大华股份激进的安防第二把交椅

大华股份(002236)：每股净资产 6.92元，每股净利润 1.34元，历史净利润年均增长 35.29%，预估未来三年净利润年均增长 18.24%，更多数据见：大华股份002236核心经营数据

大华股份的当前股价 23.98元，市盈率 18.27，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 13.74%；20倍PE，预期收益率 51.66%；25倍PE，预期收益率 89.57%；30倍PE，预期收益率 127.49%。

2021年3月7日的学习记录。

大华股份以视频安防专业起家，围绕视频采集处理已发展为依托自建大平台可以提供政务、交通、医院、公安、社区、机场、轨道交通等涉及各行各业应用场景的智能解决方案服务商。公司在该行业地位仅次于海康威视，公司ROE、毛利率、资产负债率和固定资产比率、分红比例、营业收入和净利润增速等关键数据表现优秀。近些年国内和海外市场拓展迅速，保持了较高的业绩增速。未来随着国内智慧城市和新基建的推进，以及海外市场对传统安防和安防智能运用的需求，大概率公司还会保持一个稳定的业绩增速。但作为视频安防行业的老二，更激进的扩张步伐伴随着大比例的应收账款增长、研发费用增长和购建三产费用，是步大扯着蛋，还是抓住机会乱拳打死老师傅，我们在今后的岁月里拭目以待。

企业分析篇：

公司主营业务理解

以视频为核心的智慧物联解决方案提供商和运营服务商。个人理解就是围绕视频采集、运算、分析为核心业务，同时发展了人工智能、云计算与大数据、5G、物联网的分支业务，并且具备搭建综合应用平台。在政务、交通、医院、社区、物流以及各类企业和中小企业再到个人应用的各类场景具备应用下沉的服务能力。但暂时从19年年报看，仅列示了“数字舟山”建设（主要是政务数据处理，提高一定数据处理效率，属于第一阶段，个人理解也就是初级应用）和萧山区宁围街道打造“宁聚蓝”智慧街道治理平台（运行以来，基层管理与服务人员日常任务处理时间减少50%以上，火灾下降21%，辖区治安事件环比下降18%，矛盾纠纷事件数量减少27%，极大地提升了街道的管理效率）以及宁波市公安局业务（提供专业的人像、车辆、物联数据融合的业务模型应用能力），同时公司参与了智慧城市标准的建设，其它消防、机场、轨道、社区等方面的应用仅宏观上简单描述了应用方向（个人理解大部分是科技应用的大话、套话），因此个人理解总体上大华股份的主要业务仍然是视频采集和处理为主，其它依托自建大平台综合应用方面，具体的场景下沉能力仍然不足，处于摸索阶段，尚不具备成熟应用的盈利能力。但也可以理解为具体应用场景下沉的盈利空间尚达、能力仍未释放。

核心竞争力即护城河

纵观15-19年年报，在核心竞争力方面大华每年都列示的是“研发、人才、运营服务和营销渠道”的优势，不同的是19年年报去掉了“运营服务”，增加了“全球化供应能力”即产能和成本优势，结合下面对核心竞争力的解读，我认为现有的合格的护城河为“研发、人才和营销渠道”，我理解之所以19年去掉“运营服务”，也是因为与人才及营销的优势重复。

（1）聚焦云计算和大数据产品服务（我理解应该是高端摄像头、数据处理服务器、云计算等产品）、人工智能和软件平台的研发能力和研发投入。这方面的竞争力我理解是认可的。一方面视频监控及数据处理个人理解属于技术壁垒较强的业务，更新换代较快，技术发展需要企业具备很强的研发能力和研发资金投入，一定程度上可以视作较高的护城河（但同时我现在的理解是：技术发展太快、需要公司不断投入资金保持竞争优势的商业模式不算优秀的商业模式）；另一方面公司已经与各地方政府、公安、医院、机场、轨道交通、街道社区等等建立了合作关系，在对应的应用场景已经积累了初步的下沉应用服务经验和能力，这方面在成熟以后是可以快速复制的，但对新进入的参与竞争的公司是需要很多时间和沟通成本的，也属于较高的护城河。

（2）全球化营销和服务体系，公司拥有覆盖全球的营销和服务网络，在国内32个省市设立了200多个办事处，在亚太、北美、欧洲、非洲等地建立53个境外分支机构，产品销售覆盖全球180个国家和地区。遗憾的是19年境外办事处没有增长（其实还减少了一家）。这方面个人理解也属于较好的护城河，产品和服务的渠道至关重要，特别是公司今后的发展方向是基于产品的各类场景应用，那服务的响应速度将是公司竞争力最关键的一环。

（3）强化全球供应能力建设。我理解就是一方面提高产能和利用率，另一方面通过时间和空间优化成本。这方面我认为暂时不能构成公司护城河，因为一是公司这个提法时间太短，还需要时间验证；二是实际数据没有明显支撑公司2019年降低了成本。见以下表格，毛利的提高更依赖营收的增长，在18年和19年产销量基本一致的前提下，毛利的提高大概率是公司提价贡献的，成本并未明显降低。产能见表格1-1

