伟明环保投资分析

伟明环保(603568)：每股净资产 4.45元，每股净利润 0.0元，历史净利润年均增长 37.9%，预估未来三年净利润年均增长 23.05%，更多数据见：伟明环保603568核心经营数据

伟明环保的当前股价 23.13元，市盈率 20.34，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -3.34%；20倍PE，预期收益率 28.88%；25倍PE，预期收益率 61.1%；30倍PE，预期收益率 93.32%。

让我们对伟明环保连续5年的财务报表关键数据进行分析，看看伟明环保是不是一个值得我们关注和投资的好公司。

一、伟明环保的前世今生

2003年4月~2005年8月，温州临江垃圾发电厂、温州永强垃圾发电厂先后并网发电，2005年6月，伟明在国内率先获得《环境污染治理设施运营资质证书》（生活垃圾甲级）资质的企业，2005年12月，浙江伟明环保股份有限公司成立，2007年6月，伟明环保设备有限公司成立，2010年6月，上海嘉伟科技有限公司成立，2015年5月，股份公司在上海证券交易所主板挂牌上市。根据其上市《招股说明书》中了解到，2015年时公司已运营、在建及筹建共 15 个垃圾焚烧发电项目，其中 BOT 项目 14 个。根据已签署的 BOT 协议，该等 BOT 项目已确定了较长的运营期，且运营期内产生的运营收入较为稳定，是公司未来盈利能力的重要保障。

二、伟明环保盈利能力分析

查找到了伟明环保自2011年的ROE，大于20%的年份是5个，平均市盈率为21.66%，大于20%，自有资金的盈利能力较强；

三、ROE分析

影响ROE的主要有以下三个方面的因素：净利润率、资本周转率及权益乘数，接下来我们针对以下三个因素挨个进行分析；

净利润率：首先看其最近几年净利润率的变化情况：

2014年到2017年净利润率逐年上升，由2014年的33.37%上升到2017年的49.24%，但从2017年到2019年却出现了小幅的下降，下降至2019年的47.69%。与其同行业的公司（富春环保、瀚蓝环境、上海环境、绿色动力）相对比，其净利润率远超同行，2019年其净利润率超过第二名的绿色动力一倍还多，足见且盈利能力之强，详见下图：

这不免给我们带来了一个疑问，远高于同行+的净利润率是否会存在财务造假呢？接下来我们来分析净利润率的组成：首先来看的是毛利率，公司自上市以来的毛利率详见下表：

由上表可以看出，自上市以来其毛利率均大于60%，且较为稳定，对比同行业的公司，我们发现伟明环保的毛利率略高于排名第二的绿色动力；

毛利率涉及到两个方面的内容，营业收入和营业成本，首先分析公司营业收入的来源，搜索其2019年年报中，我们发现这样一句话：“垃圾焚烧发电企业向地方政府环卫部门提供垃圾焚烧处理服务，并收取垃圾处置费；向电力公司提供电力，并收取发电收入。”翻译下来就是这个行业即可以向其前端或者俗称的材料提供商收取费用，又可以向其后端及国家电网收取费用，这是一个两头赚钱的行业；继续分析其主营业务的情况，2019年全年的营业收入为20.24亿元，其中项目运营的收入为12.45亿元，项目运营即我们上文所说的“两头赚钱”，占营业总收入的61.51%；设备销售及技术服务6.90亿元，占营业总收入的34.09%；通过搜索2019年的年报中的关联交易，我们可以看出设备销售及技术服务涉及到的关联交易金额为6.43亿元，也就说说公司93.19%的设备是销售给公司自己的，好在设备销售及技术服务的毛利率低于公司的整体毛利率，否则该块内容存在财务造假的可能。

公司自2015年上市以来的营业收入的增长情况详见下图，其营业收入由2015年的6.75亿元增长至2019年的20.4亿元，年均复合增长率为31.85%，公司正处于快速扩张期；

