净利润仅5亿的江铃汽车为什么能分红30亿

江铃汽车(000550)：每股净资产 13.05元，每股净利润 0.64元，历史净利润年均增长 0.71%，预估未来三年净利润年均增长 56.63%，更多数据见：江铃汽车000550核心经营数据

江铃汽车的当前股价 25.14元，市盈率 39.41，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -61.02%；20倍PE，预期收益率 -48.03%；25倍PE，预期收益率 -35.04%；30倍PE，预期收益率 -22.05%。

3月29日，江铃汽车发布2020年分红方案，计划每10股派送34.76元（含税）现金股息，现金分红总额达到30亿元，而其2020年净利润总额仅为5.5亿元，前者是后者的5.5倍。同时，现金分红总额占2020年未分配利润的比重达到了34%。一时间，江铃汽车的“豪爽”引爆了资本市场，其股价也连续两个交易日涨停。那么，为什么江铃汽车盈利仅5亿，却能分红30亿？这背后又意味着什么？

| 一般情况下，盈利能力稳定、处于成熟期的企业拥有稳定的分红能力，此外，股东的资金需求会成为企业分红的重要动因

理论上，上市企业产生现金分红的原因在于净利润（或者说自由现金流）超过了为保持竞争力所需的投资额，多出的部分用于派发红利或者回购股票。通常情况下，一家企业如果拥有稳定的分红能力，那么其大概率是一家质地优秀的企业。在A股市场中，像我们熟知的格力电器、美的集团、贵州茅台等，都是这一类企业的代表。

除了合理的分红原因外，有时股东结构也会成为企业分红的动因。比如像控股公司或私募股权公司一般都是通过负债进行股权收购，因此需要源源不断的现金红利。再有就是大股东的利益相关者，像创始家族，年度红利通常是他们主要的收益来源。

一般情况下，拥有稳定分红能力的企业，一般都处于成熟期行业或者其主营业务为现金牛业务，未来的成长能力有限，而处于成长期的企业分红相对较少。在这样的认知下，长期稳定的分红能力能够为企业贴上“安全”、“成熟”的标签，有助于长期股价的稳定。

不过，分红有利也有弊，尤其是高额红利。首先，高分红意味着企业缺少合适的投资机会，未来的成长潜力不足。其次，相对于股份回购，派发红利需要缴税。第三，过高的分红可能会导致企业未来应对危机的能力不足。

所以，优秀的企业通常的做法是长期、合理的分红额度，股利支付率或年度股息率很少出现大幅波动。当然，突然的高额分红也能够起到营销的作用，增加企业的曝光度。

一般衡量企业分红能力指标主要有两个，一是年度股息率，二是股利支付率。在使用股利支付率指标时，最好使用每股经营性现金流做为分母，因为每股收益不能够体现企业真实的现金流水平。

| 江铃汽车是商用车领域的细分龙头，近两年在市场回暖的背景下，经营性现金流大增，以每股经营性现金流做为参照指标，其股利支付率“只有”81%

前述说到，分红能力强的企业，一般为盈利能力稳定、处于成熟期的企业。那么，江铃汽车是这样的企业吗？

就营收增速而言，近五年CAGR为6%，近三年CAGR仅为2%，增长乏力。就其主营业务而言，主要以轻客、轻卡和皮卡等商用车为主，SUV乘用车和汽车零部件为辅，各细分领域均处于成熟期。

不过运营费用更低、路权更广的轻卡由于受到交管部门对“大吨小标”现象的治理愈发严格的影响，导致需求端显著提升——运输企业很难再通过购置中卡或重卡“冒充”轻卡以实现运营费用的节省，为了达到相同的运力，其必须增加轻卡的数量。根据中汽协的数据显示，2020年轻卡销量同比增加17%。在政策监管趋严的背景下，预计未来几年仍有一定的增量空间。根据江铃汽车2020年年报披露的数据显示，其轻卡市占率为7.6%，位居行业第五位。轻卡销量同比增加33%，远超行业平均增速。在轻卡行业全面复苏的背景下，未来几年轻卡领域将成为江铃汽车业绩增长的重要推动力。

在其它领域中，轻客和皮卡销量分别增长14%和9.6%，SUV同比下滑15%。其中江铃汽车在轻客领域以31.8%的市占率位居行业第一，在皮卡领域以14.4%的市占率位居行业第二。可见，商用车领域虽然处于成熟期，但江铃汽车凭借行业领先的品牌力与产品力，仍然能够取得一定的增长。因此，可以将江铃汽车定义为成熟期行业的成长型企业。

再来看盈利能力。江铃汽车2020年的毛利率达到了17%，在A股23家整车上市企业中位居第四，在商用车领域位居第一。结合前述的市场份额来看，江铃汽车是当之无愧的细分领域龙头。不过由于近些年市场竞争加剧，其毛利率水平显著下降。

在净利率水平上，江铃汽车受到毛利率持续下降的影响，2020年仅为1.66%，2018年和2019年的扣非净利率更是为负。不过由于营收量级高，因此净利润的绝对数达到了5.5亿。