（4）加强人才队伍建设。个人理解人才显然视频监控应用行业的核心竞争力，一方面是技术人才需要熟悉和拓展行业应用，不是任何计算机高手迅速就能适应并推动公司技术进步，另一方面营销人才更需要熟知和拓展行业应用以便与客户更好的沟通和接洽场景解决方案。但是公司19年年报中只提到了“优化绩效评价与薪酬分配体系”和“设置了多元化培训内容”，其它都是套话，好在2018年年报披露了员工股权激励计划，激励对象3145人，增强了员工的凝聚力及稳定性，人才方面算有护城河。

（5）持续提升合规治理水平，加强业务连续性，支撑业务稳健发展。显然不属于护城河。

公司管理层情况

（1）高管持股的限售日期年报中没有明示，只说“按照相关规定”和“每年公司高管锁定股数按照高管持有股份总数的75%重新核定”。我理解是公司高管每年可以减持自己持股的25%，灵活性很高，但不至于对公司股价有剧烈影响（只要看懂公司，确定了公司价值，那高管的增减持其实对我们散户投资人也没任何意义了，忽略。）

（2）公司控股股东傅利泉和陈爱玲为一致行动人，共实际控股38.34%（需要注意这两口子的持股从16年的44.5%一路减持到了19年的38.34%，释放了什么信息？单纯在套现还是股权转移到了公司其他高管？再减持低于34%，公司治理结构就有风险了），持股的高管均是安防领域的专家或是从华为挖过来的技术转营销人才，管理层能力值得肯定。从19年薪资猜测主要创始人傅利泉和朱江明应该已经不具体负债公司技术和营销业务，目前应该是张兴明主管技术，江小来负债国内营销，赵宇宁负责海外营销，这三个人2个77年、1个80年，年轻有为，任现职位时间最长的张兴明也仅5年，负债营销的两位均不到3年任职，应该说主观上有较为积极，有大意愿干出业绩的激情。

（3）21位高管平均年薪100万，高管激励强大。（4）)普通员工薪酬自16年的27万增长到19年的37万，薪资每年增长14%左右，16年至19年员工人数从8666人增长到13658人，每年增加2-3千人，可见公司员工稳定性和凝聚力相当高，公司近些年的扩张速度也非常快（注意公司19年员工人数仅增加500人左右，增速下降，是否遇到了矿长瓶颈。）。普通员工薪酬见表格1-2.

硬件产品方面

总体上摄像头系列产品较为丰富，解决了大场景监控、超低照度下宽动态运动拖影、夜间车牌和人脸效果不能兼容等疑难问题，能够采集更多更全更细节的数据信息，已经从“看得见”发展到“看的清”。并且大华已经具备从基础网络建设的各类交换机到数据计算处理的各系列服务器再到终端应用的各类盒子、无人机、机器人等全产业链硬件设备的研发和生产、销售能力。

（1）业界首款支持4K高分辨率的45倍光学防抖球机，可有效改善环境抖动场景下长焦相机的视频效果。

（2）同轴产品突破同轴线缆的传输瓶颈，提供流畅低延时的超高清视频体验和音频互动体验。

（3）交通领域推出“悟”系列高速自由流相机，在业内率先使用无白光曝闪灯方案，有效解决白光曝闪带来的安全隐患，满足高速不停车收费的识别要求。

（4）“大华灵犀”雷达球机，实现全天候全时段的立体监控。

（5）支持“机非人”全结构化、违停抓拍、车牌/人脸黑名单布控，更好地服务移动布控和巡逻业务。

产能利用率方面

公司可能是出于保密考虑，只按安防行业整体列示了产能和销售情况，我们看不出摄像头、服务器、软件等产品的具体产能利用率，也看不出公司总产能是多少，看不出总产能对于今后业绩预估的准确性有较大影响，所以在估值篇，我们仅以模糊净利润增速进行大概估值。总体公司产品的产销在增长，但19年停滞了。

营业收入分析

营业收入构成仅列示了“解决方案、产品和其他”，“解决方案”没有详细列示，我理解就是偏后端应用端的软件、服务器、网络和大数据等综合平台输出。“产品”我理解就是前段各系列摄像头。所以出乎之前分析意料，“解决方案”占营业收入比重超过50%，且增速超过“产品”并以每年至少10%的增速发展。所以这里对主要业务理解中依托自建大平台综合应用方面作一下修改，可能仍然是摸索阶段，但并非不具备盈利能力，目前看已经初步具备盈利能力，随着场景应用下沉能力的继续提高，这方面盈利空间应该还很广阔。从营业收入分项看，基本是协同均衡的，相对而言“解决方案”的增速大于后两者，而“其他”收入增速低于前两者。如果2020年营业收入分项成分和增速仍保持相对不变，那公司业绩可以直接用整体增速预估计算。各分项毛利率的增长情况也同样验证了这个结论。对比数据见表格1-3和1-4

