百年醋业龙头恒顺醋业

恒顺醋业(600305)：每股净资产 2.47元，每股净利润 0.31元，历史净利润年均增长 16.35%，预估未来三年净利润年均增长 16.16%，更多数据见：恒顺醋业600305核心经营数据

恒顺醋业的当前股价 19.26元，市盈率 61.37，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -60.5%；20倍PE，预期收益率 -47.33%；25倍PE，预期收益率 -34.17%；30倍PE，预期收益率 -21.0%。

本文首发于趣迎公众号今天我们一起梳理一下恒顺醋业，公司是目前中国最大的制醋企业、国家级农业产业化重点龙头企业。公司作为中国四大名醋之一镇江香醋的代表，在引领中国醋业发展的基础上，已形成：香醋、白醋、料酒、酱油、麻油、酱菜等系列产品。公司注重销售渠道建设，利用营销中心下设的 30 个办事处布局全国，拥有覆盖各地区的经销网点 50 万个，同时大力拓展线上业务。公司主导产品食醋连续 20 多年产销量全国领先，广销 60 多个国家和地区，供应我国驻外 160 多个国家使（领）馆。恒顺产品先后 5 获国际金奖、3次蝉联国家质量金奖，是欧盟地理标志产品、中国名牌产品。独特的“恒顺固态分层发酵技艺”已被列入首批国家非物质文化遗产保护名录。

调味品行业景气向上，酱醋产量占据半壁江山。我国调味品行业近年来景气度高，产销均稳定增长，产品种类日益丰富。根据中研普华数据，2019 年我国调味品行业市场规模超3346 亿元，同比增长3.8%，2012-19 年复合增速为8.7%。2019 年我国调味品年供给量达2533 万吨左右，其中酱油和食醋占比最大，合计占比超一半的份额。酱油产量超990 万吨，占比约39%；食醋产量约435 万吨，占比约17%；味精和鸡精产量分别占比约9%、2%，其他调味料（含料酒、复合调味品）占比约33%。

调味品包含众多细分品类，由于消费习惯和渗透率的不同，各个子品类处于不同的发展阶段。复合调味品处于导入期，由于消费者习惯还在培养过程中，行业增速最快。料酒、食醋、酱油依次处于成长期。料酒经过前期的市场培育导入，正处于快速放量上升期。食醋区域属性较强，地域分割，应用场景不如酱油，缺少强势的全国化品牌，但仍处渠道扩张阶段。酱油渗透率高，已形成数家规模化的成熟企业（如海天、中炬），在品类细分与差异化方面仍存在机会。味精市场份额近些年逐步被高鲜酱油、鸡精等调味品替代，行业处于衰退期。

所谓食醋，即指使用含有淀粉、糖的物料或酒精，经微生物发酵酿造或食用醋酸调制而成的酸味调味品或食品。食醋历史悠久，我国食醋的历史最早可追溯至西周时代，距今已有几千年的历史。根据不同的分类标准，食醋的种类繁多：1）按原料分：食醋可以分为粮谷醋、酒精醋、果醋等，其中粮谷醋又包括陈醋（以山西老陈醋为代表）、香醋（以镇江香醋为代表）、米醋、麸醋等；2）按工艺分：食醋通常可以分为固态发酵醋、固稀发酵醋以及液态发酵醋；3）按用途分：食醋一般可以分为烹饪型、佐餐型、保健型和饮料型。

食醋行业量价齐升，行业规模约为170 亿元。根据中国产业信息网的数据，2019 年我国食醋产量为445 万吨，2010-2019 年复合增速约为2.4%。另外根据中国调味品协会统计，2016-2018 年食醋百强企业吨价分别为3386 元、3786 元、3846 元，复合增速约为6.6%。以百强食醋企业的吨价走势作为行业价格走势的模拟，则2010-2019 年食醋行业增速约为9%，假设行业平均吨价约为3800 元，则2019 年食醋行业规模约为170 亿元。

