双汇发展屠宰老大

双汇发展(000895)：每股净资产 7.27元，每股净利润 1.86元，历史净利润年均增长 20.72%，预估未来三年净利润年均增长 11.15%，更多数据见：双汇发展000895核心经营数据

双汇发展的当前股价 40.16元，市盈率 22.24，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -15.98%；20倍PE，预期收益率 12.03%；25倍PE，预期收益率 40.04%；30倍PE，预期收益率 68.04%。

一、 企业分析

1、 行业现状

猪肉产业链可以分为三大业务板块，上游的生猪养殖、中游的屠宰（生鲜冻肉）和下游的肉制品消费（低温肉制品、高温肉制品）。双汇发展正处于猪肉产业链的中下游，公司一直坚持以屠宰业和肉类加工业为核心。

在屠宰企业中，落后产能占比较高，仅10%屠宰场实现全机械化，70%屠宰场仍为手工屠宰，拉长周期看，屠宰行业的集中度提高一直在进行，双汇作为屠宰龙头，市占率仅为2.35%，还有巨大的提升空间。一旦屠宰行业的集中度达到一定程度，龙头企业的毛利率将会向有利的方向变化。

肉制品行业集中度相对较高，双汇的市占比达到15%左右，超过后十位竞争对手的市场总和，其次是大众食品和雨润食品。从产品来看，高低温行业竞争格局相差较大。高温肉制品中，双汇市场份额超过一半，达到60%。而低温肉制品，因为受到冷链物流等因素的影响，相对分散，龙头双汇占比仅15%。

值得一提的是，我国低温肉制品的生产起步相对较晚，20世纪90年代，雨润等一批企业才引进了低温肉制品的成套生产设备。但低温肉制品更健康，对营养的保存更完整，根据欧睿数据，2016年低温肉制品销量增速由负转正，低温肉制品价格增速明显快于高温肉制品，从产品市场份额看，目前我国低温肉制品占比约37%。

我国低温肉制品当前仍然受制于冷链运输与储存条件，处于发展的初级阶段，从消费习惯来看，从外卖的兴起可以看到，“懒文化”在年轻一代消费群体中盛行，未来中式产品也具备了发展潜力。

2、主营业务

先说屠宰业，大家都懂，就是杀猪，但并非代工，这一点还是要拎清楚的。双汇要从上游养殖业手中买入生猪，进行屠宰，形成生鲜肉进行直接销售，或者是将屠宰后的猪肉进行加工、形成肉制品，再进行销售。上游的养殖业在将生猪卖出后，他们的工作就结束了，至于这些生猪怎么杀、杀好后怎么卖，就是双汇的事，和上游养殖企业再无关系。

20年双汇的屠宰业务，也就是生鲜肉产品收入占比65%，这一比例已维持多年。这一块的毛利率极低，双汇从19年的9.22%，降至7.19%，主要原因是20年的生猪价格真的是太高了，公司外购生猪价格同比上涨76.8%，成本大幅增长，也是没有办法。猪肉产业链中不会出现单纯的屠宰企业，也正是这个原因，屠宰后必须做肉制品加工业务，不然根本不赚钱。由于双汇屠宰现代化、规模化的优势，它的毛利率仍然是屠宰领域里非常高的，这一点要有信心。

肉制品加工，即包装肉制品，分为高温肉制品和低温肉质品。高温肉制品是加热介质温度大于100°C（通常115－120°C），中心温度大于115°C时恒定适当时间的肉制品，火腿肠、罐头等属于此类，说白了就是熟食。低温肉制品，是指采用较低的杀菌温度进行巴氏杀菌的肉制品，这类肉制品中心温度达到68~72℃时可保温保持30分钟左右。理论上讲，这样的杀菌程度致病微生物可被完全杀灭，保证了产品食用的安全，可靠，同时最大程度地保留了肉制品的营养价值，因此是科学合理的加工方式，当今发达国家最为常用。比方说下火锅的丸子、蟹棒什么的，还有培根，就是属于此类。

高温肉制品是双汇主打的产品，具备明显的竞争优势；低温肉制品双汇目前正在发力，但是20年财报双汇将将高温肉制品、低温肉制品合并列示为包装肉制品，没有细分，令人不解，其实很多投资人非常关注双汇低温肉制品的发展。

