分众传媒深度分析报告二竞争优势

分众传媒(002027)：每股净资产 0.92元，每股净利润 0.4元，历史净利润年均增长 38.8%，预估未来三年净利润年均增长 -10.94%，更多数据见：分众传媒002027核心经营数据

分众传媒的当前股价 4.55元，市盈率 28.14，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -6.85%；20倍PE，预期收益率 24.2%；25倍PE，预期收益率 55.25%；30倍PE，预期收益率 86.3%。

$分众传媒(SZ002027)$

本文是系列报告的第二篇，主要论述摘要部分中第3点，即“面对来自互联网广告的竞争时，分众为代表的电梯广告行业拥有自己的“精钢钻”；抵御行业竞争对手的竞争时，分众有自己的“飞轮”。竞争结束后的电梯广告行业将各就各位，良性发展，电梯广告行业将迎来投资的价值黄金期。”

在本文中，论述竞争优势时将从行业和公司两个维度分析，行业维度分析时兼论行业增长驱动力，公司维度分析时兼论分众的商业模式。竞争优势分析完之后，我们浅尝辄止的利用克里斯坦森的“破坏式创新”理论简单复盘电梯广告。

一、电梯行业的“精钢钻”

（一）从海外机构投资者的问题谈起

不管是机构还是个人投资者，对于分众传媒的电梯广告的“威力”都深有体会。电梯里的我们可以理性控制自己选择不看，但几乎也很难在潜意识里完全隔绝，一不小心一些广告语、画面或者声音就被“灌入”了为我们的耳朵，悄悄埋在潜意识里。这是电梯广告不言自喻的竞争优势，一些海外投资者缺乏国内生活经验，缺乏被分众“强迫”的经历体验，甚至有一位海外机构投资者问我，“难道你们电梯里都没有信号吗？”

在江南春所著《占领心智》里对这一问题已经有了回答。智能手机肯定是将分众的传播效果打了一定的折扣，但相比其他媒体，电梯广告的影响相对较小。就作者个人经验看，必须是以下条件兼具的情况下才能有效隔离分众的电梯广告：（1）电梯内手机信号良好；（2）周边人数较少，不过度拥挤；（3）带着耳机；（4）不能碰到熟人、同事和亲友。但在早晚高峰期内，上述情形同时具备的概率很小。

那电梯广告的竞争优势究竟有哪些呢？其实券商研报论述的挺多，简单总结如下：

（二）电梯竞争优势综述

1、电梯空间内的强制性

分众借壳上市的重组报告书中有如下论述：

“电梯厢狭窄密闭的空间、不良的网络信号以及短暂的乘梯停留时间使得框架媒体具有强制性的收视效果，即受众在每天若干次乘坐电梯的短暂时间内必然会看到悬挂于电梯内或电梯等候厅墙壁上的广告，而高频次接触的累计效应便是受众能够很充分地阅读到广告文案中的信息并留下较为深刻的印象，因此框架媒体相对于传统户外广告媒体具有接触时间长、接触频次高、信息阅读充分、广告到达率高等优点，加之多数框架广告文案配合了新品上市、打折促销等信息，增加了受众对品牌的认知、对产品的认同和购买的意向，从而将促进受众的消费购买行为。”

2、被低估的流量价值

根据广证恒生2018年11月的研报分析认为，2017年的电梯媒体平均单个覆盖人群所贡献的收入仅为52元，远低于户外交通媒体的178元、电视媒体的153元以及互联网媒体的427元。电梯媒体的潜在市场空间在300亿左右，潜在市场空间在2倍以上。

