顺丰控股券商研报阅读笔记1

顺丰控股(002352)：每股净资产 12.36元，每股净利润 1.64元，历史净利润年均增长 59.64%，预估未来三年净利润年均增长 13.19%，更多数据见：顺丰控股002352核心经营数据

顺丰控股的当前股价 65.53元，市盈率 54.99，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -56.18%；20倍PE，预期收益率 -41.58%；25倍PE，预期收益率 -26.97%；30倍PE，预期收益率 -12.36%。

20210318-国信证券-顺丰控股-002352-对比美国快递报告系列一：大国崛起，巨头乘势而上

作者：证券分析师姜明、罗丹；

顺应市场需求，十九世纪大量的快递公司陆续成立，充分竞争后，形成了寡头垄断的竞争格局。1839 年美国的第一家快递公司 First Express 成立，以专人乘坐火车和客船的方式完成点对点的快递运输服务，主要经营纽约和波士顿之间的货物运输。之后的十年内，美国东部地区诞生了大量的快递公司。经过大约50 年的充分竞争，到 1890 年，市场上仅存 18 家快递公司从事美国国内快递业务，其中 93%的市场份额由亚当斯快递（1848 年成立）、美国运通（1850 年成立）、富国银行（1852 年成立）、美利坚快递（1854 年成立）和 Pacific Express(1862 年成立）5 家公司掌握。当时，这几家主要的快递企业采用的运输方式是铁路和内河船运，通过与铁路公司和船公司签订合约来实现。

第一次大迁移（二十世纪初），由美国接棒英国承接全球制造业转移。受益于第二次工业革命的美国，当时国内工业发达程度已超过英国，其充沛的劳动力、广阔的地域面积等优势使得美国的标准化生产高速发展，承接了大量来自英国的制造业。

第二次大迁移（二十世纪 50 年代），由日本接棒美国承接全球制造业。基于复兴日本工业化的考虑，美国决定将日本作为西方的“亚洲工厂”加以改造。在美国的支持下，日本的制造业以年均 13.2%的速度发展，这个速度是德国和法国的两倍，美国和英国的三倍，日本以较高效完备的国家工业协作体系承接全球制造业转移。

第三次大迁移（二十世纪 70 年代），由亚洲四小龙接棒日本承接全球制造业。亚洲的香港、台湾、新加坡和韩国推行出口导向型战略，重点发展劳动密集型的加工产业，在短时间内承接了全球大量的产业转移，一跃成为亚洲发达富裕的地区。

第四次大迁移（二十世纪 90 年代），中国接棒亚洲四小龙承接全球制造业。80年代起中国的工业总产值以每年 15.3%的速度增长，同时台资和港资制造业开始进入中国。中国制造业的GDP比重从1952年的18%提升至2010年的40%，钢铁、水泥、煤炭、计算机等行业的产量世界占比超过 50%，成为名副其实的世界工厂。

二十世纪 50 年代到 70 年代，美国经济的快速发展和为解决国内就业压力的需要，美国的公路建设速度明显加快。UPS 自 1907 年成立以来，持续构筑覆盖全美的陆运网络。

在 UPS 之前，从来没有一家商业公司在全国范围内建立以卡车和快递车辆组成的陆运网络，UPS 在二十世纪搭建陆运网络类似于十九世纪当时的企业在美国全国建立铁路和电报网络的行为。1974 年 UPS 形成了覆盖全国的公路黄金路线，意味着公司真正实现了一盘棋地为全国提供服务，同时成为了美国“公路时代”第一大的快递服务企业。

二十世纪初到二战前夕，是美国航空运输的起步发展阶段；二十世纪 50 年代至 70 年代，虽然美国政府对民航运输进行严格管制，但是民航运输顺应需求仍然实现了较为快速的发展；二十世纪 1977 年联邦政府正式开始放开对民航运输业的管制，其中对航空货运的放松管制内容包括：放松进入航空货运业的限制、取消对飞机大小的限制、全货运企业可以在没有差别待遇的原则下自行定价。因此，美国的航空货运周转量自 70 年代晚期开始，进入了快速增长阶段。

