新能源王者车企再出发比亚迪价值分析

比亚迪(002594)：每股净资产 28.18元，每股净利润 1.47元，历史净利润年均增长 19.05%，预估未来三年净利润年均增长 30.93%，更多数据见：比亚迪002594核心经营数据

比亚迪的当前股价 169.25元，市盈率 114.36，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -90.05%；20倍PE，预期收益率 -86.74%；25倍PE，预期收益率 -83.42%；30倍PE，预期收益率 -80.11%。

文 | 小北的投研日记（转载请注明出处）

新能源车赛道波澜壮阔，大水大鱼！根绝工信部2021新修订的新能源车白皮书中给出的销量占比指导，2025年国内销量有望达到750万辆，2030年国内销量有望达到1500万辆，对比2020年国内163万辆的新能源车销量，行业总空间10年10倍，这是投资新能源车赛道的底层逻辑。上一个拥有如此巨大成长空间的行业是10年前的移动互联网。比亚迪作为最早发力新能源车的领导企业，在2018年销量翻倍后，最近3年销量不增反减。如下图所示，对比特斯拉近几年的销量暴涨，昔日王者比亚迪为何萎靡呢？

我简单总结两个原因：1.比亚迪行事风格谨慎，前几年重点着力于插电混动车型（PHEV）的研发，在新能源里程焦虑还没有太好的解决方案前，这是一个很稳妥的路线。不过最近2年国家对新能源车彻底纯电化的力度和支持前所未有，比亚迪上一代王朝系列的纯电(BEV)版本在续航里程等重要指标上逐渐没有了优势，没有赶上这一波BEV的销量提升浪潮。2.比亚迪的第二代混动系统(DM2.0)主打驾驶性能，以唐DM为代表的旗舰SUV定价过高且亏电油耗巨大(网传可达到15L/100KM), 这种路线注定只能满足小众人群的需求，所以能看到唐DM的销量并没有进入主流车型榜单。

曾经的王者或许会打盹片刻，但不可能一直沉睡，于是我们看到了2020年比亚迪迎来的经营拐点。简单总结为以下3方面。

一.刀片电池技术领先，汉EV品牌战略见效

2020年初比亚迪发布了刀片电池，基于磷酸铁锂不易自然的特性和比亚迪独创的“刀片”电芯工艺，刀片电池在把自燃现象几乎完全抹除的情况下，还能满足不输于三元锂电池的续航里程。刀片电池的横空出世让我们看到比亚迪浸淫磷酸铁锂路线多年的成果，我们将可以对刀片电池将来的外供销量报以乐观的预期。2020年7月发布的汉搭载刀片电池，很快就销量破万，订单堆积到刀片电池产能不足。汉的出现意味着比亚迪开始真正重视起BEV车型，本人对汉的体验映像大致为以下几点：1.突破600公里NEDC续航里程；2.内饰的豪华感逐渐靠近德系豪华品牌，配置高，空间宽敞; 3.起售价23万完美契合国产B级车的价格区间。综合以上几点，我们已有足够理由相信比亚迪将来在BEV车型上能保持在国内第一梯队。

二.超级混动横空出世，加速燃油车全面替代

一直以来，电池的续航里程便制约着新能源车的全面推广，尤其是在三四线城市，充电设施不足，普遍让购车者对纯电动车观望，插电混动是最好的过度解决方案。比亚迪是在插电混动领域研究最深的国内企业，今年1月份发布的超级混动系统(DMI)做到了其他厂商难以企及的成绩：1.专供DMI混动的发动机热效率达到了43%；2.百公里油耗仅为3.8L(即便换成很苛刻的条件仍能在4-5L之间)；3.强大的控成本能力使得混动车型与燃油车做到了平价。综合以上3点来看，我们有足够的理由相信DMI系列车型能发起对燃油车的全面性替代。试想能上绿牌的新能源车，油耗比丰田卡罗拉，日产轩逸这些省油闻名的燃油车更低，价格还在同一区间，驾驶平顺性也优于传统燃油车，那还有什么理由非要购买外资燃油车呢？对DMI车型的销量甚至可以往月销3-4万辆展望一下。

三.营销策略转变，圈粉年轻理工男

比亚迪的营销策略向来就是不过关的，导致卖了这么多年车，大家对比亚迪的口碑一直是低端车的代表。但去年开始比亚迪逐渐改变了营销策略，尤其以B站的大量宣传为代表。B站用户基本是90后，拥有较高的认知能力和知识水平。比亚迪闷头做技术的理工男形象能获得很多年轻人的青睐，这也算是另一种品牌营销的路径。在工科男的价值观里，只要你的技术够领先，品牌价值都是迟早会兑现的产物。

比亚迪的产业不止于整车制造业务，要知道比亚迪在新能源汽车产业链基本实现了全产业链的布局和自产自销，这一点连特斯拉也比不上。从成本占比最大的电池领域，到第二大的功率型半导体IGBT，碳化硅的芯片领域，比亚迪全部可以自给自足，随着产能扩张将来还可以外供给其他车企。我们假设即便整车业务无法做到业内前茅，仍可以靠电池，芯片的外供来分享新能源车的时代红利。

价值投资是好公司加好价格，比亚迪无疑是家好公司，下面我们梳理下比亚迪的自由现金流折现估值，以2020年预计80亿自由现金流（预计并不难实现），假设2021年补贴退坡后自由现金流下降为60亿。取未来5年30%的同比增速，5-10年20%的同比增速，永续增长率为4%，折现率10%为参数，合理估值为5118亿元。对应A股股价为179元，截止3月26日收盘价170.99元，股价已在合理区间。