万华化学标的简介

万华化学(600309)：每股净资产 17.48元，每股净利润 3.2元，历史净利润年均增长 20.43%，预估未来三年净利润年均增长 33.52%，更多数据见：万华化学600309核心经营数据

万华化学的当前股价 111.12元，市盈率 22.82，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 3.79%；20倍PE，预期收益率 38.38%；25倍PE，预期收益率 72.98%；30倍PE，预期收益率 107.57%。

万华化学标的简介

$万华化学(SH600309)$ $浙江龙盛(SH600352)$ $扬农化工(SH600486)$

在写这篇文章时，我是挺纠结的，因为我去年在研究万华化学时，其实并没有认真去研究过这家公司。在2020年其股价最低点是36块左右，当时研究太粗浅，回头看看感慨万千。

对于万华的股价表现，我得说其表现有很大一部分因素是资金抱团炒起来的，不过还有一个原因那就是万华化学这家公司的质地确实太好，而且行业赛道也是得天独厚。

因此，我只能说错过36块左右的万华真的是一个不可饶恕的错误，我工作的公司其实跟万华的某些业务有很大联系，不过因为当时我跟这块的业务接触太少，并没有认识到万华的价值，因此，确实非常遗憾。另外，我对万华最核心业务的下游终端了解不多，也对疫情之下的经济规律认识不足，导致我忽略了入手万华的绝佳机会。

鉴于此，我近期重新阅读了万华从上市开始到最近一期的年报，从中我确定万华这家公司确实是整个化工产业链中最值得买的一个标的。

在对万华进行研究之后，我考虑近期会买入一点万华，我会逐步的买。如果万华的股价大涨股价涨到非常贵了，我会卖出一些，如果股价跌了，比如跌幅超过15%，那么，我会考虑买一些仓位。因此，关键就在于我的资金量能否支撑我这么做。

坦白讲，目前万华目前的市盈率在33倍左右，这个股价早就不便宜了，我觉得估值略微有点贵，但依然合理，不过，通过对万华的质量考察，我认为当下买入也还是合理的选择，当然谈不上优秀的选择，毕竟不是特别好的时机。

我说了这么多，那么，我先讲一下万华这个标的的基本特点。

万华化学上市20年左右，其主营业务是聚氨酯的原料MDI，另外，近10年开始往MDI的上下游进行渗透，补足了TDI、聚醚多元醇、聚氨酯以及其他一些竞争壁垒比较高和市场空间比较大的产品，最近5年，万华开始往石化产业链的其他细分赛道里面渗透，比如基础石化产业链、精细化工和特殊化学品。

关于万华的战略扩张版图，其战略是相关多元化战略，万华不做无关多元化业务。

万华管理层最让我敬佩的一点是务实和有自知之明，这里的自知之明是对万华的肯定，多年以前房地产投资非常热门，很多企业都去跨界做房地产业务，比如聚酯六巨头之一的荣盛、染料巨头之一的浙江龙盛。我永远要重申的是做地产要看自身实力，没实力的人去做地产，如果还不懂得克制，这种管理层其实挺不务实的。

在万华化学早年的某一期年报里，万华化学将其营业范围的房地产开发直接删掉了，其有过这样的描述“我公司认为我司实力有限，不具备房地产经营的实力”，原话不是这样说的，但意思就是这个意思，万华化学知道房地产业务赚钱，但是，他们知道这个业务不适合他们跨界，所以放弃了。

我阅读了万华全部的年报，从来没有发现万华化学选择在任何时间节点去谈他们要做房地产业务，事实上他们也是这么做的，现在万华的资产实力已经很丰厚的，但万华从来没有踏足房地产。

这里我申明一下，我不反对投资房地产项目，我关注的投资标的就有华侨城、新城控股和万科，而且我也建议我家人买入了万科且持有万科，买入万科主要是看重了万科的稳健。但我认为有些企业自身实力其实并不具备跨界房产的潜质，否则就是一场灾难。

回到万华化学的整体分析。

除了万华不做无关多元化之外，其在主业多元化上都是选择了一些竞争壁垒比较高的赛道，而且这些赛道比较宽广，复合巴菲特长长的滑坡的要求。

万华选择的一些高竞争壁垒的赛道有MDI、TDI等等，还有好多这些高壁垒赛道，但因为我并不是特别熟悉，这里就不介绍了。MDI和TDI目前主要玩家除了万华就是几大跨国巨头，国内同时具备MDI和TDI产能的公司基本上没有，其他赛道也有同样的情况。

