高瓴资本和格力电器会是下一个KKR和青岛海尔吗

格力电器(000651)：每股净资产 18.77元，每股净利润 3.71元，历史净利润年均增长 28.64%，预估未来三年净利润年均增长 13.2%，更多数据见：格力电器000651核心经营数据

格力电器的当前股价 59.81元，市盈率 16.23，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 49.52%；20倍PE，预期收益率 99.36%；25倍PE，预期收益率 149.2%；30倍PE，预期收益率 199.04%。

2021年3月25日，高瓴资本对外公告以44亿欧元收购飞利浦的小家电业务。交易对价中7亿欧元为飞利浦商标15年的使用权。市场普遍猜想，高瓴资本将会把飞利浦的资产整合进入格力电器，增强格力在小家电领域的市场竞争力。第二天，市场对这条消息的反馈不大，在大盘气势如虹的情况下，格力居然微跌收盘，实在有些意外。短期股价的变化并不是我们关注和研究的范畴，在这里我是想讨论下如果高瓴资本将飞利浦家电与格力电器进行重组对于格力电器未来长期股价的影响以及高瓴资本这样运作的可能性有多大。由于此次高瓴资本的战略意图与当年KKR投资海尔智家（当时还叫作青岛海尔）的案例非常相似，所以我们试图通过KKR的投资以及退出的始末来分析高瓴资本收购飞利浦小家电业务对格力电器未来股价的可能影响。

一、KKR入局

谈起KKR，实际上吃过当年宝能万科收购战的大瓜朋友们一定不陌生。当时的万科董事长王石曾以“门口的野蛮人”来形容企图对万科进行恶意收购的宝能集团。这个比喻也将这本畅销书带入到吃瓜群众的视线，而这本书的主角之一就是KKR。实际上，KKR是美国著名的私募基金，主要业务就是对企业进行杠杆收购，价值挖掘再造。俗话说“三百六十行，拉托为王”。对于杠杆收购而言除了精深的估值技术、庞杂的会计技巧和法律条款的设计以外，最重要的就是利用手中的资源对收购对象进行更加优化的资金配置与资产重组。

  2013年9月13日，海尔智家由于重大事项公告停牌。随后公告拟以非公开发行方式引入战略投资者。同年10月，海尔智家公告对外公布了非公开发行股票的预案，同日复牌。然后经过一系列包括公司股东大会、商务部、证监会等的批准，直到2014年7月17日，KKR出现在海尔智家前十大股东当中，持股30299.30万股，占总股本的10%。根据《海尔智家-非公开发行 A 股股票发行情况报告书》，此次非公开增发股份对价总计32.81亿元。

有意思的是，在海尔智家当年公告的《非公开发行 A 股股票募集资金使用可行性报告》中，其列举了此次非公开发行股票引入战略投资者的诸多好处，比如降低资产负债率、满足营运资金需求、完善公司治理等等之类。但是我认为此次引进战略投资者最核心目的在这份可行性报告里已经阐明，我特别截图如下：

可以看出，核心目的对于双方而言就是两个：第一，对于海尔智家而言，就是KKR帮助其实现进行海外并购；第二，对于KKR来说，就是海尔智家要提高公司的长期估值水平，从而在其退出时能够捞到油水。

插播一段感想。有的时候我们在分析上市公司公告的时候，总是把注意力放在财务指标数字的变化或者交易对价、交易结构的细节上，对于其他的大量描述我们往往认为是大话空话而不加注意，但是可能双方的交易目的和接下来的战略方向往往就隐藏在这些被我们忽视的内容中。

二、开始对GE家电业务的收购

通用集团是美国一家老牌的大企业，其创始人是鼎鼎大名的托马斯·爱迪生。这位仁兄在我们当年看到的课本里被描述成了一位不屈不挠、勇于探索的发明家。但是实际上它还有另一个身份，便是一位彻头彻尾的资本家。他创办的通用集团的业务从汽车生产制造、飞机发动机到电气设备、家电等等，几乎覆盖了所有的工业产品品类，几乎就是美国雄厚国力的象征。2018年中美贸易战的时候，华为任正非案头的那本《美国陷阱》就是描述通用集团当年如何伙同美国司法部，利用美国的“长臂管辖法案”威胁管理层甚至是法国政府从而收购法国的阿尔斯通的全过程。美国这个超级大国在涉及自己核心利益的时候根本连自己的盟友也不放过，所以提起美国通用就会有一股资本主义的气息扑面而来。