产业升级必然会带来产业转移，而产业转移又会提高产业竞争力。当前我国产业转移主要有两个方向：一是向国外转移，二是向国内中西部转移。

1）从向国外转移产业来看，第四次转移趋势中(二十世纪 90 年代后)，中国身影开始集中显现，中国以大国承接者的身份开始迎接美、日、亚洲新兴工业经济体的劳动密集型相关行业转移，其中以中国的东部和南部为主。在产业承接近 30 年的发展后，当前中美贸易摩擦下，中国东部和南部发达地区产业的内部转移或外迁可能开启全球产业转移的第五次浪潮。

2）从向国内中西部转移产业来看，今天中国制造业向纵深地带迁移，中西部地区核心城市吸纳新兴产业、争夺人才的这个过程，几乎是美国上世纪 70 年代的制造业南迁和南部崛起的历史重演。

目前，中国东部和南部的产业迁移主要分为三种情形：一是中国的人工、环保等成本上升导致附加值低、劳动密集型产业向的我国自己的西部和北部转移，或者向周边发展中国家转移，产业以纺织、家具制造等低端产业为代表；二是中国本土的龙头企业发展越来越强，企业走出国门，开始抢夺国际市场份额，比如家电、智能手机、工程机械等；三是为规避政策或政治方面的不确定性而考虑移出中国，特别是在近年贸易摩擦升级后。

当前，中国快递企业拓展国际业务与当年美国快递的发展背景并不一样： （1）80-90 年代，国际快递市场尚不成熟，美国快递企业顺应美国全球化的趋势顺利拓展国际空白市场；而二十一世纪初至今，中国全球化过程中，中国企业一直处于被动的地位，且已经有 UPS、Fedex、DHL 等可提供国际快递服务的成熟企业，因此中国快递企业并没有机会在中国全球化发展最快的阶段拓展国际业务。

（2）但是近两年开始，中国不少优秀企业开始主动“走出国门”，中国企业在国际市场上话语权越来愈重，而且以东南亚为代表的物流尚不成熟的市场也提供了机会，中国快递龙头开始有机会顺应中国优质企业“走出去”的大趋势，加速拓展自己的国际业务。我们可以看到，顺丰的国际业务收入已经从 2015 年的2.7 亿元快速增长至 2019 年的 28.4 亿元，年复合增速 80%。

（1）快递设备的智能化，是企业数字化转型的第一步。目前，自动分拣设备已经在快递行业中广泛应用，近几年自动化分拣设备使用的普及帮助快递行业快速降低中转成本，其中自动化分拣技术布局更早、更快的中通和韵达在成本上实现了领先优势。未来，无人机、机器人和无人驾驶汽车等新技术均有望逐步

运用于快递行业的终端派送和干线运输环节，将成为快递行业进一步大幅降本增效的核心驱动力。

（2）数字化转型的第二步则是作业场景的数字化。中国的龙头物流企业已经开始使用边缘计算技术，比如，通过物流场站、车辆上配备的“天眼”摄像头、终端快递柜以及几十万的快递小哥收集从揽件到干线到中转再到派件各个环节的数据，然后利用大数据分析建立物流地图，从而可以提高运转效率、保障安全性等等。除此以外，供应链服务企业还可以获取各个企业客户的数据，通过大数据分析帮助企业客户实现物流环节的降本增效。

20210312-中信证券-顺丰控股-002352-顺丰研究思考笔记之六：并购加速全球化，中期迈向万亿市值

作者：首席交运分析师扈世民 ；交运分析师汤学章

2017 年以来顺丰通过收购或控股新邦、夏辉、DHL(大中国区)、品骏等细分市场具有竞争力的物流龙头，强化时效快递竞争优势，同时实现快运、冷链、国际和同城配业务快速发展，2020Q1~3 公司新业务收入占比升至 28%，较 2016Q1~Q3 占比 9.1%明显提升。高端品牌形象+优秀管理输出+科技赋能+资本并购，顺丰近几年物流业务多元化拓展非常顺利，快运、冷链、跨境物流等领域均通过 3~4 年提升至行业第一或者前三的水平，经营边界持续拓展、核心竞争力亦持续提升。

