新起点—300146汤臣倍健2020年报简析

汤臣倍健(300146)：每股净资产 4.21元，每股净利润 0.96元，历史净利润年均增长 45.04%，预估未来三年净利润年均增长 18.25%，更多数据见：汤臣倍健300146核心经营数据

汤臣倍健的当前股价 29.09元，市盈率 30.17，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -120.46%；20倍PE，预期收益率 -127.28%；25倍PE，预期收益率 -134.1%；30倍PE，预期收益率 -140.93%。

一、业绩情况

2020年度公司实现营业收入60.95亿元（其中广州麦优并表贡献收入2.66亿元），同比增长15.83%；归属于上市公司股东的净利润15.24亿元，同比增长528.29%；扣非净利润11.44亿元，同比增长365.82%。 

利润大幅增长主要是2019年计提商誉及无形资产减值影响。若以2019年未对因合并LSG形成的商誉及无形资产计提减值的情况下归属于上市公司股东的净利润10.46亿元为对比基数，2020年同比增长45.71%。

二、经营及数据分析

1、营收情况：主品牌“汤臣倍健”实现收入35.78亿元，同比增长11.41%；关节护理品牌“健力多”实现收入13.13亿元，同比增长10.37%；“Life-Space”国内产品实现收入1.32亿元。

分渠道来看，线下渠道收入约占境内收入的 71.21%，同比增长1.44%；线上渠道收入同比增长62.77%。线下有疫情影响，线上高速增长。

境外业务方面：其中LSG实现收入5.67亿元，同比增长23.94%；分部间抵消后同比增长25.57%（按澳元口径：LSG收入为1.19亿澳元，同比增长24.81%；分部间抵消后同比增长26.45%）。

2、成本及毛利率：成本增幅高于营收增幅，主要因核算口径变化，按合同在产品控制权转移前公司需承担的“物流费用”作为合同履约成本重分类至“主营业务成本”。另外直接材料成本增加22.96%，增速大于营收增长。同时营收方面将原与销量或销售额挂钩的部分“终端及经销商费用（2019年1.59亿元，2020年0）”抵减“营业收入；因此整体毛利率下约3个百分点，保持在62.82%的高位。

3、费用情况：销售费用增幅10.18%，小于营收增长，其中相对比率平台费用增幅较大；绝对额是广告费用增幅较大。管理费用微增1.11%；财务费用因汇兑损益增加，增长18.30%；研发费用增速11.04%，占营收比重仍未超过3%。整体四项费用率合计仍维持在常年平均值40%左右。

4、现金流：经营现金流净额是净利润的1.03倍，2020年明显下降是因为利润中有非经常性损益3.798亿元，都是没有收到现金的利润。这一点长期保持优秀，整体现金流也是正数。应收账款占营收的比重长期在5%左右，坏账风险很小。

5、核心财务数据情况，见下图：

数据只是结果，用来验证分析和逻辑。

6、战略及经营计划： 

公司战略：大方向“一路向C”战略自2015年提出后，核心未变，每年在战略路径和解释上逐步明确和详细。今年新增的两句话：“从简单的卖产品，到卖产品+内容+服务+体验”、”以膳食营养补充剂为中心，向上延伸至非处方药，向下延伸至功能食品，不断为用户健康创造价值并达成战略目标“。战略格局进一步提升。

2019年年报中，对于2020年的经营计划表述共有9项，详见年报不再赘述。2020年实际完成情况：第（5）项“重新激活“Life-Space”业务“，完成情况不好，国内营收微增，国外增长也不如人意；距离公司期望的”大单品“还有较大差距。第(6)项“启动OTC项目，卡位消费者健康新赛道“在年报中只是简要提及。其余按计划良好或优秀完成。整体完成情况良好。

三、重点事项

1、致全体投资者的信：年报延续了去年新增的董事长的“致股东信”，整体内容总结公司过去三年，规划未来三年；分析行业渠道变化，展望行业未来发展方向；还特别强调了新发布的企业价值观，以及敢于从零开始，一往无前的信念！

旧疫当愈，昢（pò）晓前行！

2、一季度预告：实现净利润约 7.22亿元-8.29亿元，同比增加35%-55%，扣除非经常性收益6.72亿元-7.74亿元，同比增加28%-47%。按下限计算，已经是季度业绩的历史新高。公司3月26日专门公告解释： 报告期内公司在药店渠道的销售实现较快增长，同时广州麦优网络科技有限公司的并表带来正向贡献。

3、增发事项：历经两次修改申报，承受众多股民质疑，终究还是获批。由于本次增发是竞价机制，最后增发价定在多少，也许就能反馈机构资金对汤臣倍健的价值判断。从小小的投资者角度看，公司有资金，一边大额分红一边增发实际上是一种变相的减持；不改变持股数量，但是持股比例是降低了。也许要好于从二级市场直接减持吧。

4、股票期权注销：因为2020年营收数据不达标，以及人员离职原因，公司注销了2019年两次激励的首期已授予1,274.1 万份股票期权。营收达标只差2.14亿元，占全年营收不到4%。这一点，充分反击了某些人整天叫嚣公司操纵报表的言论！是不是可以理解为公司的诚信？

5、经销商裂变：2020年底经销商数量1219家，接近上年底626家的两倍。直接结果就是客户CR5占比从27.74%大幅下降为14.37%。这是公司战略贯彻落地的重要一环，更是未来三年业绩增长的重要保证！这一点表现优秀。

6、估值： 

DCF测算：同样以扣非净利润11.44亿元为基数，永续增长率3%，折现率10%情况下；按未来十年期，利润25%—20%的增速测算，每股价值44.60元。按20%—15%的增速测算，每股价值31.06元。

风险提示：文章内容根据公开资料整理、分析、推测；可能存在其他因素致使企业经营出现重大改变，进而导致企业经营成果有重大变化。文章评论性语句仅代表作者观点，不构成任何投资建议，仅供参考和交流。 $汤臣倍健(SZ300146)$  

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作者：狼在路上呢
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