影响净利润率的另外一个因素是其费用控制的情况，2019年伟明环保四费总花销为2.33亿元，费用率为18.71%，与毛利率的比值为30.18%；对比其同行业的公司绿色动力可以看出，2019年绿色动力的总营业收入为17.52亿元，四费总花销为4.81亿元，费用率为27.45%，与毛利率的比值为50.83%，这也就不难理解为什么在毛利率差不多的情况下，伟明环保的净利润率可以高出那么多的原因，主要在于其具备着良好的成本控制能力。在其核心竞争力中对于这块阐述的原因主要在于以下几个方面：① 针对项目的投资、建设、运营以及设备研发公司已经形成了一套标准化的系统，一方面利于项目快速复制及扩张，二则可以有效的减少公司的成本；② 公司业务覆盖城市生活垃圾焚烧发电行业全产业链；③ 公司是我国规模最大的城市生活垃圾焚烧处理企业之一，公司已初步形成了一定的规模优势，这不仅让我想起了房地产行业的碧桂园。

总资产周转率：

上表反映了伟明环保近5年总资产周转率的情况，由上表可以看出自2017年以来总资产周转率逐年上升，2018年和2019年维持在0.32附近，对比同行业的资产周转率，可以看出其资产周转率位于行业中游水平，总资产周转率并不高，不过这个也和其行业相关，毕竟其前期的投入较大，后期投资会正的时间较长。

我们需要看看其总资产都包含了那些内容：以2019年年报为例，公司69.15亿元的构成大头是无形资产部分，该资产占据了总资产的51.64%，

第一部分：生产性资产（含固定资产、在建工程及无形资产）49.40亿元，占据总资产的71.44%，其中无形资产金额为35.71亿元，占据总资产的51.64%，也就是说公司超过一半的资产为无形资产。根据其招股说明书中对于无形资产的确定原则：

听起来有点拗口，我们可以简单理解及BOT项目投入运营后其在前期投入的资金转入无形资产，BOT项目投入运营之前其投入的资金为在建工程款；由此可以看出该公司是一个重资产的公司；

第二部分：货币资金及长期股权投资，合计8.15亿元，占据总资产的11.79%；

第三部分：应收预付款项6.37亿元，占据总资产的9.21%；其中一年以内的应收账款金额为4.93亿元，占比77.4%，该项风险不大；

分析完资产后，我们接下来分析其负债的情况，2019年公司总负债为26.80亿元，资产负债率为38.76%，远低于同行业的光大国际、绿色动力等公司。26.80亿的负债中流动负债6.13亿元，占比22.87%，流动负债中免息负债为5.60亿元，占比91.35%，也就是说流动负债中，大部分负债为免息负债；非流动负债20.67亿元，占比77.13%，其中长期借款金额为7.8亿元，利率为4.85~5.155%，维持在一个较低的水平；应付债券1.69亿元，系公司2018年12月10日发布的6年期的可转换债券。总体来讲，公司短期及中长期内无偿债风险。

权益乘数分析：

伟明环保自上市以来的权益乘数相对来讲较为稳定，维持在1.7左右，相较于其同行业的光大国际2.48和绿色动力的3.91，其权益乘数较低，具体的内容已在其资产负债率中进行了分析，此处不再进行赘述。

总结：

通过以上分析，我们得知，公司之所以取得较高的ROE主要源于以下几个方面：

得益于公司所拓展的项目主要位于长三角的经济较为发达的区域，以及公司已具备了垃圾发电全产业链的设计、施工、设备生产、后期运营等能力，且项目得以实现标准化复制，从而大大降低了项目成本，使得项目运营具备较高的毛利率；公司的资产周转率为0.32，位于行业中游水平，这主要受制于行业的经营水平。

四、核心竞争力分析

4.1 行业规模分析

根据预测，2021年整个垃圾焚烧发电行业2021年的市场规模将超过2000亿元，达至2043亿元。且从各省份的产能规划来看，未来的5~10年垃圾焚烧产能建设需求旺盛，近两年各省市生活垃圾焚烧中长期规划纷纷出台，多滴明确之处要新增垃圾焚烧厂以提高焚烧处理能力，并设置了较高的焚烧规划目标，多省力争在2030年实现原生垃圾“零填埋”。

4.2 行业竞争格局分析

垃圾焚烧行业产能集中度较低，从市场格局来看，垃圾焚烧项目逐步向乡镇下沉，技术+资金实力较强且运营能力较好的企业拿单能力更为突出。从垃圾焚烧企业产能占比来看，截止2019年底，企业在手产能占比最大的为光大国际，排名前十的企业产能仅占55%，行业集中度较低。未来随着落后产能不断被淘汰，行业集中度有望进一步提高。由此可见，伟明环保处于一个高速发展的行业，同时处于一个竞争极为激烈的行业，它不仅仅要面临来自于国企大佬的考验，同样将会收到外企的冲击。