那么，这些赛道有多大呢？

目前全球的MDI总产能高达890万吨左右，准确数据我记不清了，大概是这么多，万华全球的市占率好像是20%以上，市占率好像是全球第一，准确的我也记不清，而MDI的价格中枢在23000一吨附近，最低点在12000附近，高点在33000附近，从这个角度看，但就MDI的全球市场规模已经高达了2200亿，而且要注意哦这个市场规模还在持续增长。

另外，TDI市场规模也有300万吨附近，准确的我没有详细调研，不清楚，市场规模也是大几百亿。

由于万华的运营质量和效率比较高，得益于其低成本和快速扩张的战略，未来万华的市占率还有望进一步扩张，同时，得益于行业继续发展，其MDI和TDI的产销量还会持续增长，由此，该赛道上万华的未来依然可期。

万华目前的竞争优势很多，比如技术壁垒、高质量运营、效率非常高、优良的企业文化、卓越的品牌管理水平，如果你去阅读万华历年的年报，你会发现它真的很优秀，2021年万华低成本实现了某套MDI装置产能从50万吨扩展到120万吨，万华2020年度成为了工商银行和交通银行总行级客户，在2017年加入了LPG CFR亚洲委员会，据说是国内首家企业（未实际考察过），与中东客户达成战略合作。

这样的事情很多。除此之外，万华还坐拥大量的专利，且每年不断进行技术创新，目前万华的人才储备太丰富的，还行业内基本上处于第一梯队，研发团队待遇是比较高的。

除了这些，万华在产业链上下游中的地位是比较突出的，其应收账款和应收票据金额比其应付账款和应付票据的金额低很多，充分体验了其在产业链上下游中的强势地位。

最后说一点，我认为万华的增长非常强势，其产品销量过去的复合增速非常高，坦白讲，我追踪了很多制造业的企业，我发现基本上没有几家在销量复合增速上能干得过万华的，甚至某些白酒公司、家电企业和很多食品公司。在这个方面，浙江龙盛和扬农化工也是不如万华化学的。这点上体现了万华化学极端强悍的内生增长力。这是我非常看好万华化学的一个非常重要的原因。

万华的优势我不能再吹嘘了，否则会被某些人认为我在忽悠别人。所以，我接下来要谈我不太喜欢的地方。

在化工行业中，我关注的企业有扬农化工、浙江龙盛和万华化学。我会用这3家公司来对比说明万华化学自身的不足。

对于万华，我不太喜欢的地方主要是其ROE比较不稳定，基本上波动比较大，体现了非常强的周期性，这点上看，我认为万华化学是不如浙江龙盛和扬农化工的，浙江龙盛和扬农化工营业收入的基本都是化工项目，但整体上看浙江龙盛和扬农化工的周期性相对较弱，当然也是有周期性的。

另外，万华化学在总资产周转率上表现我认为也不够优秀，这点上比扬农化工差一截，跟浙江龙盛的化工业务其实差不多。

而万华化学的固定资产周转率表现也不够好，固定资产太重，这点上差浙江龙盛和扬农化工一大截。万华化学本质上属于化工里面标准的重资产企业，截至2020年年报其固定资产和在建工程合计占比超过800亿，目前规划中还需投资的在建工程还需要数百亿甚至上千亿，因此，其每年的折旧非常高，但是，浙江龙盛和扬农化工在这方面就比较优秀了，可以认为这2公司属于化工业里面的轻资产运营模式，当然，浙江龙盛的地产项目本质上也属于重资产模式，所以本质上目前浙江龙盛还属于重资产运营模式。

关于万华的毛利率和净利率，整体看，万华的净利率和毛利率在化工产业里面属于非常优秀的了，当然，需要注意的是近几年万华的净利率和毛利率会出现持续下滑的迹象，因为万华目前正在持续加码其石化业务，目前石化业务占比其实还相对比较小，如果占比非常高了后，会导致万华整体的毛利率和净利率不断下滑，目前万华的石化业务的毛利率基本在10%上下，不好的年份可能只有4%左右。

对于万华的石化低毛利率怎么看？

我其实并不认为这是一个坏现象，因为石化产业不会成为万华的主流业务，万华加码石化产业主要是为了打通产业链，给其他核心业务提供支持，因此，这个业务注定会成为支持业务。

因此，我们需要关注的是万华会不会改变其在石化产业上的经营策略。

那么，对比万华化学、浙江龙盛和扬农化工的毛利率和净利率，我的看法是万华化学和扬农化工基本相当，看不出谁更强，但对比浙江龙盛的话，万华化学和扬农化工在这块上要差很多，这体现了浙江龙盛在产业链中具备相对比较强的实力，不过让人吐槽的是浙江龙盛的收现能力，这块上其实表现不算太好，算是3家公司里面最差劲的，当然这种表现是跟其下游生态有很大关系，不能怪公司，整体上万华化学的收现能力强的离谱，吊打另外2家公司。