就盈利能力而言，江铃汽车谈不上优秀，但绝对数额还算可观。结合其成熟期的企业特征以及细分领域龙头的市场地位来看，其具备了分红的客观条件。

不过，2020年30亿的现金分红总额是其净利润的5.5倍，看起来非常不合理，而股利支付率更是达到了543%！单纯与净利润比较，的确感觉这个数字有些离谱。但我们要知道，现金分红，分出去的是现金，更合理的方式是与现金流做配比。如果我们将股利支付率的分母换成每股经营性现金流，那么股利支付率将下降为81%——这似乎就没有那么离谱了。

也就是说，江铃汽车高分红的背后，是企业健康的经营性现金流水平在做支撑。从上图中可以看出，江铃汽车近两年间经营性现金流净额分别达到27亿和37亿，现金盈余保障倍数更是超过了9倍。与此同时，企业的货币资金规模分别达到了89亿和111亿（同时还有8亿的交易性金融资产），占流动资产的比重分别达到59%和58%，而企业的有息负债率仅为0.14%和1.78%，可以说江铃汽车是一个“不差钱的主”！30亿的现金分红与其119亿的现金资产相比，只有其四分之一左右，所以这一次的高分红对于江铃汽车而言，并非是“打肿脸充胖子”。

那么，江铃汽车为何拥有如此规模的现金流水平呢？

| 强大的营运能力使得江铃汽车在近两年拥有稳定的经营性现金流，受此影响，企业的营运能力和资本结构长期保持健康态势，货币现金占流动资产的比率常年保持在50%以上

从间接法下的经营性现金流来看，2020年经营性现金流净额同比增长35%的原因在于应付项目的大幅增加以及净利润的显著增加。尤其是绝对数较大的应付项目同比增长220%，对经营性现金流的影响最为显著。也就是说，在现金流量表日，江铃汽车推迟了现金付款，在一定程度上“粉饰”了经营性现金流水平。

从营运能力来看，江铃汽车的付款期一直保持在120天左右，同时收款期和存货周转天数只有30天左右，因此现金循环周期常年保持在-60天左右，也就是说能够大量占用供应商的资金。

从资本结构来看，资产负债率呈显著上升态势，2020年超过了60%。但其中主要为流动负债，非流动负债占比极少。做为制造业企业，有息负债率不足2%，企业的长期偿债风险极低。

流动资产中，货币现金占比常年保持在50%以上。流动负债中，应付账款占比常年稳定在60%左右。也就是说，江铃汽车对于供应商资金的占用是长期的，这显示了其强大的议价能力。这其实跟很多零售企业类似，即盈利能力不强，但由于营运能力极强，所以企业拥有大量的现金流，现金储备充裕。

再结合流动性指标来看，流动比率虽然呈下降趋势，但仍然保持在1倍以上，且由于流动负债中的主要增量在于应付账款，有利于企业的现金流水平，因此流动比率的下降不会给企业带来风险。

现金比率稳定保持在0.6倍以上，现金流量比率近两年保持在0.2倍以上，做为制造业企业这已经是一个比较优秀的水平了。

综合来看，江铃汽车拥有优秀的营运能力，使其在盈利能力有限的情况下，保持了相当可观的经营性现金流水平，唯一美中不足的是，在不同年份的波动性较大，比如2017年和2018年，不过其经营性现金流入还是非常稳定的。

| 大股东的资金需求可能是本次高分红的动因，同时高分红行为大幅提升了品牌曝光度，在“取悦”股东的同时，也进行了一次成功的品牌推广，可谓“一石二鸟”

说到这里，我们已经清楚的知道，江铃汽车是具备高分红的基础条件的。不过，突然间如此大额的分红，也一定有其背后的原因。而且，这也不具备延续性，因为其盈利能力和经营性现金流水平无法持续支撑如此高的股利支付率。前述提到，大股东的资金需求也是企业高分红的动因之一。

从江铃汽车的股权结构来看，第一大股东南昌市江铃投资有限公司拥有41%的股权，第二大股东福特汽车拥有32%的股权，两者合计占比达到73%，这是一家股权高度集中的上市企业。也就是说，在30亿的现金分红中，两者将分别拿到12亿和9.6亿。所以，江铃汽车本次高分红的原因，大概率是由于大股东的资金需求所催生的。

对于江铃汽车而言，本次高分红行为也极大提升了其品牌知名度，在公布分红方案的当晚和第二天，其已经成功登上了各大媒体的头条，其中江铃汽车话题在抖音的播放量达到255.8万次。可以说，江铃汽车既取悦了股东，又做了一次品牌推广，可谓“一石二鸟”。

江铃汽车的分红政策，可以说既解决了大股东的资金需求，又点燃了投资者的热情，同时还做了一次物超所值的营销推广，可谓是一举多得。江铃汽车做为商务车的细分龙头，虽然业绩不够稳定，但营运能力和现金管理水平却异常稳定，保证了企业能够长期进行现金分红。

就江铃汽车的发展前景而言，商用车行业短期内不可能出现大规模的增长，仍然以置换需求为主。其中轻卡领域由于受到政策的影响，具有一定的增量需求。江铃汽车作为商用车领域的细分龙头，短期内企业的业绩水平应该是整体向上的。但需要注意的是，随着新能源汽车时代的到来，商用车市场将出现越来越多有竞争力的新面孔。虽然这将产生一定规模的置换需求，但市场格局也将被重构，这为江铃汽车中长期的发展埋下了不确定性因素。