浙江美大(002677)：每股净资产 2.1元，每股净利润 0.59元，历史净利润年均增长 19.64%，预估未来三年净利润年均增长 20.63%，更多数据见：浙江美大002677核心经营数据 浙江美大的当前股价 11.34元，市盈率 16.85，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 36.99%；20倍PE，预期收益率 82.66%；25倍PE，预期收益率 128.32%；30倍PE，预期收益率 173.98%。 浙江美大估值分析 行业分析： 集成灶相比于其他白色家电发展时间较短，浙江美大算是第一个吃螃蟹的，也享受到了市场发展的红利。集成灶属于新兴的厨房大电器，同样受上游地产行业繁荣与否的影响。相比传统的油烟机和燃气灶，从目前整体行业来看，集成灶企业基本没能直接获得地产工程的直接订单，主要依靠新房交付后或者二手房交易后的个人装修选择。 $浙江美大(SZ002677)$ 与传统的油烟机相比，集成灶改变了油烟排放路径。传统油烟机通过电机抽取，为了加强抽取效率，需要加大电机功率但会引起噪音变大的矛盾。而集成灶的创新就在于将油烟通过管道往下排，解决了燃气灶和油烟机之间距离大导致的油烟外泄问题。油烟下排杜绝了油烟经过脸部，有益于健康。另外将吸油烟机和燃气灶集成，节省了上方空间可以用于布置橱柜，这点对于当前一二线城市由于房价上涨，中小型房屋需要提高空间利用率而言是有一定吸引力的。目前集成灶企业还专注于将消毒柜、电磁炉、电烤箱等功能融为一体，实现各功能优化组合并实现智能化控制。类似于乐高积木搭建，在集成灶的空间内部做一些厨电功能组合满足家庭的个性化需求。其他一些集成灶的优点见下表列示。 表1.集成灶与传统油烟机对比优势 表2.集成灶优点占比 鉴于以上优势，享受过更优质教育的90后、00后慢慢加入购房大军，集成灶在未来拥有广阔的前景。随着装修市场对集成灶的认知度和接受度提升，集成灶对于传统油烟机市场的渗透率提升空间还很大。根据奥维云网数据统计，2019年集成灶销量210万台，在烟灶市场渗透率为11%，还处于初步发展阶段。 图1. 集成灶销量与销售额 图2.传统烟灶与集成灶销量增长对比 图3.集成灶占比 假设传统油烟机保持当前销量水平1800万台不变，集成灶的市场渗透率从11%替身到2023年的20%，整体销量还有翻倍的空间。我相信随着2019-2020这两年新房交付和改善住房的数量攀升以及装修比例，实际的市场需求量是超过这个数字的。但是对于一些券商研报提到的，以白色家电在乡村地区的家庭保有量占比来推算集成灶市场空间，我个人是不认同的。因为城镇和乡村大部分是自建房，面积很大同时还有单独的厨房，有两点原因是的乡村不会购买采用集成灶方案。第一，独立厨房面积较大，家庭储存空间足够，不需要节省上方两个柜子的空间；第二，相比于传统油烟机，目前集成灶的价格还是偏高的，乡村居民收入水平对价格敏感度更高，更倾向于采用普通的油烟机和燃气灶组合。 行业地位： 图4.浙江美大股权结构 浙江美大是典型的家族型民营企业，公司股权结构稳定。得益于公司最早进入集成灶行业，目前在市场种处于龙头地位。在市场种不断摸爬滚打，美大相继研发出新一代产品以满足市场的需求。同时应对新兴品牌的加入，公司推出低端品牌天牛，定位中低端以抢占低端市场并和一些线上品牌竞争。 2020年上半年，美大在线下集成灶市场份额占比20%，帅康和美的分别为17%和13%，前三名占据一半市场份额，但是美大和二三名没有拉开足够的差距。考虑到美大拥有1400多家一级经销商和3000多个营销终端，20%的线下份额算是合格成绩，有一定的渠道优势和品牌认知度。而对于线上占比，美大就没有任何优势了，火星人是占比最高的16%，美大只有8%。随着近年来网络直播带货兴起，传统线下一些营销打法完全无法适用，也是火星人2011年进去市场后迅速崛起的原因。而随着2020年的疫情发生，美大开始发力线上运营，聘请第三方运营公司的旗舰店，放权经销商的网上经销权以及加入新媒体进行直播带货。若是能打通线上线下融合，对于美大提升市场份额是极其有利的，但是目前线上经营效果并不明显，至少没有公司或者研报中说的那么好。经查询，美大京东旗舰店主流的商品销量评论数都是1000+，而天猫旗舰店的主流商品销量更是只有两位数，没有形成规模效应。相比于公司2019年的38万台销量来说，基本可以忽略线上销量对总量的贡献。 那么公司的优势体现在什么地方呢？一方面是产品性能相比同行有一定优势，按照年报中叙述，公司主导了集成灶相关行业标准的制定，同时自身产品的标准还高于行业基准。另外美大品牌知名度带来一定产品溢价能力，基本上相同规格产品要比竞品高1000元/台左右。