代糖市场金禾实业莱茵生物和华康股到底谁更具竞争力

金禾实业(002597)：每股净资产 7.74元，每股净利润 1.45元，历史净利润年均增长 27.93%，预估未来三年净利润年均增长 18.35%，更多数据见：金禾实业002597核心经营数据

金禾实业的当前股价 19.89元，市盈率 13.74，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 81.27%；20倍PE，预期收益率 141.7%；25倍PE，预期收益率 202.12%；30倍PE，预期收益率 262.54%。

吃糖过多会引起肥胖，从而导致包括但不限于：代谢内分泌疾病，慢性心血管疾病，各种心脑血管事件，肿瘤，骨关节病等。

美国权威专家在《Nature》杂志上公开提出，糖是世界历史上最大的公共健康危机，“它好比另一种烟草，摄入多了如同慢性自杀”。根据国际糖尿病联盟(IDF)统计，2017年全球糖尿病患者约有4.25亿人，每11个人就有1人患有糖尿病。预测到2045年，全球将会有7亿人患有糖尿病。

人类为了健康就用到了代糖。降糖上升至国家管控层面，多数国家征税控糖。由此可见，食品健康和安全已经成为企业发展的重要风向标，这将会加速推进甜味剂代糖产业的发展。

简介代糖行业

代糖属于甜味剂的一种，大体来说可以分为3大类：天然甜味剂、糖醇、和人造甜味剂。

天然甜味剂是从天然植物中提取的，有甜菊糖苷、罗汉果甜苷、菊粉等对应的是莱茵生物：主要经营罗汉果提取物、甜叶菊提取物、工业大麻、莽草酸、红景天提取物。

糖醇，有些是天然的、有些是加工的：例如木糖醇、山梨糖醇、赤藓糖醇、麦芽糖醇等对应的是华康股份:木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆；

人造甜味剂是人工化学合成的化学物质，特点是甜度非常非常高，没有热量、不具有任何营养价值:FDA批准的5中人造甜味剂有糖精、安塞蜜、阿斯巴甜、纽甜、三氯蔗糖对应的是金禾实业：甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖、香料甲、乙基麦芽酚、甲基环戊烯醇酮、液氨、双氧水、碳酸氢铵、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、双乙烯酮。

代糖市场竞争格局

我们在分析行业或者公司的时候不可避免的会说到竞争力，而竞争力最浅显的成果就是市占率。

而我们今天要说的代糖行业本身就是制造业，且行业相对已经具备标准，所以市占率能够代表公司的产品以及市场是否做得具备竞争力的一个重要原因。

1）植物提取代糖：

莱茵生物在植物提取行业具有近 20 年的经验，是全球植物提取行业的领军企业，也是国内植物提取行业的第一家上市公司。

2010-2019 年，我国植物提取行业出口额继续呈现稳健增长趋势，从 7.68 亿美元增长至 23.72 亿美元，CAGR+13.35%。

2）糖醇

市场规模

华康股份是国内知名的木糖醇制造商，生产规模与综合实力位居行业前列，已经围绕木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等构建了相对完整的产业链。2018 年，公司木糖醇产量约占同期国内木糖醇产量的 48%，排名第一；约占同期全球木糖醇产量的 18.9%，排名第二。公司与玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗、好时、好丽友等国内外知名食品饮料行业企业建立良好的长期合作关系，产品销往国内市场及欧洲、美洲、亚洲等全球主要国家和地区。

国内潜在竞争对手有：山东省的山东福田、山东绿健、山东天力。

3）人造甜味剂

从目前已知材料可以看出人工合成甜味剂的市场规模远超其它甜味剂。

人工合成甜味剂已有六代，依次为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖、纽甜。

糖精作为第一代甜味剂，其安全性目前广受质疑，由于其具有致癌风险，已被许多西方国家禁用。我国对糖精实行了定点生产、限产限销、总量控制；

第二代甜味剂甜蜜素，由于含有致癌物质环己胺和二戊己胺，已被英美等40多个国家禁用。我国也对甜蜜素在食品中加入量做了严格限定。

阿斯巴甜作为第三代甜味剂，安全性有一定的提升，但也曾经被FDA拒绝批准，且其热、碱稳定性差，不适用于苯丙酮尿症患者。

应用最成熟的合成甜味剂是第四代安赛蜜和第五代三氯蔗糖。

安赛蜜在人体不参与代谢，不提供热量，被公认为性价比高、安全性高的甜味剂，目前已被100多个国家和地区批准使用。

而三氯蔗糖，作为唯一以蔗糖为原料的甜味剂新贵，其甜味特征曲线与蔗糖重合度好，具有安全性高、热值低、甜度高、适用范围广等优势，被称之为新一代最佳甜味剂。

第六代纽甜尚处于导入期，市场份额占比较小。

所以目前我们主要还是看四五代产品的生产情况。

安赛蜜目前，全球具备规模化生产能力的企业仅有金禾实业、德国Nutrinova、北京维多、江西北洋等四家企业。

金禾也是全球唯一一家同时生产安赛蜜和三氯蔗糖的企业。

公司拥有三氯蔗糖产能 4000 吨/年，市占率约 20%，位居国内产能第一、全球产能仅次于英国泰莱的 4500 吨/年。预计到 2020 年 12 月，公司在来安的新增产能 5000 吨/年投产后，三氯蔗糖产能将达到 9000 吨/年，居全球产能首位，再现安赛蜜良好竞争格局。

总是所述，我们可以看出目前从市场规模来看合成类甜味剂的市场规模最大。

从竞争格局来看，植物提取物参与者众，不具备明显的壁垒，且市场规模不大；木糖醇市场参与者相对较好，呈现出多强争霸的局势，华康股份具备一定领先又是，但是市场规模并不大；合成甜味剂的市场竞争格局更为清晰，且对应的市场规模更大。

由此可以看出金禾股份的竞争力更强，对应的市场规模更强。所以接下来我们着重解析金禾股份的竞争力。

金禾股份竞争力解析

何谓竞争力强的公司，就是指其市场占有率占全球的前三，且具备服务高端客户的能力。

前文我们已经提到了金禾股份的市占率在全球四代占有率达到惊人的57%，同时五代即将成为全球第一。

不过合成类最终还是制造业，不由的让我想起了万华化学的成长途径，万华化学也是通过不断的降成本和扩产能从而得到成长。所以制造业低成本是其重要竞争力。

四代安赛蜜行业技术壁垒和准入壁垒相对较高，仅有少数新进入者尝试突破，比如山东亚邦和醋化股份。

华安化工根据安赛蜜的环评报告测算了金禾实业与竞争者 A、B 的完全成本，分别为 23478、36547、28629 元/吨。对比竞争者，金禾分别具有 13069、 5151 元/吨的成本优势。

安赛蜜成本的最主要组成是双乙烯酮（29%），其次是人工和制造费用（24%）和氨基磺酸（8%）等。金禾具有成本优势的主要原因是可以自己生产成本占比最大的原料——双乙烯酮，是一体化优势和产业链完整带来的优势。竞争者 A 产能投放不及预期，出货量很少，主要以出口为主，约占 60%。假设竞争者 A 开工率为 60%，产量约 2000 吨/年，其完全成本约为 42669 元/吨，是安赛蜜市场边际产能，对产品价格有较好的支撑。