其他

（1）前五大客户销售占比17-19年均不足10%，前五大供货商采购占比16-19年保持23%左右，均无关联交易，很干净利落。

（2）研发投入16-19年全部费用化，优秀。

（3）公司对分红有不低于可分配利润20%的规定，厚道。

（4）同业竞争方面承诺比较含糊，没有赔偿约定，同业竞争约束很小，不排除公司管理层关联公司间接从事同业竞争。

（4）公司2019年回购方案不超25.37元/股，至2020年3月实际回购金额为每股12.9-17.88元。可以作为股权低估的参考。

财报分析篇

大华股份连续9年总资产复合增长率为37%，15年-19年增长率27%，但总体呈现明显下滑趋势。19年增长率快速下滑，但也有12%，可见公司成长性非常强。虽然负债短增速也很快，但有息负债率相对很低，所以公司成长质量也非常好。总资产规模在视频监控领域排第二。

15年-19年资产负债率维持高位，基本在接近50%。但有息负债相对很少，负债大部分是经营性负债，没有问题。准货币资金完全覆盖有息负债，并无偿债风险。

大华股份的应付预收-应收预付金额连续10年均远小于零，上下游话语权弱。可能是视频监控的行业特点，因为大多数做的政府项目。

大华股份应收账款占比自15-19年基本40%左右，相比海康威视明显产品竞争力差很多，销售难度更大。查大华股份19年年报应收账款账龄，1年以内应收款占比87%，且按账龄计提坏账准备的标准相比海康差一档、太宽松。可见大华的产品相比海康竞争力明显较弱，销售难度大很多。

大华股份的固定资产比率连续10年保持在10%以下，15年-19年不足7%，优秀的轻资产型公司。

大华股份最近4年投资类资产有增长趋势，但最高占比也不超3%，非常专注于主业。

大华股份存货15-19年维持在12-14%之间，合理的存货水平。大华股份基本无商誉，并无暴雷风险。

大华股份营业收入连续9年复合增速37%，15-19年复合增速27%，19年断崖跌至10%。成长性非常强。营业收入规模行业第二。

大华的毛利率连续9年保持在37%-43%之间，弱于海康威视，但总体盈利能力较好。大华的期间费用率占比毛利率连续9年均超50%，15-19年均接近70%，成本管控能力较差，四费中销售费用常年几乎占一半，研发费用常年占1/3，可能也是视频监控行业的特点。

大华股份的销售费用率连续10年低于15%，比较优秀，但15年以来销售费用呈增加趋势，19年升高到15%。最近5年销售费用的增加对营收的增长起到了推动和保持高增长的作用，但19年营收下滑明显。

大华股份15年-19年主营利润率仅不到12%，这个主营利润率很难支撑接近40%的毛利率（这也是个异常数据）。大华的主业盈利能力较差，与海康完全不在一个水平，行业第二与第一这方面差距较大。主营利润占比营业利润16年以前超100%，17年-19年降至90%，总体上利润质量优秀。

大华股份连续9年净利润复合增速32%，15年-19年净利润复合增速23%，19年同比增速21%，总体上净利润增速很快。初读财报时我理解是应收款账期影响，导致净利润现金含量连续9年在-1%-50%之间，既不稳定又太低。但后来经仔细对比财报数据，发现并非应收账款的锅，这方面在数据谜团篇再作阐述。

大华股份ROE连续9年大于20%，15-19年在20%左右，19年ROE为20%，随逊色于海康，这方面仍然很优秀。

粗略加上应收款账期对现金流的影响，大华股份购建三产的费用占比经营活动净现金流基本在30%-50%之间。内生扩张动力十足，投入也比较稳重且相对投入大于海康，但投入的绝对金额仅仅占海康的1/4，所以也反映出海康强者衡强的规模优势。

大华股份分红比例15-19年25%-72%之间，考虑应收款账期影响，分红比例大约应该在15%-35%之间，分红还算可以。

数据迷雾篇

净利润现金含量非常差

净利润现金含量15-19年不足50%，平均仅有不到30%，这个数据太异常了。仔细对比了大华股份18年和19年两年的合并利润表与现金流量表，净利润比经营活动净现金流多出来的部分并非是由经营活动以外的收入构成。而“收现比”平均接近90%，考虑公司大规模的应收账款，这个数据是吻合的，说明应收账款也并非是净利润现金含量低的主要原因。

那到底是什么原因造成了如此低的“净现比”数据？对比18年和19年两年的合并利润表与现金流量表，发现公司经营活动的现金支出明显大于合并利润表中各税费和期间费用，包括工资的支出，现金流量表中有“支付其他与经营活动有关的现金”这个科目的巨额支出吃掉了本来应该留下的净利润。目前查不到这个科目的具体去处。也就是说在公司净利润为真的情况下，公司又以模糊的方式把钱花掉了（或者干脆就是以合规方式转走了）。