大华股份全球安防次龙头产品迭代带来盈利能力提升

大华股份(002236)：每股净资产 4.71元，每股净利润 0.87元，历史净利润年均增长 37.08%，预估未来三年净利润年均增长 23.42%，更多数据见：大华股份002236核心经营数据

大华股份的当前股价 17.19元，市盈率 18.19，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 42.72%；20倍PE，预期收益率 90.3%；25倍PE，预期收益率 137.87%；30倍PE，预期收益率 185.44%。

 $大华股份(SZ002236)$  

证券代码：002236   评级：AA

本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点

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数据截止日期：2020年9月30日         单位：亿元

成立日期：2001年；所在地：浙江杭州

一、主营业务与行业分析

主营业务

安防视频监控产品的研发、生产和销售

业务占比

解决方案52.86%、产品41.36%、其他5.77%；出口41.15%

产品及用途

以视频为核心的智慧物联解决方案提供商和运营服务商

销售模式

直营为主，经销为辅

上下游

上游采购光学镜片、芯片、五金件、电子器件等，下游应用至政府、城市、企业、家庭安防等

主要客户

政府客户、企业客户、经销商、个人客户等，前五名客户销售占比8.14%

行业地位

全球安防市场占有率约为14%，排名第二；

竞争对手

海康威视、千方科技、苏州科达、英飞拓等；

行业核心要素

1、产品质量与性能指标；

2、销售网络；

3、垫资实力；

行业发展趋势

1、传统综合安防需求稳定增长：持续提高安全防范能力是发展的必然要求，各国政府、企业和家庭对安全的投入仍将继续提升，传统综合安防业务的需求将保持稳定增长；

2、智慧业务需求涌现：更多低成本的技术方案在芯片、算法、软件端持续迭代演进，各个细分行业的智能化标杆项目不断落地并产生示范效应，智能化大规模应用时代逐渐到来；

其他重要事项

公司筹划启动分拆控股子公司华创视讯至境内证券交易所上市

简评

1、公司产品种类较多，核心是围绕视频监控来展开，由于摄像头应用领域十分广泛，故而公司业务也延伸至各个领域。在政府部门领域（G端），摄像头及解决方案主要应用在公安、交通、司法三大板块，比较容易理解；在大型企业领域（B端），摄像头主要应用在金融、能源、楼宇、文教卫、工业自动化等领域，一方面是起到监控作用，二来是可以利用机器视觉来实现工业自动化；在中小企业领域（C端，客户非常分散，以经销方式来销售），公司摄像头应用领域非常广泛，如家用、工业控制、视频交互等诸多领域；整体来说，公司围绕核心业务摄像头硬件开发了诸多软件，软硬件的结合又形成解决方案应用至各个领域，因此业务实际上比较专注；

2、公司是全球安防行业的老二，与龙头海康威视相比，公司产品体系要相对低端一些，经过不断的迭代，毛利率已经逐步在追赶，但是仍比海康威视少近5%，净利润率比海康威视低了近9%，盈利能力与海康威视差距较大。公司目前营收约为海康威视的38%，2019年净利润约为海康威视的1/4，目前市值约为1/8（截止至2021年1月31日），未来公司的市值将密切与海康威视市值挂钩，而市盈率（参考扣非后净利润）差距如果进一步拉大，则存在阶段性的操作空间；

3、全球安防市场容量超过万亿，市场空间非常广阔，未来全球安防市场仍将处于稳定增长态势，且自动驾驶、智能家居等新兴行业应用不断涌现；国外需求的增长和国内个人消费者及农村市场将是市场增长主力。未来公司业绩的增长逻辑一方面来源于市场的增长，另一方面则来自于行业市场占有率的进一步提升；

二、公司治理

大股东

持股比例为34.09%；股权质押率：33.13%

管理层

年龄：41-54岁，高管及员工持股：约为8.36%

员工总数

13658人：技术7161，供应链2143，销售2693；本科学历以上：9966，其中硕士以上2171

人均产出

2019年人均营收：191万元；人均净利润：23.34万元；

融资分红

2008年上市，累计融资（2次）：14.11亿，累计分红：23.15亿

简评

1、大股东持股比例较为合适，质押率超过三成需要密切关注；高管股权激励充足，管理团队整体较为年轻，发展潜力较大；

2、前十大流通股东包括知名的私募机构高毅资本（持有7.43%流通股）和景林资产，获得主流资金的高度认可；

3、员工总数约为海康威视的1/3，人均产出高于海康威视，但是人均净利润比海康威视少了近8万元，员工结构以技术人员和销售人员为主，属于技术和劳动密集型企业；

4、公司上市12年，分红金额已经超过融资额，属于良心企业，但是分红绝对值仍然较低；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金49.73，交易性金融资产1.01，应收账款118.92（-14），预付款1.33，其他应收款9，存货51，一年内到期的流动资产9.09，其他流动资产7.54；长期应收款21.33，长期股权投资4.67，其他非流动金融资产1.9，投资性房产3.31，固定资产14.86，在建工程9.52，无形资产4.07；短期借款6，应付账款73.66，合同负债7.09（+3.34），其他应付款9.23，一年内到期的流动负债4.27，长期借款8.79；股本29.97，资本公积18.51，库存股5.9，未分利润126.77，净资产185.27，负债率41.91%

