恒瑞医药(600276)：每股净资产 6.04元，每股净利润 1.19元，历史净利润年均增长 27.67%，预估未来三年净利润年均增长 20.96%，更多数据见：恒瑞医药600276核心经营数据 恒瑞医药的当前股价 83.0元，市盈率 67.98，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -68.02%；20倍PE，预期收益率 -57.35%；25倍PE，预期收益率 -46.69%；30倍PE，预期收益率 -36.03%。 复星医药(600196)：每股净资产 14.71元，每股净利润 1.43元，历史净利润年均增长 23.26%，预估未来三年净利润年均增长 20.59%，更多数据见：复星医药600196核心经营数据 复星医药的当前股价 48.29元，市盈率 33.79，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -29.19%；20倍PE，预期收益率 -5.58%；25倍PE，预期收益率 18.02%；30倍PE，预期收益率 41.63%。 第一次尝试分析解读复星医药年报。随着分析的逐步深入，发现复星财报的复杂程度比之前设想的要多很多。除了涉及的业务范围广，下属企业，联营和合营公司多，期间涉及大量投资相关，如公允价值变动，长期股权投资受益和资产处置等。原先打算一篇写完，估计要分2-3篇才能梳理完成。由于本人持有复星医药，以下观点难免会受主观影响。且本人非财务及金融相关专业，分析能力有限，不足之处也请见谅。写财报分析的初衷，只是想通过具体案例的分析提升对于财报的分析和理解的能力。 一、整体经营情况 1、营业收入受疫情影响下滑。20年受疫情影响营业收入303亿元，同比增长6%，增速为近4年最低。 分季度看，20Q1营收只有59亿，同比增长-12.62%，Q2开始营收逐步恢复至80亿以上，Q4营收82亿，同比增长11.5%。 20年剔除Q1营收增长11.7%，考虑Q2开始虽然国内疫情有所缓解，但是海外业务仍有较大影响。 分地区看，20年国内营收海外业务营收82亿，增速23.65%，远高于国内。如果不考虑疫情，20年营收增速预计高于19年。 2、扣非净利润逐年改善。20年实现归母净利润36.63亿，同比增长10.3%；实现扣非归母净利润27.18 亿元，同比增长21.65%，延续了19年开始的增长态势。 20年销售毛利率55.68%，较19年下降约4百分点，受集采后销售费用下降等因素影响，净利润率基本与19年持平。 分业务板块。制药业务占毛利润的80%，受疫情的影响同比19年下滑5.75%，毛利润率也下降4个百分点。医疗服务受疫情影响也较大，同比19年下滑了16%，毛利润率下降5个百分点。医疗器械和医学诊断板块则受益较多，同比增长40%，毛利润率略微提升0.28百分点。从毛利润率的角度看，医疗器械和医疗服务板块确实脱离后腿，拉低了复星整体的毛利，尤其是医疗服务板块。 如果剥离医疗服务，是否有利于提升复星的盈利能力及估值呢？医疗服务板块中除了佛山禅城医院以外，其余医院经营都不理想。医疗服务板块除了管理层所说的能够提供较为稳定的现金流，与复星整体业务的协同性有多少？ 3、核心利润改善明显 机构一般把复星看作是投资型企业，为了能体现复星主营业务的真实业绩，引入核心利润的概念（张新民在《财务分析报表》一书中提出），核心利润=毛利-税金及附加-期间费用（销售费用、管理费用、财务费用），即不考虑对外投资活动所获取的投资受益，资产减值损失和公允价值变动损益。 2020年复星的核心利润17.12亿，同比增长19.11%,且增速快于2019年。拿学霸恒瑞医药的数据做个简单对比。（2020年为预估值，按照机构预估恒瑞医药20年净利润增速24.18%计算） 从数据看，恒瑞医药确实厉害，19年核心利润也有56亿，差不多是复星医药的4倍，当然市值也是复星的4倍多。用市值/核心利润的角度来看，恒瑞的70.67和复星的60.92相差没有PE看起来那么大。或许这样的角度更接近两家企业的主营业务的经营情况？ 4、经营性现金流净额保持稳定。截至20年底经营活动产生的现金流量净额25.8亿，同比下降约20百分点。如果剔除2020年末向BioNTech支付1.25亿欧元mRNA新冠疫苗首付款影响后，经营活动产生的现金流量净额约为36.06亿，同口径同比增长11.19%，基本等于20年净利润36.6亿，说明复星医药净利润基本来自于主营业务的经营活动，净利润基本真实。 5、研发投入持续加大。20年研发投入40.03亿，同比增长15.59%，增速高于营收增速，投入比例进一步加大。研发费用27.95亿，同比增加7.54亿，增长36.94%，研发费用化比例也提升至69.8%。费用化比例的提升也增加了复星利润的含金量。复星研发投入资本化的比例一直被投资者诟病，与之相比的是恒瑞医药100%的费用化。虽然复星无法与学霸比较，但是也在逐步进步和改善，值得奖励一朵小红花。 考虑复星医药业务主要包括制药、医疗器械和医疗服务三大板块，相对国内一般的医药企业更为繁杂（有人调侃称为杂茅）。因此用制药的研发投入来做比较相对更合理，制药业务研发投入36.7亿，增长17.21%，占制药业务收入的16.77%，基本可以向医药龙头恒瑞医药看齐。 恒瑞20年年报还未公布，以19年年报公布的恒瑞研发投入38.96亿，研发占营收比16.73%。20年恒瑞研发投入18.63亿，占营收比16.49%。从制药业务研发的投入上，可以看出复星向创新药企转型的决心和动作，尽管研发能力和效率和恒瑞还是有差距。 为了同口径的和恒瑞，把复星资本化的研发投入全部改为费用化，再剔除复星投资类利润等影响用扣非净利润来计算PE。（说明恒瑞医药20年扣非净利润和增速采用机构研报的均值同比增长24.18%估算） 这样看起来复星也没有想象中的那么差，同口径比较至少不输恒瑞。结合当前市场估值和未来发展潜力来思考： 1、后续恒瑞主营业务的营收和盈利增速是否能够一直高于复星？随着国内医药集采范围越来越广，恒瑞受到的影响不会比复星小。而复星很早就开始在国际化做了布局。 2、复星的投资类业务该如何估值，未来成长性如何。个人认为目前的市场估值对于这部分业务考虑很少，也意味着这部分业务相当于是白送的。但是投资赚来的钱也是真金白银，可以支持复星未来在研发和BD上的投入。而且部分联营或合营公司与复星的主业也是有协同作用的。 以国药为例，通过与国药控股的深度合作与联动，充分发挥国药控股的分销网络和物流配送优势，复星可以触达全国各级市场。在医药零售领域，国药控股零售门店总数达8,977家。对于医药企业来说，医药零售市场的规模和发展潜力，也越来越重要。 与学霸恒瑞相比，复星这个中等生未来的潜力不小。当然前提是做好内部业务整合和管理效能的提升。 6、资产负债率逐步改善 报告期内持续优化债务结构，合理控制债务规模和综合融资成本。20年财务费用为7.24亿元，同比减少16.30%，主要受益于融资成本和平均带息债务同比下降。资产负债比例同比下降3.45个百分点至45.05%，连续两年下降。 未完待续。 $复星医药(SH600196)$ $复星医药(02196)$ 作者：antonyzhu原文链接：https://xueqiu.com/5171133416/176291943 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 复星医药20年年报简析一整体经营情况 喜欢 (0)or分享 (0)
