及2019年同期；

中游：高炉开工小幅下降，水泥价格环比小幅下降，螺纹钢价格与库存环比上升；

上游：原油价格环比回落，铁矿石和阴极铜价格小幅下降；

物价：蔬菜与猪肉价格环比小幅下降，但蔬菜价格同比仍为上升；

流动性：货币市场利率总体稳定，人民币较上周走弱。

全球大类资产：权益市场小幅下跌为主，原油大跌。

国际、国内政策：中美高层战略对话结束，增进相互了解但仍存在分歧；多地防范信贷资金进入楼市；1.77万亿元专项债已下达。

本周关注：数据方面，中国将发布3月五年期、一年期贷款市场报价利率（LPR）、四季度经常帐。事件方面，可关注美联储主席讲话。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《联储再添变数，新兴市场加息常规性“抢跑”》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【宏观】中美高层会晤低开高走背后有哪些看点？

中美阿拉斯加高层会晤低开高走，在具体议题上虽然没有达成共识，但为后续包括中美首脑会晤在内的高层对话做了铺垫，符合我们此前对本次会晤“大于等于”的预期。从会后公告可以看出，本次会晤虽然没有达成重要共识，但增进了彼此间的了解；虽然交流的过程是“坦诚的”，但结果是“建设性的”。中美关系并没有因此次会晤出现实质性改善，仍将延续此前趋势，维持原有对华制裁措施，在科技、金融投资、网络安全等方面逐渐趋紧。

在对华战略方面，拜登政府依旧认为中国是美国最具威胁的竞争对手（The Most Threatening Competitor），是本世纪“最大地缘政治考验”，并将联合盟友共同应对，而且把人权、民主等意识形态问题上升到更高的地位。在经济上，或构建“拜登版TPP”，中国或面临更高的国际准入门槛。

在对华关税上，美国对华关税政策，包括中美第一阶段贸易协议现在都在“审查期间”，我们依旧认为对华关税短期内不会被轻易、主动取消，而将会作为拜登对华谈判的筹码，换取中国在经济结构上的调整，中欧投资协定和CPTPP或是对标标准，二季度或是重要观察窗口期。

在科技方面，我们认为美国依旧会维持对华科技制裁，但会灵活实施，对于低技术含量的产品或服务可以放宽审批标准，但对于高技术产品和服务（比如5G、6G相关）依然会特别严格，甚至会收紧。拜登政府近期的言行，印证了我们此前和上述的论断。

在地缘政治方面，建制派拜登政府将联合盟友继续构筑对中国的“包围圈”，在中国新疆、中国香港、中国台湾、中国南海等人权、民主、安全等议题上指责中国。

拜登政府对华战略出台和中美元首会晤将是后续关注的要点：拜登政府对华战略尚未完全形成，二季度成为重要观察窗口，届时也或将陆续公布对华各项政策的审查结果。4月底的气候峰会是中美首脑会晤的重要契机之一，但尚不确定双方是否将在期间举行双边会晤。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《中美高层会晤低开高走背后有哪些看点？》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【策略】范式的转换：突出边际

重回震荡，市场微观结构的优化并非“一日之功”。在近期与投资者的沟通中，我们发现投资者的焦虑感不断的上升，对盈利复苏节奏的担忧、对通胀的担忧、对信用周期放缓的担忧等等。这些焦虑感的背后是投资者拥挤的持仓结构与正在急剧变化的宏观预期之间的矛盾，也来自于部分投资者在“好的依然很贵”以及“便宜的不够好”之间的难以权衡。而类似的命题恰恰对应，在过去两年当中在定价端分母低波动下投资者对部分高成长公司股票持续拔估值的基础已经不再了。投资者需要面对获取超额收益的难度与成本的提升，以及预期收益的降低。相对而言，市场当前的矛盾更多的集中于结构估值矛盾，而非整体，在短期快速的杀估值后市场有望重回震荡。但是，市场微观结构的优化以及投资范式的转换并非一蹴而就，估值消化待时日。

