潍柴动力周期特性弱化转向稳健成长

潍柴动力(000338)：每股净资产 7.09元，每股净利润 1.16元，历史净利润年均增长 25.46%，预估未来三年净利润年均增长 13.74%，更多数据见：潍柴动力000338核心经营数据

潍柴动力的当前股价 19.32元，市盈率 16.65，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 31.38%；20倍PE，预期收益率 75.17%；25倍PE，预期收益率 118.96%；30倍PE，预期收益率 162.76%。

我国是众所周知的基建大国和基建强国，因此也成就了一批杰出的相关企业，潍柴动力就是其中之一。

潍柴动力是中国重卡产业链的优质龙头企业，主要产品包括全系列发动机、变速箱、车桥、液压产品、重型汽车、叉车、供应链解决方案、汽车电子及零部件等，其中，发动机产品远销全球110多个国家和地区，广泛应用和服务于全球卡车、客车、工程机械、农业装备、船舶、电力等市场。其中，“法士特变速器”+“潍柴动力发动机”+“汉德车桥”被喻为重卡动力总成黄金产业链，价值非凡。

（一）经营业绩回顾，堪称行内翘楚

公司刚公布了2020年报和2021一季报。2020年报：营收1975亿，同比+13.27%；归属净利92.07亿，同比+1.12%。ROE为19.19%，2019年ROE为21.34%。

近几年来业绩稳步增长。2020年在潍柴海外业务受疫情严重拖累下，取得这样的成绩实属不易。2020年，潍柴的营业收入在中国零部件企业中位列首位，是全球同样超大规模零部件集团中唯一一个实现营收、净利正增长的企业。

潍柴动力近年的营收及净利：

2020年的业务构成如下：

其重卡发动机全面供应各大主流重卡厂家，2020年的重卡发动机的市占率上升至37%，是绝对的龙头。

2020年销售重卡18.1万辆，同比增长16.4%。

同时，战略高端产品继续发力，大缸径发动机实现收入9.5亿元，同比增长21.7%；高端液压实现国内收入5.0亿元，同比增长53.8%。

海外控股子公司KION Group AG (“凯傲”)是内部物流领域的全球领先供应商，在全球一百多个国家和地区通过对物流解决方案的设计、建设和完善，帮助工厂、仓库和配送中心不断优化其物资流和信息流。2020年凯傲总订单金额94.4亿欧元，同比增加3.6%，其中供应链解决方案订单36.5亿欧元，同比增加31.9%。

2020年在新产品的开发和推广方面亦是战果频频：

公司在全球率先推出首款热效率突破50%（热效率达50.26%）的商业化柴油机，树立了全球柴油机热效率的新标杆，节能意义重大。以49吨重卡为例，1万公里燃油节省1500元，30万公里节省4-5万，六年内可节省出一辆重卡。

在行业内率先完成道路国六发动机开发和市场推广，完成非道路国四阶段发动机开发工作，将在新一轮排放升级中牢牢占据领先优势。国六和非四将会支持潍柴全系列进入高端市场，包括国际高端市场。由于潍柴提前十年进行研发，开发费用已经全部消化，在这方面不会额外增加潍柴的研发投入。这将进一步帮助潍柴拉大与其他发动机厂的差距。

公司聚焦2020-2030战略，积极推动产业链再造和价值链升级，新能源、液压、智能驾驶等新产业加速布局，构建发展新优势，建成2万台产能的氢燃料电池发动机工厂，成为目前全球最大的氢燃料电池发动机制造基地，推动山东省“绿色动力氢能城市”战略落地；定位高端、高品质，打造了“潍柴H平台+林德液压”黄金液压动力总成；智能网联已完成辅助驾驶主要功能的开发和测试验证，开发自动驾驶技术系统，具备了向多车型、多工况的技术转移条件。加快重大项目建设落地，山东重工（济南莱芜）百万辆整机整车绿色智造产城园、潍柴（潍坊）新百万台数字化动力产业基地新旧动能转换重大项目开工建设，跑出了山东省新旧动能转换的“加速度”。

与国内其他重卡公司的2019、2020的业绩对比如下。潍柴动力的经营规模和利润质量都堪称优秀。

潍柴动力的2021年一季度业绩预告如下：

对比历史数据，我们发现，这是潍柴有史以来最高的一季度利润，表明公司的经营势头良好。

（二）周期特性弱化，转向稳健成长

1、重卡的周期特性将弱化

重卡行业曾经呈现很强的周期特性，年度销量增长率起伏波动很大。从前图与下图的对比可看出，潍柴动力的2015年的营收回落、2015和2016的净利回落，正好契合了重卡行业的周期性波动。但总体看来，潍柴动力的年度营收波动幅度仍远小于重卡行业的波动幅度，这反映了优秀企业的主动经营能力（不是“池塘里的鸭子”）。