作者认为上述测算放在2021年仍然适用。

3、更好的引爆效果

系列报告一中已经选择了咨询公司益普索2019年的调研报告，显示了电梯广告具备极强的引爆能力，不赘述。

4、良性竞争格局

广告行业中，广告主的议价能力天然相对强势。如果某一广告渠道相对分散，则整体议价能力必然受到较大限制。系列报告一中同样已有论述，不赘述。

（二）竞争优势能持续多久？

回答这个问题，其实也可以看电梯广告周边的竞争因素，哪些在变哪些不变？

1、哪些在变？

互联网广告里的新技术、新算法、新广告模式。在前些年互联网不断增长的海量流量基础上，那群互联网公司里聪明的年轻人不断创造性发明出各种广告模式，近乎石头缝里蹦出来一样对传统媒体拳打脚踢，大多数传统媒体节节败退，甚至到了即将退出历史舞台的地步。基本上作者也认可，用长期视角看，不断进化的互联网或者说高科技将以融合的形势深度改造线下广告。

人心在变、监管机构的态度在变。在BBAT们挟流量和生态以令客户的日子里，各种创新堪称八仙过海。但在流量增速、用户隐私过度暴露、过度精准广告引起的反感以及监管机构对于BBAT的态度，此时此刻或许正在一个转折点。另一方面，或许电商行业已经开始“内卷化”了，神仙打架，凡人吃瓜。

2、哪些不变？

中国向上的发展趋势不变，广告市场整体增长的趋势不变。

越来越多人群将在城市中生活的方式未变。过去30年多年的中国城市化进程还在持续中，年轻人口还在向一二线城市集聚，白领们还在写字楼里办公。美国的广告媒体发展经验告诉我们，户外媒体作为线下生活的必然载体，有极强的生命力。与美国户外活动丰富多彩相比，国内近些年被“996”等加班文化束缚的中青年白领，户外各种环境，最高频、最刚性的户外场景就是电梯了。

（三）电梯广告的发展潜力和天花板

确实听到一些投资者说“电梯广告市场增长空间有限，天花板较低”、“优质点位已经满了，没有什么进一步扩展的潜力”等云云，借此机会表达一下自己的观点：

1、单价提升

电梯广告单价提升有两个驱动因素，即广告整体流量价格上涨以及电梯广告议价权的恢复和提高。

前者是行业水涨船高的自然逻辑，后者则是竞争格局改善后，分众引领行业议价权恢复。从2021年1月分众开始执行的新刊例价格提价可以看出。实际上，2018年之前的分众基本上每年都会提高刊例价格，只是因为2018年至2020年行业竞争加剧导致提价节奏被破坏。2021年，进入后竞争时代的电梯广告提价能力开始恢复。从2021年1月的提前情况看，上述逻辑得到了较强的支撑。

2、点位扩展和升级

点位扩展和升级同样有两个驱动因素，即新增写字楼完工以及电梯广告内部从海报到LCD屏幕的升级，重点论述后者。

根据分众的公告，截至2019年12月末，分众自营海报媒体178万个，自营LCD屏幕66.8万台。根据中金2020年初的测算，北京地区LCD屏幕每周刊例价是165万元（15秒/次，300次/天），而海报每周价格平均约为1,500元，二者相差超过1000倍。根据2018年广证恒生的测算，电梯LCD创收是电梯海报的5-6倍左右。目前作者自己的测算，考虑到LCD屏幕上刊率未饱和等情况，实际创收差距应该是3-4倍，同时未来有较大提升空间。

根据艾瑞咨询的数据，LCD屏幕尚有巨大的渗透空间。考虑到单价的巨大差异，电梯广告点位升级将带来巨大市场增量。

3、新客户开拓

近期多份券商研报均充分的论述了国货崛起和创新品牌带来的新客户开拓增量，这一块相信读者朋友们也可以从源源不断新出现在分众上的品牌可以感受到，不赘述。

（四）总结

线下广告整体萎靡但电梯广告却逆势上涨是有背后一系列驱动因素的，这些“精钢钻”具备长期稳定性且正处在阶段性加强趋势中。线上广告的打法确实较传统广告具备颠覆性，但现在已经是内部更是神仙打架，电商行业将面临严重的“内卷化”困境，向线下要流量或许反而将成为一种共识。

