长城汽车交流会 - 51XIANJINLIU

长城汽车(601633)：每股净资产 6.16元，每股净利润 0.59元，历史净利润年均增长 17.87%，预估未来三年净利润年均增长 37.47%，更多数据见：长城汽车601633核心经营数据

长城汽车的当前股价 33.72元，市盈率 40.43，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -43.37%；20倍PE，预期收益率 -24.5%；25倍PE，预期收益率 -5.62%；30倍PE，预期收益率 13.25%。

$长城汽车(SH601633)$

行业概况

2020年中国汽车市场销量2531.1万辆，同比-1.9%，大幅好于年初市场预期。中国市场汽车销售规模占到全球1/3。受疫情影响，全球汽车市场均出现一定程度的萎缩。去年第一季度，中国汽车市场受疫情影响严重，同比下滑幅度较大；得益于疫情得到控制，进入第二季度，中国市场复苏明显，疫情对中国汽车市场影响较小。智能网联汽车技术发展较快，吸引年轻人购买，同时换购需求稳步增长，预计到2021年中国全年汽车行业销量增长5-10%

从保有量看，截至20年底中国保有量2.81亿量。汽车千人保有量水平约为200台，处于较低水平，仍然有成长空间。

公司销量概况

在新产品的带动下，公司2020年销量突破111万台，中国汽车市场排名第8，市场份额由4.1%提升至4.4%。相信伴随着公司新品持续推出，销量和市场份额有望持续提升。

随着新平台新车型的投产，公司乘用车产品竞争力快速提升。在中国乘用车市场，公司2020年销量排名第8，市场份额由4.2%提升至4.4%。相信伴随着各品牌新品持续推出，销量和市场份额有望持续提升。

由于SUV车型更符合当前中国的路况、基础设施水平，SUV占比稳步提升，已超越轿车，市场份额达到46.9%，由于年轻人的青睐，我们预计SUV占比将继续提升。

虽受疫情的影响，但10-15万元区间SUV车型仍是消費主力，同时25万元以上的高端车增速尤为明显。2020年SUV车型已经率先实现同比转正，乘用车整体复苏趋势明显。

SUV前十车型：哈弗H6以37.69万辆的成绩蝉联中国SUV市场冠军，车型市场占有率达4.0%。第三代哈弗H6上市，新车搭载整车FOTA功能、全场景识别AEB紧急制动、全自动循迹倒车、最接近L3的自动驾驶等，为消费者增添更多选择。

皮卡：市占率接近50%，龙头地位凸显，未来市场增长可期。商用炮、风骏5、风骏7持续蝉联销量三甲。乘用炮位于皮卡市场第五名。

随着欧拉的持续放量，公司已占据新能源乘用车市场一席之地。欧拉黑猫全年累计销售4.5万辆，位列中国市场新能源车型第四名。

公司经营概况

2020年销量达到115万辆，同比+5.4%，远跑赢行业，公司年销量连续第五年突破百万辆。新能源车型和海外市场销量连续多年保持增长。

2020年在研发和全球化方面进展颇丰，组织文化发生重大变革。发布了柠檬，坦克，咖啡三大智能平台。

全球化研发方面，已经形成全球化研发格局。从生产格局来看，国内有9大生产基地；海外俄罗斯工厂产能为8万辆。在2021年初，与通用签署协议在印度、泰国建设子工厂。公司从1998年开始出口，覆盖169个国家地区。

