华鲁恒升 | 年报点评业绩低谷已过开启新一轮成长-国信证券

华鲁恒升(600426)：每股净资产 10.48元，每股净利润 1.11元，历史净利润年均增长 16.78%，预估未来三年净利润年均增长 40.35%，更多数据见：华鲁恒升600426核心经营数据

华鲁恒升的当前股价 38.78元，市盈率 21.42，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 61.26%；20倍PE，预期收益率 115.01%；25倍PE，预期收益率 168.76%；30倍PE，预期收益率 222.52%。

国信证券化工团队

杨林 CPA 执业证号S0980520120002

龚诚执业证号S0980519040001

薛聪执业证号S0980520120001

商艾华执业证号S0980519090001

刘子栋执业证号S0980521020002

张玮航执业证号S0980121030174

【华鲁恒升-开拓荆州基地，煤化工龙头再出发】-国信证券

【国信证券-动态报告/公司快评】华鲁恒升-荆州基地进展顺利，油价上行迎来业绩改善

报告摘要

1）业绩低谷已过，看好公司进入新一轮成长周期。2020年公司实现营业收入131.15亿元（同比-7.58%），归母净利润17.98亿元（同比-26.69%），毛利率、净利润、ROE 分别为 21.37%、13.71%、11.63%，同比分别-6.47、-3.58、-5.61PCT，主要是因为产品价格下降导致业绩同比下滑。其中 Q4 单季度实现营业收入 40.72 亿元（同比+13.74%），归母净利润 5.08 亿元（同比-6.07%），环比明显改善。随着疫情和油价的双重冲击影响已过，全球油价中枢进入 60-70 亿元中枢，我们看好公司已经顺利渡过业绩低谷。随着德州园区新产能的逐步投放，以及新建荆州基地打开长期成长空间，公司进入新一轮成长周期。

2）油价中枢上行，化工行业景气度较高，公司业绩有望持续回暖。2020 年国际原油价格暴跌对公司盈利状况影响较大，但当前油价持续上行已突破 60 美元/桶，会明显改善煤化工行业及公司的盈利状况。化工行业目前整体景气度较高，下游需求随着全球经济的复苏有强力支撑，行业开工率也处于较高水平。目前尿素、醋酸、DMF、乙二醇的库存水平较为安全，我们看好相关产品全年可以维持较好的盈利能力。

3）新项目逐步投产，同时推进荆州基地，打开成长空间。公司年初披露了荆州基地的具体投资项目，计划新建两个项目，分别为园区气体动力平台项目和合成气综合利用项目。两个项目计划总投资115.28 亿元，预计年实现利润总量超过 13 亿元。另外公司预计 21 年初投产 16.66 万吨精己二酸，年内投产 30 万吨酰胺及尼龙新材料项目，公司迎来新的业绩增长点。

投资建议：

考虑到 2021Q1 国际油价中枢已经提升到 60 美金/桶以上，公司产品的景气度都处于高位，我们上调了公司的盈利预期，预计 2021-2023 年实现归母净利润 31.2/35.1/39.2 亿元，同比增长 73.5/12.4/11.8%，当前股价对应 PE 为 18/16/15 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

国际油价大幅波动；国内需求增长不及预期；新项目投产进度低于预期。

业绩低谷已过，看好公司进入新一轮成长周期

2020 年公司实现营业收入 131.15 亿元（同比-7.58%），归母净利润 17.98 亿元（同比-26.69%），毛利率、净利润、ROE 分别为 21.37%、13.71%、11.63%，同比分别-6.47、-3.58、-5.61PCT，主要是因为产品价格下降导致业绩同比下滑。

其中 Q4 单季度实现营业收入 40.72 亿元（同比+13.74%），归母净利润 5.08亿元（同比-6.07%），环比明显改善。随着疫情和油价的双重冲击影响已过，全球油价中枢进入 60-70 亿元中枢，我们看好公司已经顺利渡过业绩低谷。随着德州园区新产能的逐步投放，以及新建荆州基地打开长期成长空间，公司进入新一轮成长周期。

公司期间费用管控能力依然优秀。整体来看，公司三费占比保持显著下降趋势，管理费率与 2019 年基本保持持平为 4.61%（含研发费用）；销售费用从 2019的 3.72 亿元下降到 2020 的 0.43 亿元，同比下降 89%，主要是新收入准则要求将“销售费用”中的运费、装卸费及出口港杂费等转入“合同履约成本”所致；财务费用同比下降 31%至 1.06 亿元，主要是全年利息支出减少。

公司现金流量充沛。2020 全年公司经营活动现金净流量为 29.95 亿元，同比下降 19.84%，主要是营收减少销售产品收到的现金减少，投资性活动现金净流量为-22.66 亿元，主要因为购买结构性存款支出减少，筹资性活动现金流净额-37.10 亿元，主要是银行存款增加所致。

有机胺量价齐升，支撑公司全年业绩。从主营产品各版块来看，去年产销量增长最快的就是有机胺板块，主要是公司 10 万吨 DMF 新产能逐步释放出来，支撑了公司整体盈利。单价上面，有机胺去年整体表现最为突出，全年销售均价达到 5675 元/吨，实现同比增长 15.1%，销售收入也达到了 24.41 亿元（同比26.9%）。有机胺板块 2020 年实现毛利润 10.32 亿元，是所有板块中盈利能力最强的产品，在其他产品全年都量价齐价的情况下，为公司业绩起到了支撑作用。

