价值解析老板电器未来还有翻倍空间吗

老板电器(002508)：每股净资产 8.86元，每股净利润 1.75元，历史净利润年均增长 29.06%，预估未来三年净利润年均增长 13.63%，更多数据见：老板电器002508核心经营数据

老板电器的当前股价 35.92元，市盈率 20.37，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 2.93%；20倍PE，预期收益率 37.24%；25倍PE，预期收益率 71.55%；30倍PE，预期收益率 105.86%。

老板电器分析目录

$老板电器(SZ002508)$

好生意

一：老板电器的主营业务

二：老板电器市场潜力分析

三：老板电器市场竞争分析

四：老板电器海外同行比较

五：用现金流三拷问分析老板电器

好公司

一：商业逻辑分析（主营业务、公司产品OR服务怎么卖？卖给谁？公司同行）

二：护城河分析：好价格（盈利源泉是否可持续？）

一：分析老板电器属于那种盈利模式

二：分析老板电器净利率变化趋势以及未来变化趋势

金鹅估值法

好生意

一：老板电器的主营业务

公司深耕精耕厨房领域，精心专注于厨房电器产品的研发、生产、销售和综合服务的拓建，提供包括吸油烟机、燃气灶、消毒柜、蒸箱、烤箱、蒸烤一体机、洗碗机、净水器、热水器、微波炉、集成灶等家用厨房电器解决方案，致力于为千万家庭创造更高品质的厨房新生活。

二：老板电器市场潜力分析

公司要想活得久，市场潜力要大。

结论：长期看保有量提升，短期享竣工红利

长期来看，我国厨电行业尚有增长空间。以油烟机为例，不论从保有量或内销量来看，与冰箱、洗衣机等大家电相比仍有差距，这主要是因为：

1）国内家电下乡、以旧换新政策，主要针对冰洗、电视等家电，拉升了其保有量；

2）当前，农村一些家庭用排风扇来除油烟。

3）相较于冰洗，烟机换新流程较为复杂，而且产品耐用性高，消费者使用年限较长。但长期看，我们预计国内烟机行业仍有增长空间。

我们根据以下假设条件，测算国内油烟机销量空间：

1）参考生活习惯相近的日本、韩国（2011~2019 年，两国油烟机渗透率保持在近 80%），我们假设，未来国内城镇油烟机户均保有量可达到 1.0 台（乐观）/0.8 台（中性）/0.6 台（保守）。

2）我们假设，未来国内农村的烟机户均保有量为 0.8 台（乐观）/0.7 台（中性）/0.5 台（保守）。

3）假设油烟机的更新周期为 10 年。经测算（参见表 2），在中性预测下，未来国内油烟机年销量将达到 3553.6 万台，相较 2019年高出104%。

短期来看，地产竣工数据向好，厨电行业弹性大。2019H2 竣工红利初见，从住宅竣工到产生家电需求，时间间隔 2 个季度。2019 年 8 月份以来的地产竣工回暖，除了拉动精装修房的需求，还将拉动 2020H1 厨电的零售端需求。但需注意的是，2020Q1 厨电行业销售受到疫情影响，我们预期，未来几个季度，行业销售将逐步转好，兑现竣工逻辑。

【总结】据产业在线数据显示，2019年吸油烟机内销量仅为1743万台，距离需求3553.6万台还有1810.6万台，较2018年同比下降2.73%。然而总体来看，吸油烟机在渗透率方面依然较低，根据中国产业信息数据显示，2018年吸油烟机城镇的保有量为79.09台/百户，农村为26.00台/百户，较之冰箱及洗衣机的城镇保有率分别为100.92和97.69台/百户，农村保有率分别为95.87和88.5台/百户，吸油烟机渗透率有望进一步提升，厨房电器行业依然可期。

三：老板电器市场竞争分析

通过行业内的企业数量和市场集中度判断行业处于哪种竞争格局（完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断）,目前，我国厨电市场CR5为45%，市占率第一名为12%，对比美国、日本、中国台湾厨电品牌CR5分别为63%、84%、74%，如果以公司为统计口径集中度更高（美国超过80%）。另外，烟机行业CR3仅39.6%，远低于空调、冰箱、洗衣机等传统白电行业50%-70%水平。可见，我国厨电行业的集中度还是比较低的。从这一点来看老板在厨电行业中市场竞争若更容易获得超额利润。

厨电集中度∶行业集中度不如白电，龙头仍有提升空间

在传统品类油烟机及燃气灶市场老板电器市占率第一，根据奥维云网数据，截至2020 年5月老板电器油烟机线上、线下市占率分别为21.52%、28.90%，分别领先市占率第二的方太5.09、3.38个百分点。老板电器燃气灶线上、线下市占率分别为17.13%、7.41%，市占率第一，位居第二的方太线上、线下市占率分别为13.42%、25.38%。在传统品类油烟机及燃气灶市场，老板及方太稳居市场前两位，并且大幅领先其他品牌，品牌优势明显。与空调龙头 30%以上的市占率相比，厨电市场集中度仍具有提升空间，未来老板电器作为行业龙头，市占率有望进一步提升。