以快运业务为例，2018 年 3 月公司收购广州新邦，在此基础上建立快运加盟品牌—顺心捷达、面向中低端市场，与公司直营快运业务形成协同，最大化满足不同客户群体需求。2017 年以来公司快运收入复合增速 69.6%，料目前直营和加盟双网单日均零担货量近4万吨，件量和营收增速均位列行业第一。鄂州机场预计年底或者明年初投用，届时全网经营效率大幅提升以及高时效服务范围辐射范围扩大，将推动公司业绩加速增长。更为重要的是，鄂州机场投用后，通过轴辐射式网络的航空填仓，将带来对整个快递行业进一步的降维打击。外延式并购成为公司打造综合物流服务的重要抓手，料控股嘉里物流后公司国际快递业务增速将大幅提升。

顺丰在时效件市场细分市场的龙头地位不断得到强化。嘉里物流优势在于为全球头部 B 端客户，为时尚服装、电子、快消品、医药保健等行业龙头提供一体化的综合物流解决方案。要约收购有望迅速提升顺丰 ToB 合同物流短板，打开海外供应链服务增长空间，同时加速公司以泰国为主的东南亚快递网络布局。

合同物流为 B 端客户提供采购、生产、销售和逆向物流等供应链物流管理服务，满足 B 端客户系统化、个性化和定制化的要求，对服务质量和实效性提出更高要求，合同期限通常为 1~3 年。物流网络布局和科技赋能成为关键，目前格局较为分散且深度依赖某一细分产业景气度。ToB合同物流为嘉里物流传统优势项目，长期合作 Microsoft 、Wyeth、IKEA 等众多全球 500强品牌，客户品类覆盖国际时装、电子产品、餐饮连锁、快消品、医药、工业及汽车等各行业。

国际货代为嘉里物流第一大业务，2019 年在收入端、利润端占比 52.6%、26.1%。货物代理充当货主与船主之间的中间商角色，货物代理是货代企业受货主委托，通过订舱、出货、提箱、装箱、报检、报关等一系列操作流程使得货主的货物最终可以成功运送到指定目的地，而货代企业凭借帮货主代办一系列繁琐物流配送流程而收取一定的代理费。

以商务件为主的时效件增速与宏观经济高度相关，经济增速减缓背景下，顺丰探索新的时效件渠道。时效件为顺丰护城河最宽的业务，是品牌力的最强载体，也是顺丰最重要的利润来源。时效快递业务一直以来都是 B2B 商务件或者工厂件占比较高，因此时效件增长一般和宏观经济关联度较高，增速不稳定。2018 年宏观经济增速放缓，顺丰 2018、2019 年时效件营收增速降至 14.3%、5.9%，顺丰时效件增长的驱动力需要转换，顺丰也开始探索高端消费等时效件业务的新渠道。

对比海外快递龙头，与中国快递市场由电商件驱动不同，美国快递市场最初是以 B2B 模式为主，为工业生产中的小型件、高附加值件提供具有高时效性和可靠性的物流运输，主要服务生产制造端，而近几年才开始全面拥抱电商快递业务。以 UPS 为例，2010 年 B2C 占比仅 38%，疫情前 2019 年升至 54%，疫情下 2020 年进一步上升至 60%以上。预测中国快递未来也较有可能渗透至制造业，对接随着产业升级而产生的对高时效与可靠性物流的需求，顺丰出色的时效件业务有望率先承接高端制造业的配送需求，料将打开新的业务增长级。

顺丰时效件经营所依赖的直营网络属于稀缺资源，国内仅顺丰、邮政、京东物流、德邦等 4 家物流公司具备直营网络。在运输工具方面，长航程顺丰拥有 60+规模的机队和即将投产的货运枢纽，同时对优质散舱舱位抢先布局；中航程顺丰与中铁快运组建中铁顺丰快运公司，1500 公里内 5 小时可达，强势卡位高铁运力资源。