（数据来源：中汽协）

2021年3月，我国重卡市场预计销售各类车型22万辆左右，环比大幅增长86%，同比大幅上涨83%。22万的销量数据刷新了重卡市场3月销量的历史纪录，比上一个历史纪录—2019年3月(14.88万辆)多出了7万多辆。这也是重卡市场连续第12个月刷新纪录—从2020年4月直到2021年3月，重卡市场每个月的销量都刷新了当月销量纪录，创造月度销量的新高。一季度累计销量突破52万辆，上半年重卡行业销量已经势不可挡，全年有望冲击140万辆规模，超过市场预期，但较2020全年销量仍将出现回落。

重卡销量大幅增长的原因：一是去年同期销量较低；二是重卡市场终端需求启动较快，多数重点区域传统旺季下的购车需求已经启动；三是由于重型柴油车国六排放法规即将从今年7月1日起全面强制实施，企业在全力拼抢上半年市场。也正因如此，预计下半年的销量将出现下行。

但放眼将来，重卡行业的周期特性将逐渐弱化。中国一直是工程重卡占大头，物流重卡占小头。直到2010年双方打成平手，到2017年后物流重卡占据7成份额，彻底颠倒过来，周期性已相对削弱。

2018年至2020年的物流重卡、工程重卡的月度销量占比：

2019年物流重卡保有量占比维持在70%左右，年度销量占比也为70%左右。物流重卡保有量与GDP增速相关性强，工程物流保有量与地产基建增速相关性强。考虑到中长期GDP同比增长稳健，预计物流重卡保量年度中长期增速4%-6%；考虑房地产和基建中长期趋稳，预计工程重卡保有量年度中长期增速在0%。而重卡销量短期虽受到相关行业政策影响，但中长期由保有量除以更新周期（8年左右）决定。中长期物流重卡保有量以及销量在重卡行业占比都会进一步提升。这将导致重卡行业的周期特性弱化，成长特性强化。

2009~2019年，中国公路货运量呈现波动增长。2018、2019年年公路货运量分别增长7.6%、5.1%。2020年是非正常年份，因疫情影响，公路货运量大跌至342.6亿吨。需要观察2021年的恢复情况。

2、公司的业务构成越来越多元化，非重卡业务的利润占比逐年上升。

（三）积极开发多条技术路线的新能源车，布局未来

公司积极布局新能源动力系统相关业务，战略投资了巴拉德、锡里斯、欧德思等新能源核心零部件企业，致力于成为全球领先、拥有核心技术的新能源动力系统解决方案提供商。坚持“混合动力、燃料电池、纯电动”多路线并举，“燃料电池、动力电池、电驱动系统”全方位布局，通过自主研发与合作开发的方式，形成新能源动力总成及核心部件的研发和生产能力，核心产品批量应用于公交、物流、叉车等市场。

在重卡领域，纯电动车面临较大的应用障碍：长途重卡经常是24小时不间断行驶（两名司机轮换驾驶），且载重很大，续航里程短（尤其是冬天）加上充电时间长，这是无法为用户所接受的。而单纯地增加电池体量会大幅提高重卡成本，同时也会造成载货容量大幅缩水，因而并不是一个可行的解决办法。2020年虽然重卡销量创历史新高，但纯电动重卡却销量大减，而且大部分还是环卫车，洒水车等市政专用车，正是因为这个原因。

而氢燃料电池车则没有这个短板。加氢像加天然气一样只需要三五分钟，并且续航里程长。因而是一个更为可行的发展方向。

潍柴动力在多条技术路线上同时发力，全面发展，相信不会缺席未来的新能源车时代。

（四）未来展望

公司对于2021年的展望：

预计国内固定资产投资稳中有升，带动国内工程机械市场需求增加；

非道路国四实施时间确定，带动工程机械行业存量更新；

海外经济复苏以及“一带一路”项目实施将刺激工程机械出口需求；

快递物流、城市配送、环卫车等专用车需求大幅增长；

2021年中央一号文件明确提出要建设1亿亩高标准农田、支持高端智能农机装备研发制造、加大购置补贴力度等政策，我国农机行业尤其是高端农机将迎来重大发展机遇。

公司2021年预计销售收入约2270亿元人民币，比2020年整体增长约15%。2020年，受国内疫情后经济复苏，以及国六升级、新能源补贴退坡等因素影响，公司2020年实现营业收入约1974.91亿元人民币，较2019年同期增长13.3%，高于2020年度8%的预算增长率目标。我们相信公司在2021年也能完全达成预计。