食醋行业扩容空间主要来源于量增和价升，量增表现在一是餐饮行业扩容贡献食醋消费增量。虽然疫情期间我国餐饮行业受到了较大冲击，但是长期来看，我国餐饮行业仍呈现持续扩容趋势。2010-2019年我国餐饮行业收入从1.76万亿增长至4.67万亿，复合增速为11.4%，保持了较快增长。外卖作为我国餐饮的重要组成部分，近年来发展势头迅猛，2015-2019年餐饮外卖收入复合增速高达91.0%，城市覆盖面和渗透率仍在不断提高。我国调味品行业餐饮渠道占比40%，且餐饮渠道的调味品消耗量远高于家庭烹饪，大约是1.6倍，因此，餐饮行业的持续扩容将极大地带动食醋等调味品的销量增长。

功能醋、醋饮料和保健醋拓宽食醋应用场景。食醋由于独特的酸性同时含有多种有益成分，具有保健功效，常常被制为醋饮料和保健醋。日本的食醋品类更为细分、多样，早在90年代就出现了黑醋、米醋、麦芽醋等谷物醋，寿司醋、甘醋、橙醋等调味醋以及柚子醋、苹果醋、无花果醋等各种果实醋，满足了消费者的多样化需求。1982-2018年，日本果实醋产量不断增加，果实醋产量占比从3.8%上升至6.5%，日本食醋的细分化和用途化极大地扩大了食醋的消费规模。近年来，我国醋饮料市场也逐渐兴起，恒顺醋业、千禾、紫林等企业都相继推出了自己的醋饮料和保健醋，如蜂蜜醋、苹果醋、柠檬醋、醋胶囊等等。2013-2018年我国醋饮料市场规模不断上升，复合增速为16.8%，2018年达到50亿元，预计未来随着消费者培育更加健全，食醋健康理念深入人心，醋饮料将成为上游食醋市场新的增长点。此外，我国食醋也在不断拓展消费场景，功能醋成为又一大食醋品类，恒顺醋业推出的蟹醋、饺子醋、凉拌醋等都是聚焦具体的使用场景作出的产品创新，受到广大消费者欢迎。

价升表现在一是食醋产品向高端化升级，同时具备提价空间。随着消费者越来越重视食品健康和品质，同时品牌意识觉醒，食醋生产企业也越来越重视自身的差异化定位，着力提升产品品质，推出了一系列定位高端、健康、天然的食醋产品，突出“有机”“年份”“零添加”等特点，受到消费者欢迎。而随着高端食醋产品不断增加，我国百强企业食醋销售均价也稳步提升，2018年均价为3845元/吨，相比2016年提高了13.6%。我国食醋销售价格低于酱油，2018年酱油代表企业海天味业酱油吨价为5451元，比百强食醋吨价高出41.8%，而日本的食醋价格长期以来高于酱油，2018年日本家庭购买食醋均价为471.1日元/升，而酱油均价为351.5日元/升，食醋价格比酱油高出34.0%。因此，对标日本来看，我国食醋销售价格还有较大的提升空间。

食醋行业地域性强，集中度低，整合空间大。我国食醋消费由于地区口味、原料和生产工艺等差异，形成了四大名醋各具特色，各占一方的特点，呈区域割据状态。四大名醋中，以恒顺醋业为代表的镇江香醋主要覆盖华东地区，以水塔、紫林、东湖为代表的山西老陈醋主要覆盖北方地区，而四川保宁醋则盘踞川渝等西南市场，永春老醋在东南沿海地区比较流行。恒顺醋业在镇江香醋中一枝独秀，是镇江香醋的领导品牌，2005年在镇江香醋市场份额就高达80%。山西老陈醋在品牌知名度和产量规模方面均不输镇江香醋，但是其内部竞争激烈，市场份额分散。2018年中国调味品协会公布的38家食醋百强企业中，有7家是山西食醋企业，占比18%，水塔（18.33万吨）和紫林（15.65万吨）2018年的食醋产量均超过10万吨，此外东湖、兰花酿造、宁化府等食醋企业产能也都超过1万吨。激烈的内部市场竞争使得山西陈醋产品价格一直在2500-3000元/吨低位徘徊，而恒顺醋业镇江香醋价格基本在4500元/吨左右，因此山西老陈醋缺乏占领绝对优势的龙头企业，而其他两大名醋——保宁醋和永春醋整体规模较小。从整个食醋行业来看，我国食醋行业仍然比较分散，中小企业众多，根据调味品协会公布的38家食醋百强企业，只有4家企业产量超过10万吨，占比11%，1-5万吨规模的企业最多，占比61%。此外，2018年我国食醋企业CR5仅为22.3%，而日本食醋企业1980年代CR5就达到68%，和其他调味品子行业相比食醋集中度也偏低，未来我国食醋行业还有很大的整合空间。

