客户高度集中拟上市的利元亨会重蹈欧菲光的悲剧吗

欧菲光(002456)：每股净资产 2.79元，每股净利润 -0.72元，历史净利润年均增长 0.0%，预估未来三年净利润年均增长 0.0%，更多数据见：欧菲光002456核心经营数据

欧菲光的当前股价 8.45元，市盈率 -12.31，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -66.41%；20倍PE，预期收益率 -55.22%；25倍PE，预期收益率 -44.02%；30倍PE，预期收益率 -32.83%。

作者｜积木仁
来源｜粒场财经（ID：lccaijng）

有这样一家准备挂牌科创板的公司，该公司业务主要为智能制造装备研发、生产和销售，并且已经成长为国内锂电池制造装备行业的领先企业之一，长期客户有新能源科技、 $宁德时代(SZ300750)$ 、 $比亚迪(SZ002594)$ 、中航锂电、力神等耳熟能详的明星公司。

按道理说，这应该是一家非常优秀的公司，根据招股说明书显示，公司2017-2019年营业收入分别为4亿元、6.7亿元和8.89亿元，年复合增长率49%；同期净利润分别为0.36亿元、1.27亿元和0.93亿元，年复合增长率61%。即便在疫情影响下的2020年，公司营收和净利润同比增速也分别达到了60.87%和50.89%。

不过，事实果真如此美好吗？

一、应收账款快速增加，公司高度依赖第一大客户

广东利元亨智能装备股份有限公司（以下简称“利元亨”或“公司”）是一家主要从事智能制造设备的研发、生产和销售，为锂电池、汽车零部件、精密电子、安防、轨道交通等行业提供高端装备和工厂自动化解决方案。

2017-2020年，公司应收账款账面价值分别为5597.84万元、10463.39万元、17019.62万元和40076.71万元，占流动资产的比例分别为7.52%、8.72%、14.98%和19.52%。

什么概念呢？

一方面，公司应收账款快速增加，占流动资产的比重越来越高，仅四年时间从7.52%提高至了19.52%；另一方面，公司应收账款的增速远远超过了营收和净利润，过去四年公司的净利润为3.96亿元，但应收账款累计却达到了7.32亿元。

当然，像同行可比公司先导智能和嬴合科技，2019年应收账款/流动资产的比重分别为30.32%和38.23%，因此利元亨这一数值尽管偏高但由于锂电池装备行业的特殊性也能够接受。

不过，接下来这个数值则意味着巨大的风险。

根据招股说明书显示，公司前五大客户销售收入占营业收入的比重分别为89.45%、93.91%和95.79%。其中，第一大客户新能源科技带来的销售收入占比分别为77.76%、67.39%和74.44%，占比超过7成。

来源：招股说明书

通常来说，如果某一公司严重依赖于某一客户或者某类产品，公司就有可能患上“大客户”依赖症。往轻的说，公司的盈利能力有可能被削弱；往大的说，公司的独立性可能就此丧失，甚至导致关联交易和财务造假。而且，一旦丢失大客户的情况发生，那么毫无疑问将导致业绩的大幅变脸和股价的剧烈波动，尤其对上市公司来说。

可能公司会解释说，客户集中度高是智能制造尤其是锂电池制造装备行业的惯例，随着资本实力、产能、业务规模的大幅提升，客户集中度未来会逐渐降低。可问题是，利元亨前五大客户销售收入占比超过了95%，属于绝对的高度集中，并且这一趋势还在增强而不是减弱。

尽管设备行业的定制化特征，以及多环节、长周期的认证，导致锂电池厂商不会轻易更换主要设备商，但“不会轻易”并不代表“不会”。今年， $欧菲光(SZ002456)$ 被苹果移出相机模块供应链的消息虽然几经波折但最终被证实，结果就是公司股价较高点暴跌60%。倘若利元亨成功上市，如何保证大客户的产品订单不会因其业绩波动而波动？如何保证大客户不会凭借强势地位在谈判中不断压价，导致公司利润受损？如何保证大客户的订单不会被同行竞争对手分流和挖角？

