济川药业深度解读金子还是地雷

济川药业(600566)：每股净资产 7.37元，每股净利润 1.99元，历史净利润年均增长 45.6%，预估未来三年净利润年均增长 0.0%，更多数据见：济川药业600566核心经营数据

济川药业的当前股价 21.11元，市盈率 10.6，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 41.4%；20倍PE，预期收益率 88.54%；25倍PE，预期收益率 135.67%；30倍PE，预期收益率 182.8%。

18年6月至今，济川药业腰斩，跌幅53%。

18年6月，医药板块经历了一波36%的跌幅。19年初跟着大盘走出了一波43%的上涨行情。然而这波行情中，济川医药不在其中，因为业绩不及预期。

2016年—18年。济川医药平均估值30倍左右，配合平均30%左右业绩增速，刚刚好。一只医药白马。

因业绩不及预期，至今估值腰斩，12倍。机会来了？

1、财报浅析

按照产品划分，中药营收占比71%，可归纳为中药类。

中药究竟是否有效，没有必要争论。

不论1亿股民是否相信中药，14亿人口大国，信奉者不在少数。

按照行业划分，清热解毒类占据营收最大头，44%，其次为消化类，儿科类。

根据行业报告，清热解毒类行业天花板预计2017-2022 年复合增长率在 7.5%左右。

至于儿科类，毛估受益二胎影响，不会太差。

简看营收等方面，高增速，高毛利，净利率可观，高净资产收益率。整体稳健攀升。好评。

应收与总营收之间的比率稳定下滑，最新29%。好评。

开支与净利润之间的比率稳定下滑，最新40%。好评。

无借款，有发债。

这笔债发的不容易，16年筹划，17年撤回。

同年继续筹备，发行8个亿可转债。

一家公司不可能拿出全部的账面现金用于扩产。

如今流动资产47个亿大于流动负债19个亿，可货币资金小于总负债。经营流动性没问题。

现金流不错，流勉强大于净利。

看营销管理费与营收之间的比率，可以得出卖药主要的手段，还是靠销售。

商誉折扣需要注意，无忧。

按照年度观察，存货增速大于净利增速。

按照最新季度观察，存货随着净利下滑。减少营收账款，增多应收票据。

这是由于销量下滑，且没有放宽营收标准所导致。

关于这点，通过观察最新季度现金流增速远大于净利增速也可以得知。

所以，通过简单浅析财报可以得知，济川药业尽管不太富裕，财务状况还是较为稳健的。

但业绩依旧下滑，导致股价暴跌。

不要轻信公司给出解释，需要动手深挖。

2、销售与研发

19年第三季度，济川药业单季净利增速下滑27%，扣非净利增速下滑17%。

累计净利下滑0.24%，累计扣非净利增速1.49%。

对于任何公司，业绩的动力无非两点，好产品与好销售。

对于药企，好产品是重点。销售次之。

但好产品需要的是强研发，只有研发不够，销售来补。

看济川药业，18年三季度销售费用28.14亿，净利增速44%。

19年三季度销售费用26.8亿。

显然，销售费用跟不上，净利增速也就跟不上。这不是业绩下滑全部原因，却是主要原因。

细心一下就会发现，济川药业这一次因为业绩暴跌并非黑天鹅，而是典型的灰犀牛。

这从19年第一季度因为销售费用同比减少0.5个亿，而导致业绩下滑，就可以预见。

不是故意消减销售费用，而是随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，堵住了很多“漏洞”。

再看研发。

历史数据就不拖了，看最近两年：

17年营收增速21%，研发占比2.94%。

18年营收增速28%，研发占比2.73%。

也就是研发费用占比营收，是下滑的。业绩增速有了，研发费没了……

销售费用撑破了肚皮，研发费用勒紧裤腰带过日子。

3、全行业“痛点”

今年三月，曾有投资者向济川提问：公司的研发投入占据总营收的多少？

济川医药回应：感谢您对公司的关注。与医药行业可比公司相比较，公司的研发费用率与行业平均水平相当。公司始终高度重视研发工作，未来也将持续加大自身研发投入，并积极引进高端研发人才。同时，公司也秉承了外延式扩张的战略，通过兼并收购等方式不断获取更多的品种，进一步丰富公司的产品线，夯实公司持续发展的基础。