4.3 公司核心竞争力分析

伟明环保企业护城河之一：流程优势

伟明环保已具备了垃圾发电全产业链的设计、施工、设备生产、后期运营等能力，且项目得以实现标准化复制，从而大大降低了项目成本，使得项目运营具备较高的毛利率；

五、企业财报统筹分析

5.1 企业行业地位及增长率分析

通过财报我们可以得知，伟明环保的总资产在2019年达到了69.15亿元，其总资产在A股上市的环保工程及服务行业共计83家公司中排名第28名，其资产规模并不大，在行业分析中我们得知目前垃圾发电行业的竞争较为激烈，且目前尚未形成绝对的巨头。2015年到2019年伟明环保的营业收入和总资产均呈现快速增长的趋势，其复合增长率分别为27.08%和22.97%。然而其营业收入增长的质量却在逐渐降低，2019年收入现金比小于1，结合下表的应收预付与应付预收的差值小于0，且应收账款的占比在逐步增加，客观上也反映了行业竞争的加剧。

5.2 企业偿债能力分析

伟明环保的资产负债率控制较为不错，最近5年的资产负债率均小于50%，2016年和2019年其货币资金与有息负债的差值均小于0，结合公司在2019年购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金占经营活动产生的现金流量金额的比值大于100%，接近140%，由此可见公司在2019年的扩张稍微有点激进。再看2019年的净利润现金比，近5年以来首次小于1，仅为0.89，由此可见随着行业竞争的加剧，公司的扩张是以损失净利润质量为代价的。

5.3 公司成长性分析

考虑到伟明环保在财务处理上将投入运营的垃圾发电厂以无形资产来进行考虑，故在进行财报分析时，将无形资产纳入进固定资产分析当中，最近5年的固定资产占比均大于65%，由此可见伟明环保为一个重资产的公司，公司维持竞争力所需的成本较高。2015年到2019年公司购买固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金占经营活动产生的现金流量金额的比值均大于45%，且持续增加，由此可以判断公司所承接的业务正在逐年增加，但是2018年和2019年该比值均大于了100%，证明公司正在借钱进行扩张，存在一定的扩张风险。

5.4 公司利润质量分析

伟明环保的毛利率近5年均维持在60%以上，公司的费用率与毛利率的比值均小于40%，且持续下降，ROE近3年维持在20%及以上，公司具备强大的赚钱能力，然而细品其利润质量，2019年其净利润现金比率仅为0.89，从2017年开始该项比率持续下降，再结合上文的其他指标，可以看出公司的利润质量正在逐步下降，该项指标需要我们持续关注。

5.5 企业财报排雷

伟明环保投资类资产占据总资产的比值最近5年均小于0.2%，公司极为专专注于主业，近5年的商誉为0，公司近5年并未发生过并购案例。存货占总资产的比值为2%，基本可控。

六、企业估值分析

断断续续持续了将近20天的时间完成了伟明环保的投资分析报告，这期间系统的学习了villike大V的企业分析逻辑（只学了一个皮毛，尚需更加深入的学习）以及邱国鹭先生《投资中最简单的事情》以及上海交大的两位教授夏立军、李莫愁的《价值投资者的财报分析》，进一步的搭建了价值投资的框架体系。借用邱国鹭先生的一句话，在投资的时候我们需要“数月亮”，伟明环保处于一个“好行业”垃圾处理发电，这个行业具备两头赚钱的能力，然而这个行业目前尚未出现“月亮”，目前的竞争较为激烈，且前期投入较大，距不完全统计垃圾发电行业单个发电厂的投入预计7年左右可以回本，作为价值投资的践行者，伟明环保暂时不会作为我投资的标的。这个结论可能会得到部位网友的“狂喷”，质问我既然不想投资这个企业为什么还花费较大的篇幅进行分析，借用villike的一句话，我们所做的任何企业分析最后的结论不一定是去投资，其乐趣在于分析的过程，通过纰漏的公开信息一点点的去了解这个行业，去了解一家企业。作为结尾还是按照合理市盈率法给出这家公司我认为的一个估值。