龙头公司｜高速成长的牧原股份是否如想像般优质和不平凡

牧原股份(002714)：每股净资产 14.92元，每股净利润 7.46元，历史净利润年均增长 67.49%，预估未来三年净利润年均增长 -7.68%，更多数据见：牧原股份002714核心经营数据

牧原股份的当前股价 111.15元，市盈率 15.22，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -82.39%；20倍PE，预期收益率 -76.51%；25倍PE，预期收益率 -70.64%；30倍PE，预期收益率 -64.77%。

撰写｜李霖发编辑｜LZ

$牧原股份(SZ002714)$ 牧原股份看起来是争议最多的公司之一，但这并不是睿蓝研究团队研究它的主要理由。

我们研究它，是因为它打破了常规养猪行业的周期逻辑而一直高速成长——三个核心指标：

2014年至2020年出栏量分别是185万头、191.1万头、311万头、723万头、1101万头、1025万头和1811万头，7年增长980%；

收入是26.06亿元、30亿元、56亿元、100亿元、133.8亿元、202亿元、551亿（20家券商预测数据）；

净利润8019万、5.9亿、23.22亿、5.2亿、61.14亿和270-290亿，7年增长336.7倍-361.6倍。

不可思议吧？但它披露的事实又确定如此。所以，睿蓝要研究和证实它。

睿蓝研究它还有一个更直接的动因，行业里所有养猪公司与牧原股份比较起来，无一不相见拙形。还不仅鹤立鸡群这么简单——在经历2016年—2018年这个长达近三年的弱周期里，依然高速增长（参见前述各项数据）。数据说明，中国10家上市公司2020 年共计出栏量 5498.8 万头，牧原占比三分之一。

牧原股份是一家什么样的公司呢？

位于中原腹地河南的牧原股份成立于 2000 年，秦英林和钱瑛夫妇持有58.53%股份，两人毕业于河南农业大学畜牧专业和郑州畜工程高等专科学校兽医专业。

夫妻二人从22头猪起始创业，现在掌握的子公司已在150家以上。截止3月26日，总市值3669亿元，居中国A股第29位，是温氏股份、新希望、圣农发展、天邦股份、天邦股份、鹏都牧业、唐人神市值总和的110%。

与温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份等其余9家“公司+农户”养殖皆不相同，它采用自繁自养从科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰全产业链模式。据2020年底的数据，公司能繁及后备母猪存栏量达到了262.4万头和131.9万头。

牧原的成长模式一个是自繁自养，一个是全产业链。由于其大规模自繁自养一体化模式，设备专业化及自动化带来的成本下降更大，人均养殖效率更高，使得最适出栏规模远大于行业平均水平。据披露，该公司一个饲养员可管理2700-3600头育肥猪，比传统“公司+农户”效率高出4-8倍。

牧原比较逆天的是毛利率，从非洲猪瘟之后，它的毛利率一直很高，2019年是37.05%，2020年前三季度65.91%。为什么这样呢？牧原在深交所问询中答疑称，“主要是自己掌握了核心育种体系为二元育种，没有从市场买种猪与仔猪。”

规模扩张的核心要素在于育种问题。牧原解决这个关键环节的做法是自创的“轮回二元育种体系”，突破了瓶颈，加快了产能释放。

轮回二元杂交组合的规律是，含种群A血统比例较高的母畜与B种群的纯种公畜杂交，其后代母畜的B种群形状占比更高，之后再与 A 种群纯种公畜杂交，长此以往不断轮回，繁育体系达到较为平稳的趋势，可保持67%的相对杂种优势。

这个模式另一个优势在于，“二元轮回杂交”一方面可以保证杂种母本数量充足，有助于产能扩张；另一方面可对市场价格变化迅速作出反应。若公司判断未来生猪价格存在上涨趋势，则将更多的杂种母猪育肥后作为后备母猪，为产能扩张做准备，若认为现阶段生猪价格处于高位，则降低母仔猪留种比例，提高仔猪的销售占比。这也成了牧原对冲周期环境的最有效手段。