再者就是公司拥有国际专利和发明专利35项以及专业检测中心和实验室，这个是美大产品质量的保障也是一些高端产品的壁垒，但是随着行业的发展，是否一致保持这技术上优势存疑。2020年新建完工的110万台生产线能有效提高公司的产能，利用规模生产降低成本获取更高的毛利率。至于一些自动化生产线以及集成物流仓储，我认为不是什么护城河，只要有资本玩家或者家电巨头进入此细分行业，以国内这种全产业链短时间内完全可以建造出来自动化程度更高的产线。但是品牌的建设和产品的打磨不是一日之功，不然美大17年来不断升级自己的产品岂不是白费功夫。 潜在风险： 第一、2020年开始，由于深圳上海两个超一线城市房价快速上涨，地方政府已经出台更为严格的房地产调控政策，同时高层一直在强调的房住不吵政策影响，短期内房产交易量会有所下滑，进而引发集成灶需求的下滑。但是长期来看，人民对于住房的需求没有改变，改善生活品质和注重健康的趋势不会改变。因此短期内会承受一些压力，长期来看市场还是广阔的，除非出现颠覆性产品取而代之。 第二、企业没有引进职业经理人，由家族成员自主掌控。2017年创始人老爷子将权杖交给儿子夏鼎，但是2019年年报中，董事长已经变成其妹妹夏兰，而在2020年五月份的公告中，董事长夏兰辞职，位置又回到了老爷子手中。难道子女都不想接手家族企业，而老爷子已年近80高龄。所以说股权结构相对稳定并不代表管理层会稳定过渡，尤其是在创始人已经高龄但是还没有合格的接班人情况下。 第三、查看公司高管的履历，发现当前这些高管没有技术高管，看似都是浙大的工商硕士。可能负责技术领域的是钟传良和创始人自身，如此可以判断公司的那些专利应该是下面技术人员研究出来的。而且专利不是对整个集成灶进行保护，应该只是一些细节的处理。所以这些专利不能阻挡竞争对手进入这个行业。根据奥维云网数据，2020年上半年集成灶一共211个品牌，1500个产品种类，可见行业竞争是在加剧的。同时在没有深度利益捆绑的情况下，研发人员完全可以利用自己掌握的技术选择跳槽或者另立门户自己创业。因此在我看来美大所持有的专利并不能当做公司的护城河，最多算是一些产品壁垒。 公司优势： 图5. 单台产品成本对比 公司是集成灶行业的先发龙头，具有一定的品牌认可度以及成本优势。因为集成灶自身的强安装属性，意味着规模扩大需要配套线下服务体系，而网点扩张和服务体系的搭建是需要相对较长时间的，降价促销扩张速度受到线下网点服务半径约束；从需求角度看，安装复杂，更换不便的印象使得消费者愿意为品牌和服务溢价。而一般选择集成灶之后，10年以内很少会再进行产品的更换，同时美大拥有一定的质量保障会获取一部分顾客再次装修的复购率。 图6.集成灶成本构成 在单台集成灶成本方面，美大相比竞争对手平均水平要低20%，所以即使考虑以后的竞争加剧情况，公司也是可以通过价格战来应对挤垮一些小品牌以扩大市场份额。从成本构成情况来看，直接材料成本都在80%以上。相比之下，美大的人工成本和制造费用占比最低。对于上游冷轧板，整个集成灶行业公司都不具备议价能力，只能随行就市进行采购。而对于能更好控制人工成本和制造费用的美大来说，成本控制方面更容易操作。 图7. 集成灶各项成本占比 估值分析： 考虑到整个集成灶行业的扩张以及美大公司自身优良的管理属性，结合企业过往10年市盈率30分位值为21以及足够的企业安全边际，我们以三年后20倍PE来估算企业内在价值。集成灶属于成长期的行业，以2019年的营业收入16.84亿为基础，结合过去五年30%的平均增长率，美大2023年的营业收入32.64亿。取过去五年平均营业利润率33%可得出2023年净利润32.64*33%*85%=9.2亿元。 我们再换一种思路，从美大的利润构成可以发现，营业外收入过去三年占比低于5%，具体分析过程见上篇《浙江美大财报分析》。美大公司的企业所得税率为15%，净利润可以看成营业利润乘以85%。按照过去五年净利润从1.56亿增长到4.6亿，复合年化增长24%。以此增长率计算2023年的净利润为4.6*1.24^4=10.8亿元。 以三年后预期收益翻倍来计算，去两种预估净利润的较小值9.2亿元，三年后的合理估值为9.2*20=184亿。要获得预期收益，当前买入价格应低于184/6.46/2=14.2元。以上就是我基于浙江美大财报分析以及企业行业分析之后给出三年后的估值，当然待2020年报出来之后需要根据最新的财报数据更新计算结果，是否会进入出手区域要看市场先生的出价。二级市场价格只可利用，不可预测。 作者：民间小调戏原文链接：https://xueqiu.com/4602560214/175098750 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 估值分析浙江美大还有多少机会 喜欢 (0)or分享 (0)