二、盈利质量低，高资产负债率下存在流动性危机

前面提到，2017-2019年公司营业收入分别为4亿元、6.7亿元和8.9亿元，合计19.6亿元，但是公司“销售商品、提供劳务收到的现金”合计为16.3亿元，收现比为0.83。也就是说，公司实际的营业收入是打了折扣的。

过去四年，公司经营性现金流净额分别为967.66万元、6429.04万元、-9121.48万元和-6806.52万元，合计-8529万元，同期资本支出分别为4024.18万元、9786.81万元、8262.36万元和12670.75万元。由此计算，公司的自由现金流分别为-3056.42万元、-3357.77万元、-17383.84万元和-19477.27万元，合计-4.33亿元。

来源：招股说明书

表面上看，利元亨这四年时间公司赚了差不多4亿元利润，但其实公司的含金量非常的低，赚到的钱并非真实的利润。甚至，为了维持正常经营活动和产能扩张，公司还“倒贴”了4.33亿元现金。

从趋势上看，未来公司净利润越高自由现金流负数也将越高！

根据招股说明数显示，公司2017-2020年有息负债分别为0.38亿元、0.995亿元和1.94亿元，其中绝大部分有息负债为短期借款。需要特别强调的是，公司2020年H3有息负债金额为3.67亿元，较2019年继续扩大。

截至2020年H3，公司货币资金为4.83亿元，资产负债率62.55%，较过去几年均有所提高，这就意味着，如果公司自由现金流持续为负且不断扩大的话，那么公司的资产负债表有恶化的风险，甚至陷入流动性危机。

▲2017-2020年H3可比公司速动比率情况：

很明显，利元亨的速动比例不仅低于1，而且还远远低于其他同行可比公司。也就是说，这种担忧并非空穴来风。

三、存货余额高，募集资金投向预期收益存疑

根据招股说明书显示，公司存货账面价值分别为3.39亿元、4.86亿元、4.12亿元和7.03亿元，占总资产的比重分别为41.12%、34.62%、25.97%和26.35%。

不妨对一个对比。

很明显，在四家可比公司里，利元亨“存货/总资产”占比最高。

根据招股说明书显示，公司过去四年的存货跌价准备金额分别为551.43万元、374.66万元、3564.88万元和2671.25万元，占当年存货账面价值的1.63%、0.77%、8.64%和3.8%。总体来看，公司的存货呈现快速增长的趋势，但存货计提的跌价准备则相对比较保守，且起伏较大，如果未来公司存货账面价值继续增加的话，毫无疑问将放大业绩增长的不确定性。

甚至，不排除出现一次性大额计提存货损失的可能！

最后看看公司此次的募资情况。

根据招股说明书显示，在IPO募集资金管理中，主要投向两个项目，分别为工业机器人智能装备生产项目和工业机器人智能装备研发中心项目，并补充公司流动资金。具体来说，“工业机器人智能装备生产项目”投资金额为5.67亿元，“工业机器人智能装备研发中心项目”投资金额为1.28亿元，剩下的1亿元用于补充流动资金。

根据介绍，“工业机器人智能装备生产项目”计划第三年下半年开始投产，前三年预计分别达成20%、70%和100%。项目建成全部达成后，利元亨可实现营业收入11.88亿元，净利润2.08亿元，税后内部收益率为10.77%，税后静态投资回收期为7.62年。

不过，事实可能这么如此乐观。

一方面，2017-2020年H3公司“锂电池专机”销量分别为277套、272套、222套和255套，“锂电池整线”销量分别为4套、6套、5套和10套，总体来说并没有明显增加；另一方面，公司过去三年的净利率分别为18.96%、10.46%和9.79%，呈现不断下降的趋势。

还需要特别提到的是，2020年9月，先导智能发布公告称，同意与宁德时代签署的《股份认购协议》，宁德时代以25亿元认购先导智能的股份。三个月后，宁德时代与先导智能签署战略合作协议，进一步明确双方在采购方面的合作。虽然宁德时代在利元亨的营收占比中并不高，但由于其动力电池全球老大的地位，势必影响利元亨在动力电池业务上的增长潜力。