20年双汇的包装肉制品收入占比38%，毛利率为30.54%，较19年有少许的提升。

3、产能和渠道

产能方面，公司在全国17个 省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，拥有年屠宰生猪2,300多万头、年加工肉制品200多万吨的生产产能。按照收入占比划分，长江以北占比67%，长江以南占比33%。

另外，双汇早年收购美国的史密斯菲尔德食品公司，这个当年美国排名第一的猪肉生产商，全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商，如今生猪产量可达2000万头，也为双汇提供了“价格合理”的猪肉来源。20年因国内生猪供应紧缺，公司从国外进口部分冻猪肉，在国内加工销售或用作包装肉制品原料，有效应对了高猪价、高肉价对公司营业成本的影响。数据显示，20年双汇的生鲜产品国产肉产量比同期下降44.52%，主要原因是报告期内受疫情及市场行情影响，生猪屠宰量较同期下降较多，但由于进口肉销量上涨较多，生鲜产品总外销量仅下降7.02%。

正是双汇可以充分发挥这种中外协同效应，积极扩大肉类进口，以外补内。同时，通过有效把控两端价差、适时组织冻品出库、提高鲜品销售比例，对包装肉制品推新品、调结构，有效应对了猪价、肉价上涨带来的不利影响。回顾双汇多年来的营收和利润表现，可以发现无论生猪价格如何波动，双汇总能稳中有升，也就是说双汇基本不受猪周期的影响。

渠道方面，主要说说销售端，公司已经构建了覆盖线上、线下的全渠道销售模式，其中：线上销售以天猫、京东等平台为主，开设品牌旗舰店进行“双汇”、“Smithfield”等系列产品的销售，线下以经销商代理为主进行销售。公司拥有遍布全国的一百多万个销售网点，产品在绝大部分省份基本可以实现朝发夕至。销售自然是和品牌密切相关，个人认为，销售渠道和品牌，是双汇相较于竞争对手（包括上游养殖业）最大的优势了。

近来，有不少上游养殖业龙头传言计划自建屠宰厂，屠宰容易，卖肉却很难，谁都知道屠宰的毛利率极低，单独添加屠宰业务，没有意义。那么就得去做生鲜肉的销售，去建立品牌和渠道，这样就形成了全产业链一条龙模式了，这得花多少钱和时间，而且上游企业本来就是以养殖为主，一旦遇到猪肉价格下行，岂不是会赔的血本无归。个人认为，上游养殖业往下游发展，成功的可能性不大，目前动作上已现端倪的有温氏股份，可以跟踪关注。

4、发展战略

公司当前的战略方针是“调结构、扩网络、促转型、上规模”。

调结构，指的是产品，围绕西式产品的引进、中式产品的改造以及冷鲜肉变革，建有国家级技术中心和博士后工作站，大力实施产品创新，每年推出10%左右的新品，培育以包装肉制品和生鲜产品为主的丰富的产品群。

扩网络和上规模，是要完善生猪屠宰及肉制品加工基地的全国产业布局，进一步完善就地养殖、就地生产、就地销售及全国大流通销售的格局。生鲜品扩鲜销上规模，不断提高市场占有率。深耕现有渠道，大力开拓新渠道，扩大市场网络布局，加强市场管理创新，提升市场运作水平，推动规模提升。促转型，就不提了。

根据农业农村部《非洲猪瘟防控强化措施指引》，从2021年4月1日起，逐步限制活猪调运，除种猪仔猪外，其他活猪原则上不出大区，出大区的活猪必须按规定抽检合格后，经指定路线“点对点”调运。这对后期跨区域跨省生猪调运影响较大，“北猪南运”局面被打破，对南方地区来说，本地市场生猪供应减少，可能导致猪价上涨，当地养殖户受益；而对北方地区来说，外运减少，本地屠企很可能压价收猪。而双汇作为生猪屠宰行业的老大，且产能布局全国，短期来看应该是利好的。但是个人认为，这个政策持续执行的可能性不大，待新冠疫情和猪瘟结束，也就恢复如初了。