推进零部件市场化，促进零部件业务的综合水平提升。

应收账款融资增长68.5%是由于下半年银行汇票形式收款增加所致；投资净流入增加主要是银行借款增加所致。

新车型新技术

新车型

哈弗H6：领先不止一代，是基于柠檬平台打造的全新SUV，销售表现非常好

哈弗大狗：销售在1万台左右水平

欧拉好猫：销售表现供不应求，客户画像女性居多。

Wey坦克300：智能、豪华、越野SUV，城市SUV，上线以来订单不断递增

哈弗初恋：年轻人的第一台车

Wey摩卡：智能汽车人 wey全新车型，智能座驾、提供管家服务等智能服务。

新技术

柠檬平台、坦克平台、咖啡智能

新未来

电动化、清洁化是大趋势。公司紧抓油电混动趋势。

公司支持电池、电驱、电动全面式掌控，实现更好标定。未来将推出果冻电池。

汽车未来将成为移动智能空间，从A到B可以完全交给机器处理，在车上可以做更有价值的事情，为用户创造价值。

公司在2021年即将推出10款左右全新车型（燃油、混动、纯电动），公司销量业绩会有更好的表现

Q&A

Q: 合资和外资企业受芯片供应的影响大于自主。未来芯片库存状况？

A: 在采购端的角度看，在去年年底芯片供应问题就有一些迹象，实际上这个问题不是简单的缺货问题。销售链路和渠道有很多中间商，不是只有一个供应商。我们能够找到背后的原因，会有效解决芯片供应问题。整体行业来看，芯片目前处于短缺的情况。我们从两方面解决，第一，我们会有效识别物件紧缺程度，采取有效的手段，争取更好地支援。第二，未来芯片种类非常多，可能小的部件也会影响整车的生产。未来我们打算集中芯片，降低芯片的采购数量。在后续产品将应用算力更大的芯片，也能够解决芯片采购种类过多带来的生产问题。总体来看，整体芯片对长城的影响是行业内最低的，不会对生产端有很大影响。

Q: 目前一些主流车企发展纯代工业务，摊薄成本，从这个角度来看柠檬平台是否考虑技术输出，利用生产能力帮别人生产？

A: 目前没有。从汽车传统四大工艺+内外饰件+动力系统来说，我们认为自己的工厂既做自己的车，也给别人代工，这个难度是非常大的，因为会有很多协同问题。不像蔚来用江淮工厂，这个工厂只是生产蔚来产品，也不会生产别人的产品。从汽车生产的逻辑和模式来看，汽车行业设计是多变的，车型、电池包各不相同，尤其是内外饰件，没有完全形成标准化。因此，代工不会很快的大范围推广，本身做工/产品一致性也是汽车企业核心竞争力，不会像手机行业代工那么快普及。

Q: 四季度三代H6和大狗销量占到20%，但毛利率只有8.3%，环比三季度下降。原因是什么？末端产品（二代H6）是否拖累毛利率？

A: 新品（大狗、坦克、炮、三代H6）的利润率水平是好于老产品/平均水平。毛利下降的原因主要是年底年终奖（至少3-5个月工资）的发放。正常情况下，新上市产品盈利能力好于现在的水平的。

Q: 四季度研发费用（11.7亿）比去年同期（12.4亿）下降了一个亿，原因？

A: 季度出现浮动是很正常的，以全年为准。研发费用部分资本化，目前还存在摊销，研发支出整体还是呈现增长趋势，大概20%的增长。

Q: 芯片是否影响摩卡/坦克上市时间？

A: 还是按之前计划上市，目前看不会影响。

Q: 两个零部件控股公司2020年净利润大幅改善。诺博有4.8亿净利润，精诚有4.6亿净利润。第三方客户占比是多少？他们的增速都快于整车业务，未来我们什么打算？

A: 四大零部件集团是我们垂直整合的。四个集团外拓市场难易度是有差异的。例如诺博的前后保险杠，这个东西很难开拓外部市场。包括发动机变速器、空调等，难以开拓外部市场。目前开拓外部市场最大的是精诚工科，因为它很多产品不仅是我们的一级供应商，还是我们的二级供应商，比如磨具、铸造件，这些在外部拓宽市场相对容易。诺博在德国收购了零部件公司，支持针对德国整车厂客户进行外部销售。另外精诚工科拥有大众、宝马、雷诺的客户。对于零部件外部市场，我们的目标是拿到大型OEM（一级的，品牌影响力大的公司）的订单，这有利于零部件工艺技术、管理、盈利能力的提升。

Q: 四季度财务费用是-2.33，是否是汇兑损失之前提的减值抽回导致的，汇兑损益对2021年影响？之前汇兑损益的影响是否已经结束，该抽回的已经抽回？

A: 汇兑损失是由俄罗斯卢布汇率的波动影响造成的，是记账调整。有两个因素影响，一个是出资部分，是通过境外平台拿到的资金，借给俄罗斯使用，这部分作为负债在财务报表上有体现。另一个原因，很大一部分零部件是从中国出口到俄罗斯，在俄罗斯当地组装销售然后收到车款，资金流入的时间差会导致俄罗斯子公司欠我们股份公司货款，时间差带来的汇率波动也会影响报表。我们财务上正在设计方法将这方面影响降到最低。

