白云山不再上火金戈也没挺住

白云山(600332)：每股净资产 14.86元，每股净利润 2.12元，历史净利润年均增长 27.61%，预估未来三年净利润年均增长 13.83%，更多数据见：白云山600332核心经营数据

白云山的当前股价 31.85元，市盈率 16.38，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 46.98%；20倍PE，预期收益率 95.98%；25倍PE，预期收益率 144.97%；30倍PE，预期收益率 193.97%。

在辉瑞最著名的“神药”西地那非（万艾可、伟哥）曾经创下一年销售额21亿美元的奇迹，随着专利保护期到期，仿制药们也跃跃欲试。

在中国市场上，包装的最好的，莫过于白云山药业的“金戈”。

金戈二字来自中国传统兵器：戈。

在著名电影《英雄》里，李连杰扮演的“无名身后的士兵，举着的就是戈。

辛弃疾在描写南朝宋的开国皇帝刘裕的时候，用了一句霸气的词：想当年金戈铁马，气吞万里如虎。

霸气。

金戈差不多把辉瑞的价格降了一半，大概到2、30块一粒。正当热卖的时候，齐鲁医药中标集采的西地那非叫“千威”，一口气把价格降到了2块。

楼塌了。

年报显示，金戈的销售额较上年增加了10%左右，卖了8.3亿，毛利却下滑了4.72%，开启了降价通道。

一、2020年的白云山，行业回暖期的不佳表现

遭遇到新冠疫情这个黑天鹅，很多行业的业绩崩溃式下滑。但医药行业比较特殊，随着人口老龄化的持续进程，以及疫情相关的药物需求，大部分医药企业都实现了营收的增长。

根据国家统计局网站数据，2020 年，全国规模以上医药制造业实现营业收入人民币 24,857.3 亿元，同比增长 4.5%，实现利润总额人民币 3,506.7亿元，同比增长 12.8%。

然而，白云山却遭遇了滑铁卢。

数据来源：同花顺iFind，制图：星空数据

年报显示，2020 年，实现营业收入人民币 616.74亿元，同比下降5.05%；归属于公司

股东的净利润为人民币29.15亿元，同比下降 8.58%。

白云山把公司的三大板块业务，分别命名为：大健康、大南药、大商业。

其中，大南药的分类匪夷所思，是把化学药和中成药业务统称做南药。这种归类方式还是第一次听说，那北药是谁？

吹笛子的黄药师么？

从业务发展情况看，2020年，公司的大南药和大商业基本都没有太大变化，大幅下降的，是大健康业务。

数据来源：同花顺iFind，制图：星空数据

什么又是大健康？

简言之：王老吉。

王老吉这个品牌，和加多宝的恩怨一言难尽。我们不再做过多评判，但事实证明，白云山对王老吉这个品牌的经营，并不出色，2017年起，成长性就变得非常缓慢。

到了疫情期间，凉茶品牌大幅下滑也就在所难免了。

二、经营性现金流降到了脚踝以下

从营收和净利润看，虽然略有下滑，但考虑到疫情的影响，公司的整体状况应该还算可以。

真的如此吗？

真相是，公司的经营性现金流极差。

数据来源：同花顺iFind，制图：星空数据

公司经营性现金流量净额只有5.85亿，差不多相当于十年前的水平。

这意味着公司销售的商品并没有收到足够的回款，存在着赊销甚至修饰营收的较大可能，公司的应收款坏账风险加大。

不过有意思的是，公司的应收款规模几乎没有变化，由上年同期的125亿下降到了124亿，和公司的经营性现金流量形成了明显的背离，这是怎么回事呢？

原来，公司的合同负债（预收款）发生了巨额变化，从2019年的46.75亿下降到了2020年的12.49。

数据来源：同花顺iFind，制图：星空数据

这说明公司未来的销售收入潜力空间更加不足。

对此，公司在年报中解释如下：因 2021 年春节较上年延后，春节档的备货收款时间集中在

2021 年 1 月，而 2020年春节档收款时间集中在 2019 年 12 月，致使本报告期预收货款余额同比减少。

三、负债累累，存贷双高？

2020年，公司的利息支出高达3.36亿，同期利息收入3.74亿。公司账面大量银行存款的同时，还有大量的借款，形成了负担不算清的资金使用成本。

换个说法，这叫疑似存贷双高。

当然了，和已经存贷双高暴雷的公司比，公司的资金相对充裕，近30亿的利润也能绰绰有余的覆盖掉利息支出。

但公司的长短期借款差不多90亿，这也是非常惊人的数字了。

星空君比较关心的是，公司账面上百亿资金，又借了近百亿，钱都干嘛去了？

现金流量表显示，一部分进行购建固定资产和在建工程，大约8个多亿；还债，60多亿（由此可见，公司资金周转压力还是挺大的）… …

然后，除了正常经营性现金流，公司最大的现金支出，竟然是分红！

在经营性现金流量净额只有5.85亿的情况下，公司分红达到了惊人的13.78亿。

做白云山的股东，真好。

当然了，公司近半股份，都在广药集团手里。分红的近半收益，也会悉数进入广药集团囊中。

四、研发投入的计算方法

2020年，公司研发费用只有6.1亿，如果简单计算的话，和公司600多亿的营收相比，公司的研发费用占营收比例低到发指。

需要明确的是，白云山不仅仅是一家传统的医药制造企业，还是一家零售业（大商业）企业，从事药店业务；还是一家快消品（大健康）企业，从事汽水类业务；而公司真正的药物制造业务的营收，只有100多亿，所以公司的研发费用占营收比例在6%左右，虽然不算高，但在医药企业里也算过得去了。

五、总结

白云山一直是一家争议非常大的医药企业，公司的核心产品有一定的竞争性，但也有很多话题性，或许这也是一种广告策略？

随着集采的进行，缺乏创新的白云山受影响比较大，公司曾经寄予厚望的金戈等产品，利润空间将会进一步被打压，而王老吉品牌也逐渐不再那么“上火”。

在一条前景清晰的赛道上，如何应对核心产品匮乏，是白云山亟需考虑的问题。

作者：诗与星空
原文链接：https://xueqiu.com/2715130875/175034073

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