此次海尔智家收购的便是通用集团旗下的家电业务。

为了方便起见，下文我用GE来指代通用集团。根据海尔智家披露的GE家电业务资产包的情况，目前该家电业务账面净资产18.92亿美元，此次交易价格为54亿美元，溢价185.41%。交易方式为现金支付，并采用杠杆收购的方式，其中并购贷款60%，由国家开发银行提供，自有资金为21.6亿美元。同时双方设置业务终止费，如果由于中方反垄断审批不通过，由海尔智家向GE支付2亿美元；如果由于证监会未审批备案通过或者股东大会未批准，由海尔智家向GE支付4亿美元。综合以上条件，我们可以看到海尔智家为GE的家电业务报出了2.85倍PB的溢价。并且，GE的家电业务在美国市场的市场占有率高达20%，这笔业务无疑即为海尔智家提供了真金白银的资产，同时也提供了一个非常广阔的市场和销售渠道。

下表为海尔智家2016年3月15日披露的《重大资产购买报告书》中对GE家电业务资产交易价格合理性的分析：

备注：其中EV/EBITDA是企业价值倍数。EV是企业价值，EBITDA是息税折旧摊销前利润。这个指标类似于PE，但是EBITDA接近于企业现金流入，所以该指标比PE更准确。LTM是last twele months的简称，类似于我们常见的TTM，但是比TTM更准确。

另外，报告中备注格力因期末现金余额较大，使 EV/EBITDA 的计算结果较为异常，所以报告在计算式予以剔除。

根据以上分析，我们可以看出海尔智家给出的2.85倍PB的溢价较为公允。

然后我们来看海尔智家收购GE以后的盈利能力表现。在海尔智家2019年年报中，提到：

由此可见，海尔智家收购GE家电业务除了希望获得该业务的技术、品牌以外，通用的研发、生产、销售平台管理也对海尔智家的高端转型策略提供了重要的帮助。

下列数据为近十年海尔智家分部销售收入的分析。我阅览了2011年至2020年海尔智家的年度报告，在2017年及以前，海尔智家的分部报告中仅披露一级明细，即中国大陆以外的国家和地区汇总披露。2018年开始，海尔智家按照美洲、澳洲或者欧洲等明细进行分类披露，所以美洲市场数据仅能获得至2017年，而且2017年美洲分部的销售数据为2018年年度报告中上年发生额披露。

2016年海尔智家收购GE家电业务，当年的销售情况我们无法具体获得。但是2017年，其他国家和地区的分部营业收入为672.91亿元，而美洲（几乎全是美国）的分部营业收入为471.25亿元，占全部其他国家和地区分部营业收入的70.03%。另外，我们可以看到，2016年海尔智家合并GE家电业务的当年，其他国家和地区的分部营业收入即从2015年的186.5亿元增加到2016年的475.17亿元，可见GE家电业务在海尔智家全部营收中占有较大的比例。后来海尔智家进行了一系列的并购，其他区域的业务首页也在逐渐扩大，所以美洲的收入占其他国家和地区的比重在逐渐降低，截止2020年年报该比率为62.85%。但是GE家电业务为海尔智家贡献的营业收入也从2017年的471.25亿元增长到2020年的637.04亿元，增幅达到35.18%。

随着海尔智家国际化战略的不断推进，我们也能看出其我国大陆以外的收入占比越来越高，截止2020年年报，该比例已经达到48.49%，将近半壁江山。下图为海尔智家营业收入近十年的变化情况：

由于海尔智家近年来资产重组非常频繁，所以上述收入有部分属于集团公司将主要业务装进上市主体导致的，但是近两年年其营业收入变化并不是非常大。

下图是海尔智家近十年中国大陆的收入贡献情况，可以看到近三年年其收入变化非常微小，似乎已经进入增长的瓶颈，我认为这与我国房地产周期以及国家的调控息息相关。海尔智家的冰洗业务依然属于大型家电消费，所以近年来增长较为缓慢也是可以理解的。

下图为海尔智家其他国家和地区分部近十年的收入贡献情况。我们可以看到，近年来国外的增长较为强劲。除了不断扩大的生产规模以及其内部管理提升带来的协同效应以外，近年来海尔智家积极地并购策略也发挥了非常重要的作用。特别是在收购了GE家电业务的2016年之后，海尔智家的中国大陆以外的收入才真正实现了突飞猛进。