四：厨电海外同行比较；

厨电品牌集中度提升是必然趋势

品牌高度集中是成熟市场的标志之一，美国、日本、中国台湾厨电品牌CR5分别为63%、84%、74%，如果以公司为统计口径集中度更高（美国超过80%）。我国目前厨电市场CR5为45%，市占率第一名为12%，未来随着市场成熟度不断提高，品牌集中度CR5将有望达到80%，龙头公司可能超30%。

上述成熟厨电市场中龙头企业可分为三种模式∶综合家电龙头（GE\惠而浦）、国际化厨电企业（林内模式）、区域龙头（樱花模式）。中国市场若不考虑海外拓展，对照樱花模式稳态维持10 亿厨电营收规模弱增长，60倍市场容量以及6折物价，未来大陆有望孕育出360亿元营收规模体量厨电龙头（相当于目前收入体量6个华帝或5个老板）。

若考虑海外布局，按照林内模式，近一半收入均来自非日本地区，目前厨电全球业务收入约180亿元（90亿日本本土，90亿海外），中国市场规模约是日本9倍，按照8折物价折算，未来国内龙头企业有望实现740亿元收入规模（相当于目前体量12个华帝、10个老板）。

【总结】总体来说市场规模虽略有缩小，但是仍然足够大，同时寡头垄断的竞争格局，竞争程度较弱，CR5为45%，所以老板电器是一个持久的好商业模式

五：用现金流三拷问分析老板电器

第一问：投资环节消耗的现金流是多少

①：小熊基本值；>200%，优秀的公司；
②：小熊增长值；>30%，优秀的公司；

>20%，合格的公司。

第二问：在生产运营环节能否免费占用现金

现金流第二问，净营业周期越小越好（数据在下图）

第三问：在销售环节产生的现金流有多少

从净营业周期看，老板电器不敌同行业的华帝股份和浙江美大，但从过去10年的数据看，老板电器的净营业周期有逐年变小，2019年甚至为-4.9，说明老板电器在厨电行业逐渐发展为龙头。

现金流第三问，在销售环节产生的现金流，由销售收现率、白条率、预收率三个指标来判断。其中：销售收现率、预收率越大越好，白条率越小越好来看，老板电器的销售收现率和预收率都大于同行业2家公司水平，白条率稍稍不敌华帝股份和浙江美大。

【好生意】分析，通过研报调查厨电的市场容量与市场潜力，现金流三拷问，可分析老板电器做的是好生意，华帝在某些方面并不弱于老板，华帝股份可以作为备选方案。

【好公司】

一.商业逻辑分析

（主营业务、公司产品OR服务怎么卖？卖给谁？公司同行）

（一）主营业务：

（二）公司产品或服务怎么卖？卖给谁？

零售渠道，面对KA渠道整体低迷，坚守品牌高端定位，深化优化专卖店体系。同时，加强多元渠道融合，实现线上线下相互引流、协同发展。此外，创新营销打法升级，积极深挖存量市场。

电商渠道，面对渠道红利的日渐萎缩，围绕”深度用户运营，打造极致效率”，主动拥抱客户对于产品需求的变化，提升流量转化率，优化经营效率。

工程渠道，国家房地产精装修政策快速落地，渠道红利显现，凭借优质品牌及服务加深与恒大、碧桂园、万科、融创等地产商的合作，同时中央吸油烟机为工程渠道战略客户的开拓不断助力，工程渠道销售额同比增长90%。

创新渠道，打造创新销售平台，把握消费者前端流量入口。通过与司米、维尚等全屋定制公司以及爱空间、金螳螂、东易日盛等家装公司深入合作，强化品牌护城河，开拓渠道网点，激发家装活力。海外渠道，聚焦北美、澳新、印度、马来四大市场，积极开拓市场，确定”全球高端厨电领导者”的品牌定位并全面推进”老板”品牌全球化，提升品牌国际化影响力。

（三）同行业公司

通过萝卜投研APP查找同行对比，并且对比主营业务，得出老板电器的同行为华帝股份、浙江美大

二.护城河分析

1. 是否高回报？如果一家公司历史上至少有连续3年ROE>=15%，我们就说这家公司有高回报。

从【理杏仁】中【归属于母公司普通股股东的加权ROE】指标中可以看到，老板电器除2011年ROE低于15%外，其余时间都远大于15%，属于高回报公司。

2. 判断公司毛利率

从【理杏仁】中【毛利率】柱状图可以看到，老板电器的毛利率远远大于同行业公司，并且10年间，老板电器的毛利率一直稳定在50%以上，远大于平均值。

净营业周期判断，通过理杏仁得到以上10年数据：

从【理杏仁】中【净现金周转天数】柱状图可以看到，老板电器的净营业周期远大于同业公司及平均值，但从时间上看，净营业周期数值每年有大幅度下降，并且考虑到老板电器的下游之一是与房地产商合作，可以判断是合理的数值。

根据数据分析，初步判定老板电器具有无形资产护城河中的品牌搜索护城河和规模效应护城河。

给大家讲个确定性的机会！

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