3000亿线下广告，电梯广告也就是5%左右，简单说电梯广告“天花板”的说法又懒又蠢。目前看，更多的只是弱势市场思维下无法理解分众基本面爆表缺上涨乏力找的一个借口。单价提升、点位扩展以及新客户开拓，电梯广告长期上涨空间仍然巨大。当然，由于上述因素也都是中长期因素，电梯广告难以出现爆发式增长。

二、分众的竞争优势

（一）分众的“飞轮”

自从杰夫·贝佐斯用“飞轮理论”来形容亚马逊的核心价值开始，不少企业套用这套理论来形容其核心优势，放在分众身上也是比较适用的。

分众的电梯广告以及电影广告业务模式都是比较简单明确的，简单说就是先租下来有价值的点位然后拉客户做广告。分众的优质点位越多，客户投放意愿越强；龙头客户投放效果显著，后续客户跟进意愿更强；客户越多，前期点位成本越容易被摊薄，利润率越高；点位利用率越高，也方便顺势扩张更多点位。

（二）可以量化的竞争优势

某期节目上，江南春说哪怕自己出去重新创业都打不过分众。真的是这样吗？

站在2021年这个时间点答案是确定的。因为经过新潮传媒一顿冲击，电梯广告行业价值已经被看的比较清楚了，理性投资者根本无意去和分众烧钱竞争，因为竞争将导致两败俱伤毫无意义。

但如果2017年是江南春被分众踢出局，一如当年苹果赶走乔布斯，彼时的江南春有机会吗？在投资者重金支持且不求退出的前提下，作者做过一个测算，测算过程和结果本文暂时不放了，只能说上述测算的前提本身是不成立的，哪里找到超长期重金支持且不求回报的金主爸爸呢？如果有的话，直接投分众不是更好吗？

（三）难以量化的竞争优势

如果说分众传媒的点位优势是可以量化的话，那不能量化的竞争优势就是江南春其人了。

1、30年专注广告事业

1992年前后，有超过15万体制内官员和知识分子下海创业，那几年是中国企业发展史上值得浓墨重彩的年代。那一代企业家被称为“九二派”，其中有王石、许家印、王均瑶、冯仑、潘石屹等许多大佬。江南春创业略晚（1994年），也基本上可以算作九二派。遥想那个年代创业的企业家们，确实为数不少已经成为商界大佬，不过有的大佬已经驾鹤西去，有的大佬主现在主要活动是出书、上节目，有的大佬热衷于爬山和红烧肉……2021年还奋战在业务第一线，年订单过亿的客户都会亲自主抓的企业家，除了江南春暂时想不到第二个。

2、从高调到务实

江南春在近三十年的创业过程中，也不是没有自我膨胀过。2005年上市后的买买买，炒作概念；2008年前后差点收购新浪，而后又差点把核心业务卖给新浪；2016年的借壳时，如何让投资人套利出局，2017年和2018年和资本市场不失高调的“吹票”……

与此同时，我们也看到了江南春不断调整和进步。从业务上，2019年分众在和新潮激烈竞争之余还完成了：（1）数字化刊挂调整，从而可以在新冠疫情期间较少受到疫情影响；（2）客户结构的调整优化，降低不确定性和周期波动较大的互联网客户比例；（3）内部管理和营销策略上的转型优化，管理更加精细化，对风险的管控更为严格……

从投资者角度我们看到分众最大的变化是资本市场预期管理。江南春可以说是一个广告天才，某种意义上也具备“广告人格”，一举一动很吸引人们的关注。2016年借壳时的分众，2018年投资者需要退出时的分众，不得不否认在江南春是把有过度乐观的情绪传递给了资本市场。这背后是有意为之还是浑然天成，无法推测，但是确实吸引了很多机构和个人投资者购买分众股票。