三、KKR的收益

投资基金先认购被投资公司的股票，然后通过为被投资企业牵线搭桥实现并购重组，成功后被投资企业股价上涨，投资基金再卖出股票获得投资收益是一种基本套路。

2014年7月，KKR认购的非公开增发股票锁定期限为三年，并于2017年7月17日解禁。三年期间，青岛海尔实施每10股转增10股派4.92元的分配方案，KKR的持股成本降至不到5.42元/股。随后青岛海尔还进行了两次分红，每10股派现2.12元和每10股派现2.48元。也就是说KKR在三年锁定期间，现金分红就有4.27亿元。

2018年5月16 日，海尔智家对外公告KKR减持的进展：在过去的半年多时间里先后三次对青岛海尔进行减持，累积减持3.01亿股，占公司总股本的4.94%。减持后，KKR持股比例降至4.9999992%。刚好在5%以下。并且KKR表示将在在未来12个月内，将继续根据市场情况和自身发展需求，减持拥有的海尔智家股份。

2017年11月9日，KKR通过大宗交易系统共计转让青岛海尔股份1.22亿股，占总股本的2%，转让价格为16.27元/股。2018年2月8日，KKR又通过大宗交易系统共计转让青岛海尔股份1.22亿股，转让价格为18.09元/股。2018年5月16日，转让青岛海尔股份0.57亿股，占总股本的0.94%，转让价格为17.00元/股。上述三次减持动作，KKR共计套现51.61亿元。

根据我国相关法律规定，KKR持股5%以下，接下来的减持动作将不需要在进行公告披露，可以放飞自我，随心所欲。根据蛛丝马迹我们能够看出KKR后期减持的一个大致节奏：

2018年中报，KKR持股2.94%，位列第六大股东；

2018年三季度报，KKR持股2.64%，位列第七大股东；

2018年年报，KKR持股2.53%，位列第八大股东；

2019年一季度报，KKR退出前十大股东。当季披露的第十大股东持股比例为1.08%。

实际上，2018年正值中美贸易战的爆发之年，上证指数由年初的3307.17回落到年末的2493.9。海尔智家的股价也从年初的17.75元回落到年末的13.21元。如果KKR能够坚持到2019年再减持，收益会更加丰厚。

综合以上，如果以15元计算KKR在5%以下减持的成交均价，KKR此次投资的收益共计101.33亿元，包括现金分红4.27亿元、5%以上减持所得收益51.61亿元以及5%以下预测减值收益45.45亿元。扣除当初投资32.81亿元，KKR盈利68.52亿元。假设其2014年7月完成增发的股权过户手续，于2019年一季度全部实现退出，四年半时间盈利2.1倍。

四、高瓴资本与格力电器

通过上述对于KKR投资海尔智家的分析，我们的想法主要是想借鉴以上案例讨论下此次高瓴资本收购飞利浦家电业务对于格力电器未来股价可能产生的影响。或者直接点讲此次高瓴资本的收购动作会不会使格力电器在不久的将来完美复刻海尔智家的股价走势。毕竟股东利益的实现还是通过股价上升和现金分红来实现的。

我们先来看看海尔智家在KKR入股后的大致股价表现：

（上图为海尔智家的月K线）

2013年9月13日，海尔智家公告重大资产重组，当日收盘价为5.76元；2017年1月11日，此次购买资产完成全部交割，当日股价为13.02元。2018年年初，海尔智家的股价达到阶段性新高，达到21元左右。抛开利好落地以及2015年末股灾的影响，从股票价格来看，从KKR准备入局到购买GE家电业务的重大重组完成，是海尔智家的股价有了一个较大的增长。而且收购GE家电业务给海尔智家带来的收益也非常可观，其股价增长伴随着其经营业绩的不断增长，涨幅非常健康。

回看高瓴资本入股格力电器的始末。

2018年10月，总书记前往广东视察，专门前往格力电器进行指导，肯定了格力电器掌握关键核心技术的经营理念，并提出要求：我们要有自主创新的骨气和志气，加快增强自主创新能力和实力。当时董明珠董事长任期已满，但是换届董事会迟迟未开，外界对董总未来能否连任猜测不断。

2019年1月，格力电器进行业绩预告，2018年全年营业收入在2000亿元以上，与此同时，董明珠连任格力电器董事长。

2019年4月1日，格力电器公告停牌。公告指出：格力电器收到控股股东珠海格力集团通知，格力集团正筹划转让所持有的部分格力电器股权，可能涉及公司控制权变动。于是引发市场对于格力电器混合所有制改革的猜想。