鄂州机场投用后，顺丰可以彻底转型为轴辐射空网模式，降低成本、提升时效服务范围。鄂州地处人口中心的地理位置，毗邻的武汉市素有九省通衢之称，1.5 小时飞行圈可覆盖全国 90%的经济总量和 80%的人口。武汉市水路、铁路交通优越，鄂州机场建成后，鄂州将成为陆、河、空、铁综合交通枢纽。顺丰目前在全国布局 3 个区域枢纽（北京首都、杭州萧山、深圳宝安），但三个机场优先服务民航客运，且机场场地及空域有限，所以仅能起到部分中转分拨作用，而武汉空域具有较多提升空间，鄂州机场有望获得可观的时刻增量。鄂州机场启用后，顺丰将构建以鄂州机场作为核心中转枢纽的轴辐射航空网络，有望大幅提升效能，同时增加时效件的覆盖范围。

20210224-广发证券-顺丰控股-002352-拟收购嘉里物流51.8%股权，快递龙头开启国际化业务新征程

作者：分析师徐君 ；分析师郭镇

嘉里物流是是一家以亚洲为基地的国际第三方物流服务供应商，核心业务包括综合物流、国际货运代理及供应链解决方案等，总部位于香港，拥有横跨六大洲遍及全球的网络，并为各行业的商品、非商品及辅助销售材料，提供专业物流服务。目前公司在全球管理逾500万平方的物流设施。

嘉里物流2019年海运货代排名全球第7，货运代理排名全球第11 ，空运货代排名全球第16，第三方物流供应商排名全球第20。

中国外运是国内领先的综合物流服务商，主营业务包括货运代理业务、专业物流业务以及仓储码头业务等，2019年公司调整业务结构加大对于跨境电商业务的布局。中国外运货代业务规模较大，据Armstrong & Associates发布榜单，2018年中国外运在全球货运代理商中排名第4。

中国外运在物流业务上的核心优势在于国际航空快件。中国外运的投资收益占净利润比例较高，主要由中国外运与DHL合资成立的公司中外运敦豪贡献。

全球主要的快递龙头，其发展基本都沿袭了相似的路径。业务发展上，从快递到重货，到零担，再到供应链；经营策略上，首先形成层次化的业务体系，然后再将核心业务向国际市场延伸，最后拓展多元业务，完善综合物流，提供全供应链管理服务。

国际业务的属性，具备服务链条长、多环节响应的特征，国际快递龙头的发展路径表明，通过外延并购的方式整合相关网络资源，通过本地代理人完成末端配送工作是国际化的有效路径。

20210210-华创证券-顺丰控股-002352-重大事项点评：拟部分要约收购嘉里物流股权，拓展全球物流网络；拟定增募资，夯实核心优势，全面支撑公司长期战略

作者：证券分析师吴一凡 ；证券分析师刘阳 ；

嘉里物流为郭氏集团旗下第三方物流公司，集团业务涉及酒店、房地产、饮料及粮油等板块，集团下属企业包括金龙鱼、香格里拉、嘉里建设等。嘉里物流主要从事综合物流（包含物流营运、香港货仓）和国际货运代理业务，业务范围覆盖全球 58 个国家和地区。

业务结构：嘉里物流三大业务中，国际货运业务收入贡献最高，物流营运业务利润贡献最高。

在顺丰的发展历程中，擅长通过并购、战略投资和战略合作等方式显著提升了零担快运、冷链、供应链、电商快递等板块的服务能力，获取了相关领域的技术、运营资源、管理经验、客户资源。公司通过外延扩张整合优势资源，对新业务进行前瞻性布局，不断构建综合物流服务版图。

1）收购广东新邦物流，建立快运业务双网运营模式。2018 年 3 月，顺丰收购广东新邦物流核心资产及业务，以此为基础建立“顺心捷达”加盟制快运品牌，定位于中低端快运市场，与顺丰直营快运业务在模式和产品定位上形成有效互补，为快运业务的快速扩张奠定了网络基础和优势。通过双网运营融合，资源共享，实现降本增效。

2）收购夏晖物流（香港），联合成立新夏晖品牌。2018 年 7 月，顺丰收购夏晖物流（香港）75%股权，并联合成立新夏晖。整合了夏晖集团 40 年冷链供应链管理经验、覆盖全国的冷链物流网络资源及客户资源，在运营和客户资源方面做到有效互通、协同发展作者：澜岩
原文链接：https://xueqiu.com/2586371484/176209340

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