Q: ESG报告中二氧化碳排放量从2019年的0.6吨下降到2020的0.34吨。下跌幅度很大，原因？

A: 不仅是二氧化碳，单车能耗量也降低。主要是因为我们紧跟碳中和政策，不断进行生产工艺的改良，并改善环保措施。

Q: 新业务哪些放在上市公司？哪些放在上市公司体外？目前欧拉、坦克在上市公司，氢燃料、电池在体外，毫末部分在体内。

A: 没有一个明确的标准。和整车业务密切相关的、更成熟的业务，我们会考虑放到上市公司里。

在氢能方面，昨天我们刚发布了氢能源战略，这是一个很大的能源方面的战略，而不仅仅是氢动力的概念，他未来的规模很难明确的规划清楚。从能源收集储存角度，这是一个很大的战略。但是对于业务规划来说，原则上放在我们体外，这样比较灵活。如果未来随着技术成熟，与我们业务的相关性增强，我们会考虑转入上市公司。

从集团的角度，我们站在模式孵化，或者技术产业孵化的层面去考量。毫末的考量就是遵循这样的思路，现在毫末是上市公司和集团一比一的控股。当然也是结合每一块业务未来资本的增值的考量，去做到平衡。毫末的定位是智能驾驶服务提供者，也是解决最后一公里物流的智能小车产品的提供商，我们的划分也是基于其目前的定位。

电池这块，我们考虑的会更综合，包括技术路线、产品迭代和整车的采购，未来长城采购会更偏市场化。我们要保证零部件供应的稳定和协同，相当于引入外部竞争，和我们现在自己的零部件实现更好的平衡，目的还是拿到更好的产品，性价比更好。从资源角度来看，还有个作用是保障上市公司采购功能的即时性。内部我们也有更前沿技术的研究，也会有更多新的项目，会以项目的形式初步去规划。

Q: 沙龙品牌的发展方向

A: 我们定位它为产品+品牌服务能力/水平最高端的品牌，定位将明显比现有产品更高端，价格30-50w之间。业务模式基于产品的高技术化。之后会通过发布会形式公布更多细节。

Q: 四季度有一定的资产减值损失产生原因？三季度没有。

A: 资产减值损失是完全按照会计准则标准去做的，例如由于车型改型工装方面产生的资产清理。

Q: 拆分整车业务毛利率的变化？

A: 整车业务毛利率下半年比上半年好的多。剔除一季度疫情影响，从四个季度去看，主要还是新品促进利润率提升，提升是非常明显的，我们觉得2021年也会保持这样的比较好的一个趋势。

Q: 其他收益中很大一部分是递延收益。和政府补助有什么样的关系？如何估计？

A: 我们在地方进行工厂投资，给当地政府带来财政贡献。递延收益主要是当地政府给我们的奖励，主要和在地方的销量贡献相关。

Q: 存货增加了10几个亿，并非产能增加，主要是原材料增加，为何四季度原材料增加这么多?

A: 因为去年四季度我们发现相关零部件供应出现异常，所以我们提前做好备货，是为了应对未来异常的储备工作

Q: 长期借款处于近几年比较高的位置，未来长期借款如何变化？

A: 站在现金流的角度来看，经销商买我们的车都是预收款的，给供应商6-9个月的帐期。因此，此前我们的资金需求都是短期的银行资金。但是长期站在财务管理角度来看，我们认为长短期资金需要有一个合理的比例，适当提高长期借款比例。包括我们最近做的可转债，也是有目的性的规避金融风险。但随着业务规模扩大，长期借款比例也不会明显扩大。因为产品好，我们对于流动资金的范围处于可控范围。

Q: 毛利率下降一方面除了和四季度年终奖有关，是否也与车型销售结构有关？四季度ASP是12.3万，比三季度略微下降。是不是因为第三季度，像炮的高端车型占比高，而四季度新能源车型欧拉占比高一点，新能源车型ASP比较低且毛利率也较低。往后看，随着坦克和摩卡车型上市，是否可以促进毛利率环比网上走？炮目前毛利率水平？

A: 坦克和炮的利润率水平都是我们现在最高的，二代H6和三代H6处在平均水平。目前新能源产品毛利较低。但随着好猫逐步上量，未来新能源利润率水平有望提升。

Q: 新能源产品盈利了吗？

A: 毛利率角度略有盈利。

Q: 好猫从去年一直供不应求? 产能瓶颈何时解除？解除后月销量会是多少?去年指引是四万台？今年指引如何？

A: 欧拉好猫现在在在泰州工厂生产。我们对生产节奏有一定控制，以保证未来更好上量。短期来看，电池方面还是有一点影响。我们预计在二季度，好猫的量会明显提升。月销量来看，我觉得去年的指引比较保守，今年有信心表现的更好。目前看市场反馈和我们对欧拉的定位（最懂女人的品牌/方向盘可以加热），有望让女性消费者感到惊喜。