2019年4月9日，格力电器复牌，并拟通过公开征集受让方的方式协议转让公司部分股权。

2019年8月13日，格力电器公告此次通过公开征集受让方的方式协议转让公司部分股权的具体细节要求。除了交易对价要求以外，我们关注到以下内容：

有没有发现这段和当年海尔智家引进战略投资者的可行性报告中的描述非常相似。作为国有企业进行混合所有制改革的重要试点，此次格力电器引入战略投资者在国内的政治站位要比海尔智家引入KKR高出许多。

2019年10月29日，格力电器公告高瓴资本实际控制的珠海明骏为此次股权转让的最终受让方。

2019年12月3日，格力电器公告公司控股股东与珠海明骏签署《股份转让协议》的细节，高瓴资本正式入局。公告称：格力集团为积极践行国有企业混合所有制改革，进一步激发企业活力、优化治理结构，推动格力电器的稳定快速发展，经依法公开征集程序，于2019年12月2日与珠海明骏签订《珠海格力集团有限公司与珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）关于珠海格力电器股份有限公司15%股份之股份转让协议》，向珠海明骏转让持有的上市公司股份902,359,632股（占公司总股本15%）。交易对价为416.62亿元，相当于每股46.17元。

该协议含有以下内容：

又提到了战略资源导入。

这里提到了本次交割完成后给与管理层不超过4%的股权激励。

2020年2月4日，格力电器公告，上述股权完成过户登记，格力电器变成无实际控制人状态。

2020年1月中旬，格力电器股价达到历史新高70.56元。但是随后受到疫情的影响，其股价便一路走低，最低时达到48.4元。但是随着国家疫情防控形势不断向好，股市也在逐渐回暖。格力电器的老冤家美的集团在此期间不断创出新高，股价最高达到108元，市值最高时超过7000亿元。而格力电器的股价在整个2020年基本一直在50-55元左右徘徊，市值也就在3000亿元左右，最低时市值甚至只有美的集团的二分之一。

于是格力电器在此期间抛出首次回购计划，两期回购计划预计回购金额共计120亿元。

第一期回购计划于2020年4月提出，于2021年2月完成。第一期回购累计回购公司股份108,365,753股，占公司总股本的1.80%，最高成交价为60.18元/股，最低成交价为53.01元/股，成交总金额为59.99亿元（计划回购上限60亿元）。

第二期回购计划于2021年2月提出，计划回购总金额在30-60亿元。截止2021年3月31日，第二期回购计划已回购公司股份74,513,908股，占公司总股本的1.24%，最高成交价为61.95元/股，最低成交价为56.46元/股，支付的总金额为4,420,644,968.79元。

目前两期回购共计回购股份3.04%，距离高瓴资本承诺的4%股权激励计划越来越近。我猜想第二期股权回购计划剩余16亿元回购完成后，高瓴资本回购计划便告完成。

我相信格力电器从来不进行市值管理，但是此次股份回购计划的抛出完美契合格力电器的股价走势。2020年全年，格力电器全年股价表现很差，股价下跌0.46%。如果第二期股份回购完成后格力电器即回购完成4%的股份回购，那么等于说仅仅用了120亿元便完成了对管理层激励的承诺。如果格力电器对标美的集团的涨幅，完成上述回购可能需要多花120亿元。

2021年3月25日，媒体报道高瓴资本以44亿欧元（大约340亿元人民币）的价格购买了飞利浦的小家电业务。交易对价中还含有7亿欧元（大约54亿人民币）飞利浦商标15年使用权。该业务预计在2021年三季度完成交易。

实际上飞利浦早在2020年4月份就向市场发出出售小家电业务的要约。包括美的集团、TCL、鼎辉投资、格力电器等多家机构都对此表示感兴趣。经过几轮角逐，最后花落高瓴资本。我认为高瓴资本这一并购行为与格力电器有关的可能性很大。许多市场人士评价此次交易，飞利浦出售的小家电业务并不包括飞利浦的剃须刀和电动牙刷等明星产品线，所以340亿元的交易对价显然过高。由于目前我们没有取得交易标的的具体财务数据和资产包的情况，没法对此次交易的对价情况进行分析。不过考虑到小家电以及国际化发展一直是格力电器的重大短板，所以后期高瓴资本将该资产装进格力电器的可能性很大。

如果按照格力集团与高瓴资本签订的股份转让协议来看，高瓴资本应当进行有效的产业投资与战略资源导入，高瓴资本应当引入哪里的“金凤凰”落在格力电器的梧桐树上呢？同时，作者：魏强投资实践
原文链接：https://xueqiu.com/1714513812/176237845

转载请注明：www.51xianjinliu.com » 高瓴资本和格力电器会是下一个KKR和青岛海尔吗