突出边际，寻找被低估的价值。增量市场转向存量博弈，“拔估值”变得更难，但并不意味着超额收益的整体消失。2017年外资大幅增配消费类龙头资产开始，具有竞争优势、壁垒与深厚护城河的龙头公司被价值发现，并且在宽松的流动性下“核心资产”不断的扩容，包括半导体、新能源、光伏与部分周期成长，直至泡沫化。当“拔估值”变的更难，边际将更为重要，一个是好的资产未来能够超预期的好（被低估成长），一个是没那么好的资产也会有明显的改善（被低估盈利）。质地依然重要，但当下超额收益创造的最优解在于突出边际，寻找改善超预期，定价上被遗忘但具有估值修复能力的资产，关注中盘蓝筹。

可以对复苏更乐观，但更注重结构。2021年周期制造与消费的周期性复苏会带动更宽的盈利修复，这是下一个阶段超额收益来源的重心。市场在一定程度上低估了经济复苏的潜力以及持续性。除在补库+资本开支的生产端复苏的共识以外，投资者忽略了海外劳动力市场大幅改善的进展以及稳定收入预期的建立后预防性储蓄转换为消费的动力。那就意味着美欧在二三季度即将进入生产与服务消费的复苏共振期，海外耐用品库存新低意味着供给远不及需求的增长，需要全球贸易与工业链条的匹配。对应的是，中国非防疫物资出口链条高景气与高增长，叠加国内服务业的修复，可以对复苏的持续性与复苏宽度更乐观，但风格与结构将更有利于价值、周期制造与服务消费。

范式的转换：从比较公司质地更优转向边际改善更大及估值更匹配的资产。市场调整，结构性高估值与定价层面分母端潜在高波动，投资思路也需要转换，从比质地更优到突出边际。投资主线如下：1）需求与盈利扩散+外延信贷依赖削弱、内生现金流创造能力增强+中游成本可转嫁的共振方向：机械（纽威股份/博实股份）；2）全球原材料周期：石化（中海油服）/基化（万华化学）/有色（紫金矿业）；3）疫后服务消费复苏：酒店（首旅酒店）、旅游（宋城演艺）。4）资负表修复的金融：银行（江苏银行）/保险（中国太保）。此外，推荐碳中和主题：钢铁（宝钢股份）/新能源（宁德时代、亿纬锂能）。

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【银行】招商银行（600036）：负债优势凸显，财富管理加固护城河

投资建议：上调21/22/23年净利润增速为12.85%/12.79%/12.62%，对应EPS为4.36/4.91/5.53元，BVPS为28.48/32.09/36.15元。因2021年行业景气度回升、公司业绩改善确定性较高，且公司明确大财富管理战略，利好零售竞争优势强化、巩固龙头地位，上调目标价至71.2元，对应2021年2.5倍PB，维持增持评级。

20Q4招行营收增速进一步回升，达到年内高点。主因2019年同期息差基数低和净手续费收入随着经济修复保持较快增速；同时Q4拨备反哺利润，推动归母净利润同比增长32.7%。资产质量全面向好，不良生成率拐点确立，部分表外风险资产也已回表并计提拨备。

2021年预计招行营收有望实现两位数增长，一是利率上行环境利好息差企稳，同时突显招行存款优势；二是财富管理业务持续加码、信用卡交易额随经济活性提升，推动中收保持较快增速。而资产质量长期稳健，表外风险资产已处置部分，后续信用成本下行、反哺利润的确定性较强，ROE有望重回上升轨道。

明确零售金融3.0模式将以大财富管理业务为重心，零售组织架构调整、理财子引入外资战投等谋篇布局已有序推进，未来零售护城河进一步深化可期。

风险提示：经济复苏强度低于预期、大财富管理战略推进不及预期。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《招商银行（600036）：负债优势凸显，财富管理加固护城河》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

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