利润表

2020年Q3：营业收入161.66（-1.6%），营业成本88.93，销售费用28.01（+10.67%），管理费用5.61（+1.78%），研发费用20.86（+3.1%），财务费用1.74；其他收益6.94（+11.85%），投资收益10.77（+8233%），净利润28.25（+50.48%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：25.47%、22.16%、22.74%、16.51%；总资产周转率：1.03、0.99、0.94、0.52；毛利率：38.23%、37.16%、41.12%、44.99%；净利润率：12.62%、10.69%、12.19%、17.47%；

简评

1、公司账面现金充足，故而历史融资较少；应收账款和存货金额占营收比例偏高，也足以说明公司客户质量比海康威视要差一些；一年期坏账计提比例为5%，两年期为10%，符合行业标准，一年期坏账占比约为七成，一年期以上坏账风险较高；在建工程为杭州智能制造基地二期建设项目及智慧物联解决方案研发及产业化项目；库存股5.9亿，预计未来将用于股权激励；公司有息负债约为18亿，负债率不足42%，资产结构整体健康，需要密切关注应收账款和存货；

2、前三季度营收受疫情影响小幅下滑，每年研发费用超过25亿元，足以说明行业的技术门槛；财务费用是因为人民币升值带来的汇兑损失，其他收益为增值税返还，具有可持续性；投资收益其中约11亿元是股权转让子公司浙江华图微芯所得，剔除后公司前三季度净利润约为17亿元（对应2020年市盈率约为38倍），同比下滑约5%，与营收下滑幅度基本一致；

3、公司净资产收益率长时间保持在22%以上，属于非常优秀的水平；毛利率经过产品不断的迭代，已经逐步提升至45%附近，形势良好；净利润率已经恢复至12%左右水平，2020年前三季度因为投资收益因素带来净利润率大幅提升，不可持续；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、云计算与大数据产品和服务

大华以云计算、大数据技术为基础，结合行业特征，构建以视频为核心的大数据平台架构，推出视频云存储、云数据库、向量数据库、容器云、视图云智能、大数据平台、数据计算平台、数据挖掘等产品与服务，与大华边缘和前端感知产品协同，实现存储、计算、网络、算法的和谐分布，满足客户全网络不同场景的计算和存储需求，全面应用于智慧警务、智慧交通、智慧司法、应急智慧、智能楼宇、智慧家庭等城市级、行业级、消费者市场。

2、人工智能

人工智能是公司的核心战略之一。2019年公司持续加大资源投入，扩建用于人工智能算法训练的超大规模计算中心和数据中心，重点研究基于应用场景的核心算法，在多个算法领域具备行业领先的核心竞争力，并实现在全系智能产品和解决方案的商用化覆盖，加速人工智能产业化应用落地。目前公司的人工智能算法主要聚焦在人脸、智能交通、行为分析、物品分析、导航定位、多维感知、智能编解码、智能音频等技术领域，广泛应用于公安、交通、金融、社区、能源、教育等行业解决方案。

3、软件平台

公司持续加大对软件平台的投入，基于综合视频物联平台，向贴近行业业务的细分行业软件平台拓展，并基于对行业业务的深入理解和先进技术的应用进行平台架构的持续演进和迭代。

投资逻辑

1、看好全球安防行业的稳定增长；

2、人工智能及智能家居等新兴行业快速发展；

3、公司是安防行业次龙头；

4、公司与同行业上市公司海康威视相比，市盈率仍有进一步提升空间；

五、盈利预测及估值

业绩预测

预测假设

营收增长：0%、15%、18%；毛利率：44.5%；净利润率：14%、12%、12%

营收假设

2020E：261；2021E：300；2022E：354；

净利预测

2020E：37；2021E：36；2022E：43；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值市盈率

合理范围：30-40倍

合理估值

两年后合理估值：1300-1700亿；

当前合理估值：750-1000亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于850亿（不除权股价：28.33元/股）

六、投资观点

影响业绩核心要素

1、海外及国内农村市场摄像头需求增长；

2、国内工业物联网发展速度；

3、公司产品毛利率和费用率的控制；

核心风险

1、技术更新换代的风险

视频监控行业是典型的技术密集型行业，行业更新换代极为迅速。若公司不能紧跟行业技术的发展趋势，充分关注客户多样化的个性需求，后续研发投入不足，则仍将面临因无法保持持续创新能力导致市场竞争力下降的风险。

2、商业模式转变风险

随着网络通信、云计算、大数据、人工智能等技术的发展和智能手机应用方式的升级，物联网时代的商业模式可能对传统行业发展带来冲击，如企业不能及时把握商业模式转变带来的机遇可能面临原有市场格局被打破的风险。

3、产品安全风险

公司高度重视并持续加强保障系统安全可靠运行的资源投入，以防范和应对产品在互联网应用环境下的安全风险，但仍可能存在受到黑客攻击、计算机病毒、物理安全漏洞、自然灾害、事故、电源中断、电信故障、其他恐怖主义或战争行为的影响，从而发生安全漏洞、系统故障或服务中断的风险。

4、地方财政支付能力下降风险

目前，部分地方财政债务水平较高，如支付能力下降，可能导致行业需求增速放缓，工程项目工期延长，企业资金回笼周期拉长，客户支付延期等风险。

综述

公司是全球安防行业第二名，过往连续多年保持稳定增长，净资产收益率超过20%。2020年受疫情影响营收小幅下滑，未来全球安防行业需求增长依然稳定，智能家居、智能驾驶等新兴行业快速发展则是锦上添花，公司充分受益行业增长和市占率的提升，同时盈利能力不断追赶龙头海康威视，未来估值水平也存在一定的提升空间，而知名私募机构高毅资产（冯柳主管基金）和景林资产的入驻更是提振了投资人信心。

A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。

郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

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作者：川谷研究所
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