油价中枢上行，化工行业景气度较高，公司业绩有望持续回暖

2020 年上半年国际原油价格暴跌影响了盈利，但当前油价持续上行已突破 60美元/桶，会明显改善煤化工行业的整体盈利，也将给公司 2021 年业绩带来强有力支撑。

去年公司盈利能力最差的产品就是乙二醇，全年毛利率为负。公司多年来产品毛利率年度为负的情况极为罕见，这主要是因为公司的煤制乙二醇与乙烯法乙二醇之间的路线竞争较为激烈，在 Q1 原油价格大幅下跌的带动之下，乙烯的价格也明显下降。

从库存情况来看，公司主要产品的库存水平当前位置虽然不如去年 Q3 的历史低位，基本处于中位水平。化工行业目前整体景气度较高，下游需求随着全球经济的复苏有强力支撑，行业开工率也处于较高水平。具体来看，尿素、醋酸、DMF、乙二醇的库存水平较为安全，我们看好相关产品全年可以维持较好的盈利能力。

建设荆州基地，打开成长空间

公司年初披露了荆州基地的具体投资项目，计划新建两个项目，分别为园区气体动力平台项目和合成气综合利用项目。两个项目计划总投资 115.28 亿元，预计年实现利润总量超过 13 亿元。

荆州基地位置优异，煤炭和水运资源保障充足。浩吉铁路连接内蒙、山西、陕西三大煤炭资源区，充分保障煤炭资源的稳定供应。荆州基地落地江陵县煤电港化产业园，该产业园沿长江黄金水道而建，拥有丰富的码头和水运资源，适合发展化工产业。

根据公司公告披露，气体动力平台项目计划采用具有自主知识产权的国际先进的多喷嘴水煤浆气化技术，建设 4 台煤气化炉及配套装置（3 开 1 备），配套建设 2 套空分装置、3 台高温高压煤粉锅炉和公用工程设施。虽然公司没有具体披露该项目的造气总能力，但是根据公司公告，该项目产生的合成气按照 0.88元/Nm3、产生的蒸汽 140 元/吨价格计，如全部外售年可形成销售收入 52 亿元、年均利润总额 7 亿元。

合成气综合利用项目则计划以合成气为原料，采用先进的高效合成、低能耗尿素工艺技术，建设 100 万吨/年尿素生产装置；采用先进的甲醇羰基合成技术，建设 100 万吨/年醋酸生产装置；采用先进的低压法合成有机胺、接触法生产DMF 技术，建设 15 万吨/年混甲胺和 15 万吨/年 DMF 生产装置；氨冷冻、硫回收和公用工程设施相应配套。建成投产后，预计年均实现营业收入 59.68 亿元，利润总额 6.26 亿元。

看好公司长期发展，核心能力没有变化

目前化工行业仍处于景气上行阶段，随着国际油价中枢恢复到 60-70 美元/桶，对大多数化工品有较强的成本支撑，利好煤化工行业恢复盈利能力。我们对华鲁恒升的长期发展报以积极乐观的态度，主要原因有 3 点：

1、公司成本管控能力依然优秀。从 2020 年公司各板块产品的成本结构中可以观察到，公司的核心能力（生产成本控制能力）没有发生明显变化。即便考虑悲观情况下，煤化工行业的部分产能成为行业边际产能被淘汰出市场，公司仍然可以凭借其最低成本的煤气化平台的核心优势，在行业景气最低点的时候存活下来；

2、公司利用氨醇平台柔性化生产，将产品线盈利能力最大化。公司已经将 5万吨乙二醇装置成功改为生产 3 万吨 DMC，目前准备继续改造第二套 50 万吨的装置，改为生产盈利能力更好的 DMC。公司顺利转产之后，预计公司的氨醇平台整体盈利更有提升。

3、当前油价持续回暖，煤化工长期看仍具备较强的竞争力。从 5 月份开始国际油价显著回暖，当前基本维持在 40 美元/桶左右的中枢，如果国际油价未来能恢复到合理的水平，那么以公司为代表的国内煤化工企业仍然可以具备较强的竞争力。

投资建议：维持“买入”评级

公司是一家以氨醇平台为核心的煤化工龙头企业，通过多产品柔性化生产，以及内部深度挖掘成本管控潜力，目前是煤化工行业内加工成本最低的龙头企业。2020 年受疫情和油价双重影响，公司在低油价环境下仍保持了较强的盈利能力，我们看好后续在油价中枢上行阶段，公司盈利能力将持续改善。公司目前进入了新一轮成长周期，之前建设的 DMF、精己二酸、酰胺及尼龙项目将逐步投产，而且公司目前正在对其煤制 MEG 装置进行改造，有望顺利转产盈利能力更强的 DMC。远期看，公司在年初公布了荆州基地的具体投资计划，如果 3 年后顺利投产，将有望再造一个华鲁。

考虑到 2021Q1 国际油价中枢已经提升到 60 美金/桶以上，公司产品的景气度都处于高位，我们上调了公司的盈利预期，预计 2021-2023 年实现归母净利润31.2/35.1/39.2 亿元，同比增长 73.5/12.4/11.8%，当前股价对应 PE 为 18/16/15倍，维持“买入”评级。

风险提示

国际油价大幅波动导致煤化工路线盈利大幅受损；全球疫情扩散导致国内需求低于预期；新项目投产进度低于预期。

附表：财务预测与估值

证券投资评级与免责声明

国信证券投资评级

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