套话好听，身体诚实。

说一些医药研发的数据：

2017年，A股制药公司整体平均研发费用占据营收的比例在4%。

超过10%的，仅有11家。

2017年，美国研发投入前十名合计约650亿美元，而中国合计仅约60亿元；从研发费用占营收比例来看，美国前十名公司维持在12%-26%，国内知名药企研发投入比基本都在10%以下，很多都在5%以下。

因为医改的影响，目前国内医药整体研发费用开始增长。

而济川投入研发的比例，是低于同行的。

4、向钱看

医药公司，一定要关注一把手的背景。

济川的大股东兼董事长兼总经理曹龙翔，显然更加注重营销。

没有哪家医药公司会宣称不重视研发，不能看人家怎么说，要看人家的财报数据。透过财报分析销售费用，研发费用，这是一张明牌。

这种现象也是中国药企从草莽时代，到“正经”时代的转变过程。

济川属于单一爆款产品开花，蒲地蓝消炎口服液贡献来总营收的45%左右。

公司显然意识到了这种现象，布局口腔领域。开发的很多新产品，都加上了蒲地蓝这三个字开头。

真正效果如何，有待观察。

药企进军大健康产业，门槛很低。

所谓大健康产业，是神药与保健之间暧昧的产物。

虚夸疗效，那就是神药。避避风头，那就是保健。

显然，这种思路依旧是重销售，轻研发。

实际上这种想赚钱，不想多花钱的习惯很难改变。

好比很多人戒烟很难，坚持健身也很难。

华为可以异军突起，重点在于舍得花钱。研发，技术，都是用钱砸出来的。

换位思考，如果你是公司最大股东，是想多赚钱，少花钱。还是真舍得砸钱？

舍得砸下重金这种大气魄，很少有人做得到。

5、暴雷的好处

上市公司暴雷，也是有好处的。

股价便宜了，所有利空，弊端，已经充分暴露。

显然，济川医药就是这种状态。

当前11.8倍估值的济川医药，远低于目前行业平均30倍。

如果按照扣非净利计算，目前的滚动PE估值在12.3倍。

风险暴露，预期悲观，估值也就低了。

所以对于已经套牢投资者而言，割肉的必要性就不大了。

至于何时反转：

（1）大牛市。对于任何持股深套者而言，一场大牛市，全A套牢者解放。

（2）董事长。目前济川药业面临的问题，是所有不重视研发药企所面临的问题。变局之中，济川站在转折点，经营能否转变，全看董事长。

（3）预期导致估值变化。我们曾经说过，股票赚的只有三种钱。吃股息；估值不变业绩上涨；预期导致估值上移。

不论是大盘，行业，个股，都是有预期的。

当所有坏消息彻底暴露，预期充分悲观，从而低估值，低估值。

只有市场的情绪预期稍有好转，或者经营有见好的迹象，估值马上修复。

6、结语

股票市场暗流涌动，一家公司前一秒可能还好好的，突然就“雷”了。

很多情况不是黑天鹅，而是灰犀牛。灰犀牛在财报中，要细读。

资金从不会考虑是鹅还是牛，只要出问题，撒丫子狂奔，不会“共苦”。看下图就知道了。

通常与公司“共苦”的，不是那些靠不住的机构们。

而是“可爱”的中小股东们，充当“救火队长”。

柿子都挑软的捏，股市中主动求捏最多的就是中小投资者。

要学会自己保护自己。抄底，哪有那么容易。

不是股价暴跌，就有抄底的机会。

不过A股的“流动性”，还是很好的。

真正大赚的机会，在于对公司基本面，以及市场预期的深度洞察。

基本面是投资，预期是投机。

因为没有坏消息的暴露，估值通常趋于合理，赚的是长期业绩的钱。

当风险暴露，股价暴跌。是机会，也是风险。

把握住基本面，也就是可以正确毛估公司基本面会翻身，那就是大机会。

反之，判断错误，就是炮灰。

告知一条投资思路：

对于风险充分暴露的低估值股票，假设遇到一百只，使用预期悲观法则，每只都给出1%的仓位。雨露均沾，总会有长出嫩芽的戴维斯双击。

悲观预期，经营稍有好转，机构们马上来“同甘”，股价上涨。

最终上涨的幅度，还是要看公司的经营，这也是投资的关键。

注：我没有持有该股票，仅供参考，不做投资依据。

牢记，买股票，等于将自己的钱交给了公司的管理层。

买入前，要仔细了解公司的状况。

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作者：十里铺嗯
原文链接：https://xueqiu.com/8193604117/175056492

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