2020年下半年和2021年初，分众的业绩复苏势头较为明显，但是我们看到的是一个与2018年前后有所变化的江南春。一方面，从未向资本市场释放过较高的预期，反而让资本市场过去近1年的时间里都是将信将疑，分众基本面大超预期的情况下机构投资者还在自我反复质疑投资逻辑；另一方面，江南春在讨论分众时主要集中在核心竞争力的变化，也对互联网企业如美团等表达了充分的重视甚至谦卑。毕竟资本市场主流玩家都是长期博弈，那些估值超高大牛股的老板们没一个高调的。大牛股的老板们都会低调诚恳说出业绩目标，后面又用业绩实打实超预期，事后还诚恳地说这都是外部因素，老凡尔赛了……

3、传播理念

不知道读者朋友们有没有想到一个问题，为什么那么多创业企业喜欢在分众投广告？

或许除了电梯广告的引爆能力以外，还与江南春持续多年参与各种与创业有关的活动有关。近年来江南春持续不断地向创业企业传播自己三十年关于营销、定位、广告的思考，著书立说传播思想。2018年出版的《抢占心智》和2021年出版的《人心红利》，主旨大意一以贯之又与时俱进，能够看出来确实是江南春实战经验和思想的凝结。不去说高大上的“立功立德立言”，在一线经营企业的同时还在不断著书立说（自传除外），江南春至少算的上勤奋的作家型企业家。

三、事后诸葛亮的复盘

（一）《创新者的窘境》和破坏性创新

如何颠覆行业龙头？

已故哈佛著名教授克里斯坦森在他的名著《创新者的窘境》中发展了熊彼特提出的创新具有破坏性的想法，全面系统的提出了“破坏式创新”理论。或许目前看，破坏式创新仍然是想要颠覆行业龙头的重要法门。相比之下，互联网唯快不破、敢烧大钱的打法，可能更多适用于行业正处于硝烟四起尚无龙头的新市场。

网上有关于破坏式创新的详细介绍，本文用作者自己的简单概括一下：

挑战者最好躲在行业巨头不关注的领域/市场内持续创新技术，积累自己的核心竞争力，千万不要在巨头已经积累深厚优势的领域内直接硬刚。当挑战者积累到一定水平，构建出自身的独特价值网络后，将会因各种内外部因素出现一个跃升的机会，挑战者有望借此机会一举打入主流市场。而此时的巨头再想迎战已经非常困难，往往被其陈旧的价值网络直接束缚住手脚，甚至有些龙头都没机会去和挑战者正面硬刚。

这个理论解释过去发生的种种行业变迁特别有用，书中举例的硬盘、液压技术，成书后的智能手机等行业，都极具解释力。甚至于拿这个理论去回头看看我们伟大的共产党在国共内战、抗日战争中的表现，同样也很有解释力。建议有兴趣的读者去读一读。

（二）电梯广告行业复盘

介绍破坏式创新的目的是为了复盘电梯广告。因为破坏性创新用来预测未来不一定好用，但事后诸葛亮的解释却非常有用。

1、电梯广告是破坏式创新

首先，作者认为2003年江南春创立分众传媒开创电梯广告行业的做法，是破坏式创新。

彼时主流广告市场肯定还是电视、杂志和报纸等，央视2006年前后广告收入破百亿元。电梯里放电视专门放广告这件事显然属于非常小众独特的一项创意，正好在这个不被主流重视的细分市场内，分众抓住03年非典疫情的窗口期，迅速低成本扫荡北上广深主流商圈的写字楼，进而与江南春原本多年积累的客户合作，迅速完成了分众的价值网络构建。而彼时的央视面临各大卫视的分流，以及越来越多人不看电视的压力，自身压力重重。报纸、杂志则被智能手机打的节节败退。主流广告无人真的care小小电梯间里的创新。而后面临人们生活方式变化，智能手机入侵的时候，电梯广告迎来了走向主流线下广告媒体的机会。