恒顺醋业市占率领先，海天等酱油企业争相入局。2018年根据销售收入口径测算，恒顺醋业在我国食醋行业的市场份额约为7%，其次分别是山西水塔（4%）、海天味业（4%）和紫林醋业（3%）。从产量来看，2018年恒顺醋业食醋产量最高，达32.5万吨，占百强食醋企业产量的19.7%，其次是紫林醋业（18.3万吨）、水塔醋业（15.7万吨）和海天味业（13.1万吨），占比分别为11.1%、9.5%、和7.9%。除了恒顺醋业、紫林、水塔等传统醋企外，近年来其他调味品巨头也争相入局食醋行业，海天味业2017年收购了镇江丹和醋业70%的股权，产能为2万吨，加上自身原有7万吨醋产能以及扩建的15吨醋产能，完工后海天合计醋产能将达到22万吨；李锦记也于2018年7月宣布进军食醋市场，首次推出了米醋、香醋和陈醋三种产品，共计12个规格，并且主打中高端消费群体；千禾味业2019年发布公告收购镇江恒康酱醋100%股权，其原有和在建食醋产能总计达到8万吨，调味品巨头纷纷布局醋业，加大了食醋行业的竞争激烈程度，同时也倒逼传统醋企加快改革和转型。

恒顺最早便以“百花酒”起家，酒醋同源，因此料酒成为了恒顺重点布局的第二大赛道。从赛道的发展情况来看，料酒行业增速较快，并且龙头地位尚未稳固，赛道参与者并不拥挤，同时2012 年餐饮渠道在整体渠道结构中占比约42%，餐饮渠道的快速发展对料酒行业的增长提供支撑，同时也为其全国化布局垫定基础。

料酒行业维持双位数高增，餐饮渠道占比超40%。根据中国产业信息网的数据，2010-2019 年我国料酒产量复合增速约11%，2019 年产量约为315 万吨；2018 年料酒市场规模约为108.8 亿元，2015-2018 年CAGR 约为17%，2018 年料酒吨价约为3639 元。另外据中国调味品协会披露，2018 年中国调味料酒百强企业产品总产量及销售收入分别为28.9 万吨、15.4 亿元（吨价为5329 元），分别同比增长10%、8%。

行业集中度较低，全国化龙头地位尚未确立，餐饮渠道高占比为全国化布局垫定基础。2012 年我国料酒行业CR3 约为11.8%（零售量口径），行业竞争格局较为分散。且根据中国调味品协会数据，参与2018 年中国调味品著名品牌100强统计的调味料酒企业中，产量5 万吨以上的有3 家，1 到5 万吨有1 家，1 千到1 万吨有9 家，1 千吨以下的有3 家，行业呈现“长尾效应”。由于料酒口味差异性相对食醋较弱，同时餐饮渠道的占比较高，因此较为容易通过餐饮渠道的渗透实现全国化的布局。

一、百年醋业龙头

恒顺醋业的历史最早可追溯到1840 年由朱兆怀于镇江创立的“朱恒顺糟坊”，由此开启百年恒顺历程；在创立以来的近200 年历史中，恒顺醋业历经公私合营改造、机械化生产、股份制改造，从一个传统酱醋作坊一步步发展为国内食醋行业龙头，并于2001 年在上交所上市；在上市后曾试图转型多元化，先后跨界光电产品、房地产与建筑安装工程，然而多元化经营深陷泥沼，拖累公司调味品主业；从 2012 年开始剥离房地产业务；2014年后加快剥离辅业，聚焦调味品主业；至2017年房地产、光电、建筑安装工程且完全剥离；2020年公司提出了“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”的品类战略，确立了食醋、料酒和酱类（酱油、酱菜和酱料）三大主营业务。