5、股权结构

说到双汇的股权结构，恐怕要写上万字，也不能理清楚来龙去脉，有兴趣的可以多了解。这里说说自己的看法，双汇归根到底，是中国的，已成为一个家族企业，掌门人万隆已经80多岁了，正在选定接班人。

2020年10月12日双汇发展以48.15元/股价格定增募资70亿元，锁定为6个月，这一融资规模也是双汇发展1998年上市以来规模最大的一次，此前双汇进行过两次股权融资，共募集资金约合人民币9.12亿元，而本轮融资几乎是前两次融资总额的近8倍。此次募资，33亿投入羽肉鸡产业化，9.9亿投入生猪养殖，3.6亿改造屠宰及调理制品技术，2.7亿改造肉制品加工，7.5亿用于中国双汇总部项目，13亿元用于补充流动资金。

21年初双汇市值1400亿，流通市值540亿，计划在21年4月解禁总股本的4.2%（即上述募资的70亿），22年9月解禁总股本的57%， 届时双汇发展股份基本实现全部流通。

6、护城河

双汇发展的护城河是品牌、技术、成本（规模化效应、中外协同效应）、渠道（销售）等综合实力位居行业第一。双汇品牌价值高达704.32亿元，其它几点这里就不赘述了。

7、企业风险

食品安全永远是第一位的，至于猪周期的波动，我认为影响不大，双汇自有对策。

二、 财务状况

1、 通过总资产，看企业的实力和扩张能力

14年到18年表现不佳，近两年表现优异。

2、 通过资产负债率，看企业的债务风险

19年以前资产负债率不断提高，20年有所改善，从40%降至30%。

3、 通过有息负债和货币资金，看企业偿债风险

20年短期借款明显较少，货币资金大幅增加，不存在流动性风险。

4、 通过应收应付和预付预收，判断企业行业地位

不列数据了，双汇的行业龙头地位非常稳定。

5、 通过固定资产，看企业的类型

固定资产占比在40%以下，屠宰加工业，可以理解。

6、 通过投资类资产，看企业是否不务正业

20年交易性金融资产增加了20亿，属于银行结构性存款。存货从88亿，降至64亿，是加大冻品库存出库导致存货较年初减少，正常。

7、 通过营业收入，看企业的成长能力

19年以前公司营收未出现明显增长，近两年出现大幅增长，个人认为是因为猪肉价格上涨导致。猪肉价格上涨，营收上涨；猪肉价格下跌，提量保营收、增利润，具备猪周期抗风险能力，但企业未来成长能力不明朗，市场份额能否提升是关注的重点。

8、 通过毛利率，看产品的竞争力

平均毛利率在20%左右，波动和生猪价格密切相关，商业模式决定，好于行业竞争对手，产品竞争力较强。

9、 通过费用率，看企业成本管控能力

双汇的费用率表现良好。

10、通过归母净利润和扣非归母净利润，看企业的盈利能力和利润质量

20年归母净利润增长15%，增幅为3年来最高值，在高位猪价和新冠疫情的影响下，表现非常出色。扣非归母净利润与归母净利润相比，减少了近5亿，主要是资产减值损失多了5亿，表现为冻品库存计提减值准备，不必担心。

11、通过经营活动产生的现金流量净额，看企业的造血能力

20年经营活动产生的现金流量金额，从44亿增长到88亿，表现非常不得了，需持续关注。

12、通过分红率看企业品质

双汇多年来保持高比例分红，20年竟然分红80亿，分红率高达128.5%，左手定增，右手分红，资本运作手段确实厉害。考虑到双汇发展情况复杂，个人认为其分红率的高低不能算作企业品质的考量标准。

三、估值预测

估值看个人，给到双汇发展的合理估值区间是15~25倍。

20年归母净利润62.6亿，当前估值22倍，偏上限。

21年预测归母净利润70亿。

22年预测归母净利润80亿。

23年预测归母净利润92亿。

23年，取估值中枢20倍，合理估值=92*20=1840亿，合理股价=53元。

若市场先生给机会，股价下探，调整到30元甚至以下，可以选择较大仓位买入。

本文只作自己投资成长的记录和学习交流，不构成任何投资建议。

作者：江城小赵
原文链接：https://xueqiu.com/2299703943/176290904

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